AAAAtrakcyjne akcje kupię

Analiza fundamentalna

polega, ogólnie rzecz biorąc, na obserwacji danych udostępnianych przez spółkę, a dotyczących głównie jej sytuacji ekonomiczno-finansowej. Dane te i informacje upowszechniane są na ogół w mediach w postaci raportów i wskaźników finansowych uwzględniających rentowność, płynność finansową, zadłużenie, sprawność działania a także rynek kapitałowy.

W praktyce branżowej funkcjonuje mnogość wskaźników. Ich liczbę różne źródła określają w szerokim przedziale od 100 do nawet 400. Nie ulega wątpliwości, iż analiza wskaźnikowa jest przedsięwzięciem skomplikowanym, a przede wszystkim czasochłonnym. Ponadto, spółki giełdowe udostępniają dane do wskaźników w ramach sprawozdań finansowych, a więc w pełnym zakresie na ogół raz do roku, zwykle na jego koniec. Uważna i rzetelna analiza fundamentalna pozwala jednak ocenić kondycję finansową i rzeczywistą sytuację danej firmy, co powinno ułatwić prawidłową ocenę jej możliwości na rynku kapitałowym.

Analiza techniczna

jest inną metodą oceny szans inwestowania w akcje. Polega ona na przyjęciu założenia, iż decydujące dla pomyślnej perspektywy inwestowania w akcje danej spółki jest określone kształtowanie się przebiegu wartości jej akcji w czasie, przy czym historia akcji w przeszłości pozwala przewidzieć ich najbliższą przyszłość.

Istotą analizy technicznej jest założenie, że "rynek dyskontuje wszystko", zarówno sytuację finansową spółki (fundamenty), jak i jakość zarządzania oraz pomyślne i niepomyślne wieści dotyczące spółki, udostępniane przez media. Inwestorzy dzielą się zazwyczaj na zwolenników jednej bądź drugiej techniki analitycznej. Dotychczas uważano, iż są nieporównywalne.

Analiza fundamentalna ma bowiem charakter obliczeniowy, podczas gdy analiza techniczna występuje pod postacią bardziej lub mniej złożonych komputerowych programów wizualnych, udostępnianych przez większość domów maklerskich w internecie. Ponadto analiza fundamentalna skupia się na sytuacji wewnętrznej spółki, podczas gdy analiza techniczna na jej funkcjonowaniu pod postacią akcji na parkiecie giełdowym.

Porównać nieporównywalne

Nowa metoda oceny atrakcyjności akcji danej spółki polega na ujęciu ilościowym wyników analizy technicznej i porównaniu ich z wynikami analizy fundamentalnej. Chodzi o identyfikację akcji, które są najbardziej dochodowe z punktu widzenia spodziewanego zysku z inwestycji i odznaczają się jednocześnie najmniejszym ryzykiem inwestycyjnym. Pozwala również na ustalenie, jaki udział w pozycji spółki, wynikającej z analizy technicznej akcji, stanowi jej kondycja finansowa, określona wybraną metodą związaną z analizą fundamentalną.

Metoda zakłada określony horyzont inwestycyjny, nie mniejszy niż rok i jego kolejne wielokrotności. Nie jest zatem zalecana w przypadku krótkoterminowej strategii spekulacyjnej. Może jednak pomóc w znalezieniu spółek o cechach pożądanych z punktu widzenia spekulacyjnej gry giełdowej.

W części dotyczącej kwantyfikacji analizy technicznej, metoda oparta została na koncepcji stosowanej w obszarze anglosaskich rynków kapitałowych. Idea konfrontacji wyników skwantyfikowanej analizy technicznej z wynikami wybranej metody analizy fundamentalnej i interpretacja tych wyników, stanowią opracowanie oryginalne.

U jego podstaw legło przekonanie, że tylko akcje, które na przestrzeni ostatnich 5-6 lat wykazywały ponadprzeciętną rentowność i niższe niż przeciętne ryzyko, zasługują na zainteresowanie inwestorów. Jakość funkcjonowania i efekty działania spółki giełdowej znajdują bowiem bezpośrednie odbicie w poziomie jej kursu.

