Prospekt emisyjny odsłania słabości PZU

Udało nam się dotrzeć do ostatecznej wersji prospektu emisyjnego PZU. Już pobieżna lektura pokazuje, że był on nie do zaakceptowania dla Wiesława Kaczmarka, ministra skarbu. Dotyczy on bowiem upublicznienia akcji PZU oraz zawiera ofertę sprzedaży Eureko 21 proc. walorów towarzystwa. Nie ma w nim jednak mowy o wprowadzeniu akcji największego polskiego ubezpieczyciela na Giełdę Papierów Wartościowych. Cała operacja miała więc służyć sprzedaży Eureko akcji publicznej spółki, co pozwalało uniknąć konieczności uzyskania zgody resortu spraw wewnętrznych. W całym dokumencie Eureko traktowane jest jak inwestor strategiczny towarzystwa i to właśnie z nim związana jest strategia spółki. Optyka, z jaką stworzono prospekt, jest więc całkowicie obca ministrowi skarbu, który oficjalnie deklaruje, że nie chce w ciągu najbliższych pięciu lat oddawać Eureko kontroli nad PZU.

Pośpiech wskazany

Decyzja o przygotowaniu prospektu zapadła w kwietniu 2001 r., gdy Aldona Kamela-Sowińska, ówczesna minister skarbu, orazi Eureko, paneuropejski holding posiadający wraz z BIG BG 30 proc. akcji PZU, porozumiały się w sprawie upublicznienia towarzystwa i objęcia przez konsorcjum kontroli nad towarzystwem. Jeszcze w 2001 r. miało dojść do upublicznienia akcji PZU i przy tej okazji dokupienie przez Eureko 21 proc. akcji spółki.

Do zrealizowania tego planu konieczne było błyskawiczne przygotowanie prospektu emisyjnego i uzyskanie dopuszczenia do obrotu publicznego najlepiej jeszcze w przed wrześniowymi wyborami parlamentarnymi.

Makulatura do lamusa

W ciągu niecałych trzech miesięcy - miedzy czerwcem a sierpniem ubiegłego roku - w największej tajemnicy konsorcjum prywatyzacyjne złożone z ABN Amro, Rothschilda, DI BRE Banku oraz Merrill Lynch przygotowało projekt prospektu. Według prospektu wszystkie prace związane z jego przygotowaniem miały kosztować 14,6 mln zł.

Pod koniec sierpnia 2001 r. dokument trafił do Komisji Papierów Wartościowych i Giełd. Ta zgłosiła liczne poprawki i po ich uwzględnieniu już w listopadzie gotowy prospekt został przedstawiony do podpisu Wiesławowi Kaczmarkowi. Ten miał jednak inne plany wobec PZU niż poprzednia ekipa i postanowił nie oddawać towarzystwa w ręce Eureko. Prospekt emisyjny nie doczekał się więc podpisu ministra i nie trafił ponownie do KPWiG. Leżąc na biurku ministra stracił ważność i stał się już tylko tysiącstronnicową makulaturą informującą o sytuacji w PZU na koniec listopada 2001 r.

Wiele zagrożeń

Spośród 39 czynników ryzyka dla nabywców akcji PZU, które dostrzegli twórcy prospektu, zdecydowana większość dotyczy zagrożeń charakterystycznych dla wszystkich spółek prowadzących na dużą skalę działalność ubezpieczeniową. Związane są one przede wszystkim z wciąż trwającym rozwojem polskiej gospodarki i rynku kapitałowego. Ponad dziesięć czynników ryzyka wynika jednak albo z trwających w PZU przekształceń, albo związana jest z bujna historią największego polskiego towarzystwa.

Niepewne zmiany

Jedną z poważniejszych problemów jest nieodpowiednie przeprowadzenie restrukturyzacji grupy PZU. W czasie tworzenia prospektu, w PZU trwała - niezakończona do dzisiaj - integracja i reorganizacja struktur PZU, PZU Życie i PTE PZU, odpowiedzialnych zwłaszcza za zarządzanie lokatami, sprawozdawczość, zarządzaniem zasobami ludzkimi i systemami informatycznymi.

- Zarząd spółki nie może zapewnić, że restrukturyzacja przyniesie spodziewane skutki i pomoże grupie PZU w utrzymaniu konkurencyjnej pozycji na polskim rynku. Nie przeprowadzenie jej w sposób należyty, w terminie i po optymalnych kosztach może negatywnie zaważyć na działalności i wynikach grupy PZU - napisano w projekcie prospektu.

Autorzy tego dokumentu szczególnie zaniepokojeni są restrukturyzacja zarządzania aktywami i systemów informatycznych. W ich przekonaniu, nie przeprowadzona w terminie centralizacja zarządzania całą grupą może sprawić, że towarzystwo będzie miało problemy w wypełnianiem obowiązków informacyjnych ciążących na spółkach publicznych.

