Analiza: Prawdziwe diamenty na GPW

Poprzez powiązania produktowe z innymi sektorami oraz znaczące udziały w produkcji gospodarki sektor ten jest jednym z kluczowych ogniw systemu gospodarczego całego kraju. Znaczenie branży odzwierciedla m.in. zakwalifikowanie jej podsektora - branży paliwowej - do grupy sektorów strategicznych dla funkcjonowania państwa.

Branża chemiczna na GPW

Na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie notowanych jest ponad 20 spółek, które zaliczają się do sektora chemicznego. Ich udział w indeksie WIG spadł wprawdzie w ostatnim czasie z ok. 20 do 13,3 proc., ale spowodowane to było raczej szybkim wzrostem kapitalizacji innych, bardziej rozwojowych branż (jak budownictwo czy sektor nowych technologii), a także brakiem nowych podmiotów chemicznych na parkiecie.

Łączna kapitalizacja rynkowa spółek chemicznych utrzymuje się na stałym poziomie i wynosi około 100 mld zł (stan na dzień 31 marca 2007), co stanowi niecałe 20 proc. kapitalizacji giełdy. Cztery spośród największych spółek (PKN Orlen, Grupa Lotos, PGNiG oraz MOL) tworzą oddzielny segment paliwowy (Oil&Gas), zaliczają się także do indeksu WIG20.

Sektor paliwowy

Przemysł paliwowy, jako jeden z sektorów energetycznych, należy do podstawowych elementów gospodarki. Produkty spółek paliwowych są wykorzystywane w większości pozostałych gałęzi przemysłu. Na opłacalność i zyskowność działalności polskich spółek ma wpływ wiele czynników. Można do nich zaliczyć: - cenę ropy naftowej na rynkach światowych (głównymi są londyńska IPE - Międzynarodowa Giełda Paliw i nowojorska NYMEX) wyrażaną zazwyczaj w USD za baryłkę (bbl); - dyferencjał Ural-Brent - charakteryzujący różnicę w cenach ropy Brent (słodkiej i lekkiej) i ropy uralskiej (kwaśnej i ciężkiej); - marże rafineryjne - zysk uzyskiwany na przerobie jednej baryłki ropy liczony jako różnica między wartością koszyka paliw a ceną ropy.

Ceny ropy naftowej są jednym z najpopularniejszych wskaźników w dzisiejszej gospodarce. Ich poziom uzależniony jest od czynników zarówno ekonomicznych, jak i politycznych.

Dyferencjał Ural-Brent pokazuje, jaki jest potencjalny zysk z przetwarzania ropy uralskiej w porównaniu do droższej ropy Brent. Wysoki dyferencjał poprawia wyniki polskich spółek, uzależnionych od dostaw ropy z Rosji i mających możliwość rafinacji ropy gatunku Ural.

Wysokości marży rafineryjnych są zazwyczaj skorelowane z poziomem cen ropy i charakteryzują się dużą zmiennością. Wysoki poziom cen ropy może wydatnie zwiększyć przychody z wydobycia, czy z działalności rafineryjnej (także ze względu na wyższą wycenę zgromadzonych zapasów), ale również i koszty działalności petrochemicznej. Taka relacja pomiędzy segmentami powoduje, że spółki o wysokim poziomie pionowej integracji, są częściowo zabezpieczone przed koniunkturą na rynku ropy naftowej, w takim znaczeniu, że segment petrochemiczny amortyzuje segmenty upstream i downstream w okresach spadających cen ropy i odwrotnie.

Moc "czarnego złota"

Polski Koncern Naftowy Orlen, największa polska spółka paliwowa, po zeszłorocznym zakupie litewskiej rafinerii Możejki, zajmuje pierwsze miejsce w regionie pod względem mocy przerobowych i wielkości sieci detalicznej. Gromadząc w swojej grupie - oprócz wspomnianych Możejek - m.in. czeski Unipetrol i działającą w Niemczech Orlen Deutschland, systematycznie zwiększa obecność na rynkach środkowoeuropejskich.

Pod względem kapitalizacji ustępuje jednak swoim głównym konkurentom do tytułu regionalnego lidera: zarówno MOL, jak i austriackiemu koncernowi OMV. Koncern z Płocka jest też wyceniany niżej niż jego środkowoeuropejscy konkurenci. Na dyskonto wyceny Orlenu w stosunku do podmiotów z branży wpływają przede wszystkim brak dostępu do własnych złóż, obawy o możliwość niezapewnienia dostaw ropy do Możejek i niepewność związana z polityczną ingerencją w działalność spółki.

Firma od pewnego czasu podejmuje działania w celu pozyskania złóż "czarnego złota" i rozwinięcia praktycznie nieobecnego w jej przypadku segmentu upstream. Władze spółki prowadzą rozmowy m.in. w Kazachstanie czy republikach kaukaskich, do tej pory bez powodzenia.