Jednak nie chodzi tu o kurs dnia dzisiejszego lub ostatnich kilku tygodni, bądź miesięcy, lecz o przebieg notowań kursowych z ostatnich kilku lat. Zwłaszcza, jeśli okres wybrany jako podstawa analizy, lata 2001-2006 daleki był na rynku polskim od stabilności i zawierał okresy zarówno głębokiej recesji, jak i dynamicznej hossy.

Zróżnicowany klimat gospodarczy pozwolił na podział spółek pod względem rentowności ich akcji i ryzyka inwestycyjnego. Cechą bowiem dobrego przedsiębiorstwa jest stały harmonijny rozwój, nie zaś wyrywkowe wzloty, przedzielone krótszymi lub dłuższymi okresami stagnacji bądź regresu. Oczywiście, zdarzają się spółki, które na tle miernego kształtowania się kursu ich akcji na parkiecie w dłuższym okresie, prezentują czasem obiecujące wzrosty.

Należy jednak podkreślić, iż nabycie akcji o niższej niż przeciętna rentowności i podwyższonym ryzyku, w nadziei że dana spółka z czasem się "odkuje", jest typowym podejściem spekulacyjnym, nie zaś inwestycją w akcje sensu stricto.

Wiąże się z tzw. myśleniem życzeniowym, zakładającym, że w przyszłości kurs akcji będzie wyższy niż w przeszłości. Znany amerykański inwestor Warren Buffett zawsze podkreślał, że zwykle bardziej opłacalne jest nabywanie akcji dobrych spółek po umiarkowanych cenach niż tanio akcji kiepskich spółek.

Przedstawiona metoda poddaje w wątpliwość zasadę wyznawaną przez niemałą liczbę inwestorów, przekonanych, że straty przeszłych okresów przekształcą się w zyski bezpośredniej przyszłości. Zakłada więc inwestowanie w akcje spółek, które na przestrzeni dłuższego okresu czasu wykazują ponadprzeciętną średnią rentowność i ryzyko inwestycyjne poniżej przeciętnego. W tle wniosków na temat rentowności i ryzyka zawsze rozważana jest bieżąca kondycja finansowa spółki, ujęta w postaci czytelnego i stosunkowo łatwego do interpretacji syntetycznego wskaźnika Z-Score. Akcje o najwyższej szansie na zysk powinny cechować: bliska odległość od maksymalnego notowania, wysoka średnia rentowność, niskie ryzyko inwestycyjne i wysoka stabilność dodatniej rentowności przy zbyciu.

Dochodowe parametry

Potencjalna dochodowość (atrakcyjność) akcji spółek budowlano-montażowych GPW opisywana jest przez główne wskaźniki zestawione w tabelach: spółki polskie i spółki unijne.

• Średnia rentowność roczna (avRpY) wyniosła dla zbadanego zbioru 22 polskich spółek budowlano-montażowych 24,23 proc. W przypadku spółek unijnych - 15 dużych i ogólnie znanych, także w Polsce, spółek budowlanych, rentowność wyniosła 5,27 proc. Jednak zbiór najlepszych w UE spółek budowlanych posiadał już rentowność wyższą, rzędu 15,26 proc. Była to rentowność porównywalna z wartością obliczoną dla zbioru spółek polskich GPW.

• Stabilność zysku przy zbyciu akcji (Winning Stability = WS) w przypadku spółek krajowych wyniosła 0,8667, podczas gdy dla spółek unijnych 0,5900. Widać zatem, że spółki polskie odnotowały bardziej dynamiczny wzrost wartości akcji w rozpatrywanym okresie (2001-2006), co znalazło odbicie zarówno w wyższej wartości średniej rocznej rentowności, jak i wyższej stabilności zysku na zbyciu.

• Prawdopodobieństwo straty (Loss Probability) w przypadku spółek krajowych wyniosło 0,4706, podczas gdy dla spółek unijnych 0,4444. Są to wartości niemal identyczne i nie odbiegają od średniej wartości dla głównych rynków kapitałowych w Europie.

• Średnia, ważona strata (weighted average Loss) dla spółek polskich wyniosła 8,8708, unijnych zaś 6,6905. Nie jest to różnica, która przemawiałaby w zasadniczy sposób na niekorzyść spółek GPW.