Trudne dziedzictwo

Kolejne zagrożenia wynikają ze specyfiki portfela ubezpieczeniowego grupy PZU, która jest sukcesorem państwowego monopolisty z czasów PRL. Balastem z tego okresu jest tzw. "stary portfel" ubezpieczeń na życie oraz świadczeń rentowych z tytułu ubezpieczenia OC zawartych przed 1991 rokiem przez Państwowy Zakład Ubezpieczeń. Polisy te nie zostały objęte waloryzacją uwzględniającą skutki hiperinflacji z końca lat osiemdziesiątych. Łącznie wobec PZU i PZU Życie na koniec czerwca 2001 roku toczyło się około 5,5 tys, postępowań w sprawie przyznania renty lub podwyższenia świadczenia w związku z tzw. starym portfelem. W celu zabezpieczenia ewentualnych przyszłych roszczeń rezerwy PZU wynosiły w czerwcu 2001 161,2 mln zł a w PZU Życie 961,8 mln zł.

- Jeżeli w przyszłości nastąpiłby nieprzewidywany wzrost roszczeń lub zaszłyby zmiany w metodologii tworzenia rezerw (...) lub trendy dotyczące orzekania w sprawach spornych uległyby niekorzystnym zmianom mogłoby to spowodować konieczność zwiększenia wartości rezerw - ostrzegają twórcy prospektu.

Autorzy dokumentu zauważają też, że PZU Życie nie dysponuje indywidualnymi danymi na temat osób objętych grupowymi ubezpieczeniami na życie typu P i D w zakładach pracy.

Podkopana wiarygodność

Konflikty wewnątrz grupy PZU i między jej akcjonariuszami również stanowią zagrożenie dla właścicieli akcji spółki. Twórcy prospektu najwięcej miejsca poświęcili skutkom działalności Grzegorza Wieczerzaka, szefa PZU Życie w latach 1998-2000. Na koniec 2000 roku spółka utworzyła 300 mln zł rezerw w związku z działalnością lokacyjną, w momencie przygotowywania prospektu trwało jednak dochodzenie prokuratury oraz badanie spółki przez firmę konsultingową Deloitte & Touche.

Odnosząc się do licznych sporów miedzy akcjonariuszami oraz właścicielami i władzami spółki autorzy prospektu napisali tylko, że "powyższy konflikt mógł mieć wpływ na wizerunek PZU, co mogło i nadal może skutkować utrata części klientów, a w przyszłości mieć wpływ na działalność oraz wyniki finansowe Grupy PZU".

Papiery SP

Zgodnie z prospektem emisyjnym, w połowie 2001 r. grupa PZU zarządzała ponad 22,8 mld zł aktywów. To właśnie walka o kontrolę nad lokowaniem tych środków jest jednym z punktów sporu między resortem skarbu a Eureko. Wiesław Kaczmarek, minister skarbu, argumentuje, że państwo musi zachować wpływ na inwestowanie tych środków, ponieważ są one bardzo przydatne do realizacji strategii gospodarczej rządu. Arnold Hoevenaars, szef Eureko, odpowiada, że instrumentalne traktowanie należących do ubezpieczonych środków może przyczynić się do wzrostu cen usług ubezpieczeniowych.

Prospekt emisyjny pozwala prześledzić, w jaki sposób grupa PZU lokowała swoje aktywa. W czerwcu 2001 r. niemal 79,7 proc. z 9,56 mld zl należących do PZU było zainwestowane w papiery dłużne. W przypadku PZU Życie, które dysponowało wówczas 11,34 mld zł, odsetek ten był podobny. Równocześnie około 95 proc. środków zainwestowane w papiery dłużne przeznaczone było na zakup obligacji i bonów skarbowych. Łącznie grupa PZU posiadała w połowie 2001 r. papiery skarbowe wartości około 17,5 mld zł. To kwota stanowiąca ponad 40 proc. zaplanowanego w tym roku na 40 mld zł deficytu budżetowego.

W praktyce oznacza to, że grupa PZU przeznacza co roku kilka miliardów złotych na zakup długu Skarbu Państwa i może mieć w ten sposób pośrednio wpływ na wykonanie budżetu państwa.

- PZU to największa instytucja na rynku ubezpieczeń, która w portfelu ma znaczący pakiet obligacji rządowych. Jej zachowania nie pozostaną bez wpływu na stan finansów państwa - twierdzi w wywiadzie dla ,,Przekroju'' Wiesław Kaczmarek.

Z drugiej strony w samym tylko 2000 r. grupa PZU zarobiła na papierach dłużnych około 1 mld zł.

Drugą co do wielkości pozycją w portfelu inwestycyjnym PZU i PZU Życie są akcje spółek publicznych i niepublicznych, które stanowią około 8 proc. zgromadzonych przez nie aktywów.