W świecie finansów trudno obyć się bez LIBOR
Nie tylko finansowi eksperci wiedzą, że każda zmiana wskaźnika to zysk lub strata wielkich pieniędzy. Szczególną rolę ma wskaźnik LIBOR, który wyznacza cenę pieniądza w świecie. Doniesienia o próbach manipulacji nim zrodziły pytanie, czy to aby dobra miara. Brytyjski nadzór bankowy pracuje nad jej modyfikacją.
LIBOR to akronim od London Interbank Offered Rate - syntetyczna informacja o stopach procentowych na rynku międzybankowym w Londynie. Koncepcja indeksów stopy procentowej funkcjonuje co najmniej od lat 70. ubiegłego wieku. Jednakże definicja indeksu stopy procentowej szeroko akceptowanego zarówno przez profesjonalnych uczestników rynków finansowych, jak również pozostałych użytkowników instrumentów finansowych została przyjęta dopiero w połowie lat 80.
British Bankers Association szacuje, że kwota jaką są powiązane do LIBOR różne kontrakty finansowe sięga obecnie ponad 360 trylionów dolarów (tak, tak: 12 zer). Kwota astronomiczna! W okresie około 25 lat funkcjonowania indeksu LIBOR uczestnicy rynków finansowych jak również wielu użytkowników rynków finansowych - konsumentów - sprawiło, że jest to jeden z najważniejszych indeksów. Wyobraźmy sobie ile może być warta zmiana tego indeksu o choćby 0,01 proc. Kwota równie astronomiczna.
Pomimo, że jest to tak potężny wskaźnik podobnie jak z powietrzem często jego znaczenie jest niedostrzegane. Dla wielu LIBOR po prostu istniał, istnieje i .... trudno wyobrazić aby istnieć przestał. Ta miara jest obecnie tak oczywista, że trudno nawet wyobrazić sobie skutki ewentualnego jej zniknięcia. Choć oczywiście nasza wyobraźnia finansowa od momentu upadku Lehman Brothers ulega gwałtownemu poszerzeniu.
W ostatnich miesiącach dyskusja o LIBOR-ze w światowych finansach przybiera na sile. Rzadko jednak dyskutuje się jego formułę, sposób obliczania, czy sposób zbierania danych.
W pewnym uproszczeniu LIBOR to stopa procentowa powstała z uśrednienia stóp procentowych jakie kilkudziesięciu pracowników największych banków świata przysyła przed godziną 11 do biura British Bankers Association (BBA) w Londynie. Stopy procentowe, które są podawane przez banki, to stopy po których banki uważają, że mogą pożyczyć od innych banków środki pieniężne na określone terminy. Stopy LIBOR liczone są dla 10 walut w 15 przedziałach czasowych. Codziennie publikowanych jest 150 stóp procentowych używanych powszechnie na całym świecie.
Warto zwrócić uwagę na kilka aspektów powstawania LIBOR-u, o których nawet finansiści nie zawsze wiedzą. Ważnym elementem w tej definicji jest wskazanie, że jest to stopa procentowa, po której banki uważają, że mogłyby pożyczyć pieniądze od innych banków. Nie jest to więc stopa, po której faktycznie pożyczają. Ponadto definicja BBA wskazuje, że powinno to być oprocentowania dla "rozsądnej kwoty rynkowej". Cóż to takiego "rozsądna kwota rynkowa" - na rynku międzybankowym definicji nie ma.
Od upadku banku Lehman Brothers rynki finansowe przekonały się, że rzeczywistość finansowa jest znacznie bardziej zmienna niż zakładały to nawet najśmielsze analizy ekspertów od ryzyka finansowego sporządzane przed 2008 rokiem. Przed 2008 rokiem transakcje na tzw. depozytach niezabezpieczonych na rynku euro i amerykańskiego dolara - na podstawie których jest tworzony LIBOR - stanowiły nawet 60-70 proc. transakcji na rynku pieniężnym.
Obecnie stanowią one tylko kilkanaście procent. Transakcje rynku pieniężnego są transakcjami o horyzoncie nie dłuższym niż rok. Jeżeli spojrzeć w strukturę terminów na jakie są zawierane depozyty niezabezpieczone to obecnie prawie cały obrót skupia się w transakcjach o terminie na jedną noc. Przed rokiem 2008 transakcje dłuższe niż na tydzień stanowiły nawet 20 proc. W okresie kilku ostatnich lat potężnie zmieniła się struktura rynku międzybankowego. Czy jest to efekt braku zaufania między bankami? Związek jest ewidentny.
Podobne obserwacje można poczynić w przypadku kwot zawieranych transakcji. Przed 2008 rokiem transakcje w dolarach i euro zawierane były w sumach posiadających nawet z dziewięć zer. Obecnie tego typu liczby są rzadkością w dokumentach transakcji międzybankowych.