• Wskaźnik straty (Loss Ratio) jest często stosowany do porównania ryzyka inwestowania między spółkami. Pokazuje podstawowe ryzyko związane z inwestowaniem w akcje danej spółki. Średnia tego wskaźnika dla zbioru spółek krajowych to 4,26, dla unijnych - 2,66, natomiast dla czołowych unijnych - 2,56. Tu daje się zauważyć wyraźna różnica w podejmowanym ryzyku inwestycyjnym, na niekorzyść spółek polskich.

• Wskaźnik maksymalnej wartości akcji (TRV Ratio) jest wskaźnikiem pomocniczym, pozwalającym wybrać akcje korzystniejsze spośród akcji dwóch spółek o zbliżonym, lub identycznym wskaźniku straty. Wskaźnik ten jest tym lepszy, im niższa jest jego wartość. Dla spółek polskich wyniósł on 0,0734, dla unijnych 0,3774. Najlepsze spółki unijne posiadały wskaźnik maksymalnego kursu akcji rzędu 0,4165. Świadczy to o większej podatności spółek unijnych na zmianę trendu, w ujęciu średnim, statystycznym.

• Ryzyko całkowite (Risk) jest wskaźnikiem pomocniczym, pochodnym uprzednio omówionych wskaźników ryzyka. Jego wartość jest niemal identyczna w przypadku spółek polskich i unijnych, i wynosi odpowiednio 0,3505 i 0,3774.

• Wskaźnik potencjału dochodowego (Total Winning Potential Value), zwany też wskaźnikiem siły dochodowej, jest sumarycznym wskaźnikiem spodziewanego dochodu z akcji danej spółki. W przypadku akcji polskich spółek jego wartość średnia wyniosła 79,59 (przy znacznym rozrzucie wartości dla poszczególnych firm).

  Odpowiednia wartość dla przedstawionego zbioru 15 spółek UE to 12,96. W przypadku najlepszych spółek UE średni potencjał dochodowy wyniósł 21,61. Zatem była to wartość blisko czterokrotnie niższa, niż dla spółek polskich. Potwierdza to dynamiczny rozwój, na przestrzeni ostatnich lat, sektora budowlanego w Polsce, w porównaniu z wiodącymi państwami UE.

  Przykładowo na niemieckim rynku kapitałowym sytuacja spółek budowlanych, obserwowana przez pryzmat analizy akcji i kondycji finansowej spółek, nadal kształtuje się niepomyślnie.

  W obszarze powyżej średniej krajowej (rentowność i ryzyko odpowiednio 24,23 i 4,26) uplasowały się spółki polskie: PBG SA, Polimex-MS SA, Prochem SA, Energopol SA, Projprzem SA, Pemug SA, Naftobudowa SA, Elektrobudowa SA, Echo Investment S.A. Stanowiły one 41 proc. analizowanego zbioru. Powyżej średniej unijnej rentowności i ryzyka dla najlepszych spółek budowlanych znalazły się następujące spółki polskie: PBG SA, Prochem SA, Projprzem SA, Elektrobudowa SA. Limit ryzyka dla spółek unijnych przekroczyły o około 20 proc: Polimex-MS SA i Echo Investment SA, które jednak zmieściły się w limicie rentowności.

  Potencjał a kondycja

  Instytucje analityczne stosują zróżnicowane techniki wyceny akcji, co ma stanowić bodziec do ewentualnego ich nabycia, akumulacji bądź zbycia. Często, zwłaszcza w ostatnich latach, wykorzystuje się wycenę wartości spółki, jako podstawę do obliczenia ceny pojedynczej akcji. Uwzględnia się zazwyczaj 9-12 miesięcy, licząc od daty wyceny. Stanowi to podstawę do sprzedaży (skrócenia pozycji) lub nabycia (pozycja długa) akcji. Podstawowe metody stosowane przez większość domów maklerskich w Polsce to metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (Discounted Cash Flow - DCF) i metoda mnożnikowa, bazująca na średniej wartości znanych wskaźników, głównie P/E, P/BV, EV/EBITDA, obliczonych dla reprezentatywnego zbioru spółek krajowych i/lub zagranicznych.