Generalnie można stwierdzić, że do roku 2008 mechanizm tworzenia LIBOR funkcjonował całkiem gładko. Cieszył się bardzo dużą wiarygodnością uczestników rynków i dlatego było możliwe wygenerowanie tak wielu trylionów transakcji powiązanych z tym indeksem.
Skoro wzajemne zaufanie banków do siebie drastycznie spadło to oczywistym jest postawienie pytania: jak to przekłada się na indeks rynku pieniężnego?
Co by było gdyby banki, które od wielu lat dostarczają stóp do indeksu LIBOR, zastąpiły inne banki? Czy stawki uległaby zmianie? Pewnie tak, bowiem w ostatnim czasie byliśmy świadkami zmiany ocen w sektorze bankowym wynikających ze skali udzielonej im pomocy publicznej. Banki uważane dotychczas za bezpieczne upadłyby gdyby nie pomoc rządów. Koszt pozyskania pieniądza przez takie instytucje uległ radykalnej zmianie. Nie może to pozostać bez wpływu na dane dostarczane do tworzenia wskaźnika LIBOR.
Już przed 2008 rokiem nie wszystkie banki miały jednakowy dostęp do rynku międzybankowego, a od 4 lat zróżnicowanie to jest jeszcze głębsze. Dotychczas BBA zarządzając składem banków dostarczających stopy do obliczeń indeksu ma w zasadzie jedno narzędzie zarządzania jakością danych: bank, którego jakość kredytowa lub jakość dostarczanych danych pogarsza się jest wykluczany z tworzenia wskaźnika LIBOR.
Taka kara jest oczywiście bardzo dużą ujmą w profesjonalnym świecie rynków finansowych. Powstaje jednak pytanie czy zmiana banków proszonych o dostarczenie danych wystarcza aby uchronić jakość LIBOR-u? A jeżeli uważany dotychczas za jeden z najlepszych banków zostałby wykluczony, jaka instytucja mogłaby go zastąpić? W okresie kiedy banki wzajemnie zredukowały limity i kwoty pożyczonych sobie środków, można pokusić się o twierdzenie, że prawie wszystkie banki powinny być wykluczone. Jesienią 2008 roku dziennikarze The Wall Street Journal dowodzili, że transakcje określające ryzyko upadłości banków (tzw. Credit Default Swaps) poszybowały w górę. Dotyczyło to również stóp, jakie banki zaczęły płacić klientom za depozyty. W tym samym czasie LIBOR ledwo co się przesunął.
Na tym właśnie tle zrodziło się podejrzenie, że stopy LIBOR mogły być manipulowane. Co ciekawe - jak wynika z medialnych doniesień - próby manipulacji miały spowodować zaniżenie indeksu. Również z doniesień z kręgów finansowych wynika, że działania takie mogły istotnie mieć miejsce.
Na pozór wydaje się to irracjonalne. Dlaczego banki, których dużą część przychodów jest tym większa im większe są stopy procentowe kredytów określone przez LIBOR - próbują zaniżyć LIBOR? Odpowiedz nie jest prosta. W księgach banków są zarówno transakcje bilansowe, na których generalnie zysk jest tym większy im większy jest LIBOR (takie transakcje stanowią bardzo dużą cześć ich bilansów).
Nie należy jednak zapominać, że w bilansie banku są też pasywa, które są indeksowane do LIBOR i ich koszt wzrasta ze wzrostem indeksu - ale takich depozytów jest bardzo mało. Banki posiadają również instrumenty pochodne, za pomocą których można zarobić zarówno na wzrostach jak i na spadkach indeksu. Osoby, które zarządzają instrumentami pochodnymi często są wewnątrz banków w tych samych wydziałach co osoby przekazujące stopy procentowe do wyliczenia LIBOR. Zdarza się, że są to te same osoby. Jeżeli stopy podawane do obliczenia indeksu nie są stopami, po których zawiera się rzeczywiste transakcje, lecz są jedynie "opinią" dotyczącą tego po ile można byłoby zawrzeć transakcje, odpowiedz nasuwa się sama.
W ostatnim okresie Bloomberg podał informację o tym, że jeden z banków zwolnił dilera rynku pieniężnego, który miał postawione zarzuty (jak potem się okazało zarzuty karne) za manipulowanie indeksem LIBOR. Diler nie dość, że poinformował, iż była to praktyka dość rutynowo stosowana zarówno przez jego kolegów jak również szefów, to również zażądał wypłaty premii za zarządzanie portfelami pochodnych stopy procentowej. Łączne roszczenie dilera wobec banku przekraczało 3 mln dol.
Cóż, jeżeli zarządza się portfelem, którego wartość zależy od indeksu który jest tworzony przez osoby co najmniej blisko współpracujące, a premie za wyniki są duże, motywacja do maksymalizacji premii jest oczywista. Trzeba jednak dodać, że problemem nie jest kwestia wysokiego wynagrodzenia. Problemem jest stworzenie takich warunków aby nie mogło dochodzić do nadużyć.