  Metoda DCF polega na sporządzeniu prognozy bilansu i rachunku strat i zysków danej spółki, sięgającej 10-15 lat do przodu od roku, w którym sporządzona zostaje analiza jej przyszłej wartości. Na tej podstawie oblicza się wartość spółki i dyskontuje się ją na okres, w którym sporządzana jest analiza. Podobnie ma się rzecz z metodą mnożnikową. Tutaj jednak prognozowanie wartości wskaźników nie przekracza na ogół roku do dwóch lat do przodu. Pewne wątpliwości może budzić rzetelność analizy opartej o estymowane, na podstawie prognoz zarządu, dane bilansowe, sięgające kilku, kilkunastu lat w przyszłość. Tym niemniej, są to najbardziej popularne metody obliczania przyszłej wartości akcji.

  W tej metodzie analiza perspektywy dochodu z akcji spółki opiera się na pogłębionych danych historycznych, których z oczywistych względów nie można poddać w wątpliwość. Pozwala ponadto bezpośrednio konfrontować akcje danej spółki z akcjami spółek konkurencyjnych.

  Jednoznaczna w swej wymowie i przekonywująca wizualizacja rankingu potencjału dochodowego na tle rankingu kondycji finansowej uzupełniana jest zwykle o pogłębioną analizę poszczególnych spółek i ich walorów.

  Przyjmuje się także, iż potencjał dochodowy akcji danej spółki wypływa z dwóch czynników: określonej kondycji finansowej i tzw. ekspektatywy (wszelkie czynniki o charakterze nieekonomicznym i niefinansowym, jakie budować mogą wizerunek spółki na rynku kapitałowym i wpływać na poziom kursu akcji). Zaliczyć do nich należy pozytywne sygnały o kontraktacji, stabilność zarządu, skuteczną politykę public relations itp. Jeśli uznamy, że kurs akcji jest odbiciem wartości wewnętrznej spółki, to kondycja finansowa jest z tą wartością powiązana. Czynnikami wiążącymi są: wysoki i powtarzalny zysk, znacząca wartość kapitału pracującego, relatywnie niskie zadłużenie i wysoka rotacja aktywów.

  Przyjmując założenie, że poziom notowania akcji jest odbiciem kondycji finansowej spółki, należałoby się spodziewać, iż ranking potencjału dochodowego akcji powinien pokrywać się z rankingiem kondycji finansowej. Tak jest w przypadku nieco ponad połowy przebadanych spółek budowlano-montażowych.

  Tam, gdzie poziom kondycji finansowej, ujętej w pozycji rankingu, jest niższy niż potencjału dochodowego, rolę czynnika dynamizującego notowania odgrywają oczekiwania (ekspektatywa) inwestorów względem danej spółki. W takim przypadku należy sprawdzić, czy wartość bezwzględna kondycji finansowej danej spółki nie przekracza dolnej wartości granicznej (cut-off point), warunkującej bezpieczne funkcjonowanie spółki (według standardów amerykańskich 1,80, zaś według standardów polskich 1,00).

  Spółki, w których potencjał dochodowy akcji i kondycja finansowa SA są zrównoważone (np. Energopol SA, Projprzem SA, PBG SA, Polimex-MS SA, Elektrobudowa SA), posiadają jeszcze rezerwy wzrostu potencjału dochodowego w wyniku oddziaływania pozytywnych oczekiwań inwestorów.

  W świetle zaprezentowanej metody spółki te stanowią idealny obiekt do inwestowania w średnim i dłuższym terminie. Wydaje się również, że spółki które obecnie demonstrują relatywnie wyższą kondycję finansową niż potencjał dochodowy, są kandydatkami do wzrostu potencjału dochodowego na bazie samej tylko wysokiej kondycji finansowej (np. Instal Kraków SA, Mostostal Płock SA, Budopol SA, Energomontaż Płn SA). Ostatnie dwie spółki znalazły się ostatnio w kręgu zainteresowania odpowiednio: grupy kontrolowanej przez Elżbietę Sjoblom i Polimexu - MS SA.

  dr inż. Marek W. Zdyb, Ośrodek Badania Rynków Kapitałowych