Skoro rynki i media finansowe dostrzegają ułomność takiego funkcjonowania indeksu co rynek może z tym zrobić?
Jest kilka indeksów, które funkcjonują na międzynarodowych rynkach pieniężnych (np. indeksy transakcji repo, eonia, sonia etc), które mogą być użyte w wybranych segmentach instrumentów finansowych. Każdy z nich ma jednak ograniczenia i jest mniej uniwersalny niż LIBOR. Z drugiej jednak strony trudno wyobrazić sobie pozostanie przy tak skonstruowanym indeksie jak LIBOR, który opisuje rynek na którym transakcje nie są już prawie zawierane. Część uczestników rynku ma ciągle nadzieję, że rynek międzybankowy na powrót wypełni się transakcjami o horyzoncie dłuższym niż jeden dzień - przecież najczęściej używany indeks dotyczy trzymiesięcznych depozytów międzybankowych.
Był wprawdzie taki okres gdy pojawiały się transakcje międzybankowe dla dolara i euro na terminy dłuższe (powyżej jednego miesiąca). Biorąc jednakże pod uwagę fakt, że były to transakcje zabezpieczone gwarancjami (w tym gwarancjami rządowymi) ich oprocentowanie z powodów fundamentalnych odbiega od dotychczas przyjętej formuły tworzenia indeksu LIBOR. Innym rozwiązaniem jest poszukanie rozwiązania, które będzie odzwierciedlało rynek pieniężny dla okresów powyżej tygodnia dla takich instrumentów w jakich transakcje istnieją.
Na razie musimy akceptować fakt, że stopy LIBOR stosowane są do bardzo dużego spektrum instrumentów finansowych: kredytów korporacyjnych, hipotecznych, pożyczek krótkoterminowych, obligacji, depozytów, instrumentów pochodnych. Wśród tych podstawowych typów kontraktów finansowych - warto wskazać, że szczególnie w przypadku instrumentów pochodnych bardzo ważny jest indeks stóp procentowych bowiem nominał instrumentów pochodnych wielokrotnie przewyższa nominał transakcji bilansowych. Czynnikiem sprawczym stworzenia LIBOR była w zasadzie potrzeba stworzenia uniwersalnego indeksu stopy procentowej wykorzystywanego w transakcjach pochodnych. Jednakże, w ostatnich latach coraz częstsze są opinie, że to rynek instrumentów pochodnych determinuje LIBOR, a nie (jak jest w założeniach tego indeksu) rynek depozytów niezabezpieczonych. Ewidentnie potrzebna jest nowa jakość.
Trudność poszukiwania nowej jakości jest proporcjonalna do kwoty transakcji przywiązanych do obecnego indeksu. Jakakolwiek by nie była formuła "nowego LIBOR-u" musi ona mieć lepszą jakość opisywania zjawisk na rynkach pieniężnych - odporność na kryzysy i zmiany struktury rynku, obiektywność. Przecież transakcje do których przyzwyczailiśmy się używać indeksów trwają często nawet dłużej niż 30 lat.
Na pewno proces zamiany jakości indeksu nie może być gwałtowny. Zawarte kontrakty z dotychczasową formułą powinny dożyć do swojego zakontraktowanego terminu. Nie byłoby również wskazane aby sam LIBOR gwałtownie się przesunął bez fundamentalnego powodu a tylko dlatego, że znalazł się w świetle jupiterów.
Przecież jeżeli nastąpi dzienna zmiana LIBORU o 1 punkt bazowy (0,01 proc.) spowoduje to zmianę wartości instrumentów finansowych o 36 mld dol., a nawet więcej jeżeli instrumenty finansowe indeksowane do LIBOR mają przed sobą więcej niż 1 rok do czasu zapadalności. Widać, że konieczna jest "łagodność" postępowania z tak potężnymi indeksami jest konieczna.
Bardzo wysokie kwoty powiązane ze stawkami LIBOR decydują o wadze tego indeksu finansowego. W codziennym życiu nie zauważamy takich elementów świata finansowego jak stawka LIBOR, ale one istnieją i determinują każdego dnia zyski i straty instytucji i to nie tylko finansowych. LIBOR w ostatnim ćwierćwieczu stał się osią obrotu świata finansów. Do 2008 roku funkcjonowała ona bezszmerowo, ale obecnie coraz częściej pojawiają się pytania czy konstrukcja tej osi uniesie w przyszłości ciężar świata finansów.
Tomasz Mironczuk
Autor jest ekspertem problematyki bankowej, w latach 2008 - 2009 był wiceprezesem banku PKO BP odpowiedzialnym za działalność inwestycyjną, w latach 2009 - 2010 był prezesem Banku Gospodarstwa Krajowego, obecnie jest konsultantem współpracującym z Instytutem Badań nad Gospodarką Rynkową.