Przejęcie Możejek zabezpieczyło Orlen przed konkurencją na najważniejszym, polskim rynku i prawdopodobnie zapewni koncernowi dominującą pozycję na rynkach krajów bałtyckich. Dostrzegalne są jednak pewne zagrożenia dla spółki z powodu tej akwizycji. Litewska rafineria w najbliższym czasie przywróci poziom pełnych zdolności produkcyjnych sprzed zeszłorocznego pożaru, jednak istnieją obawy czy będzie miała co przetwarzać.

Po akwizycji Możejek rosyjscy hurtownicy ropy nie wyrazili zainteresowania dostawami surowca na Litwę i nadal nie jest jasne czy Orlen będzie w stanie zapewnić odpowiednie kontrakty swojemu litewskiemu nabytkowi. Ponadto koncern przechodzący restrukturyzację czeka proces integracji Możejek, której koszty w okresie przejściowym - zanim widoczny stanie się efekt synergii z połączenia tych dwóch podmiotów, mogą znacznie obciążyć wynik finansowy spółki i wpłynąć na jej rentowność w krótkim i średnim okresie.

PKN Orlen jest jedną ze spółek uznawaną za strategiczną dla bezpieczeństwa energetycznego Polski i w związku z tym zaangażowanie władz państwa w działalność spółki jest wysoka. Rozważany jest wzrost udziałów SP w akcjonariacie spółki poprzez inwestycje innych państwowych spółek. Obawy inwestorów o możliwość realizowania interesów państwowych, politycznych przed interesami pozostałych akcjonariuszy mają również wpływ na relatywnie niską wycenę Orlenu.

Grupa Lotos jest jedynym jak dotąd polskim podmiotem prowadzącym działalność rafineryjną, posiadającym i eksploatującym złoża ropy naftowej. Bałtyckie platformy wiertnicze Petrobaltic, spółki należącej do Grupy Lotos, wydobywają rocznie 300 tys. ton ropy, co stanowi 5 proc. produkcji segmentu downstream Lotosu. Spółka planuje zwiększyć wydobycie ropy z dna Bałtyku do 500 tys. ton w 2010 r.

Spółka kładzie duży nacisk na dywersyfikację dostaw surowców, jednak plany pozyskiwania do 2011 r. 60 proc. ropy do rafinerii z kierunków innych niż Rosja będzie sporym wyzwaniem. Lotos planuje również zwiększyć moce produkcyjne z obecnych 6 do 10,6 mln ton. Istnieje ryzyko, że firma, dążąc do realizacji tych założeń, po prostu przeinwestuje.

Skarb Państwa kontroluje ponad 70 proc. udziałów w Grupie Lotos i 27,5 proc. w Orlenie. W przyjętym w lutym przez rząd programie dla sektora naftowego wykluczono konsolidację tych dwóch podmiotów, ze względu na ryzyko wrogiego przejęcia i wzrostu monopolizacji rynku wewnętrznego.

Węgierski potentat naftowy MOL jest drugą pod względem wielkości (po austriackim OMV) spółką paliwową w Europie Środkowo-Wschodniej. Spółka cechuje się większą ekspozycją na segment upstream, co przy przewidywanym długoterminowym wzroście cen ropy, w połączeniu z możliwościami wydobywczymi, stwarza spółce dobre perspektywy. Udziały w chorwackiej spółce INA posiadającej rozwiniętą część wydobywczą mogą dodatkowo poprawić wyniki spółki.

MOL posiada udziały w spółkach mających dostęp do złóż ropy w Kazachstanie, Pakistanie a także w Afryce. Wysoka rentowność (należąca do najwyższych w regionie), spore inwestycje (rosnąca liczba stacji paliw w Europie Środkowo-Wschodniej i w rejonie bałkańskim) oraz poszerzenie oferty na segment petrochemiczny, pozwalają patrzeć pozytywnie w przyszłość spółki.

Pewnym zagrożeniem dla koncernu może być niewielki poziom integracji pionowej spółki. W sytuacji spadających cen ropy niższa rentowność segmentu upstream może być rekompensowana lepiej radzącą sobie w tej sytuacji działalnością petrochemiczną lub downstream. Spadek cen ropy w tempie szybszym niż marży rafineryjnych, bardziej odbije się na wynikach operacyjnych MOL w porównaniu do konkurentów o bardziej zdywersyfikowanej działalności (np. Orlen).

Jeszcze w I półroczu 2007 r. na warszawskim parkiecie pojawi się nowy gracz na rynku naftowym, który może znacznie zmienić krajobraz branży w Polsce. Mowa o spółce Ryszarda Krauzego - Petrolinvest, która niedawno, jako pierwsza Polska firma, uzyskała dostęp do złóż w Kazachstanie, szacowanych na 2 mld baryłek. Jest to wielkość, która teoretycznie zaspokoiłaby polskie zapotrzebowanie na ropę na ponad 10 lat. Spółka na inwestycje związane z zakupem udziałów i odwiertem wydać ma łącznie ponad 2 mld zł.

Gazowi potentaci

Grupa PGNiG jest krajowym potentatem w sektorze gazowym. Wraz ze spółkami zależnymi działa zarówno w sferze wydobycia jak też obrotu i dystrybucji gazu na terenie naszego kraju. Jest to spółka skoncentrowana na odbiorcy krajowym, zwłaszcza indywidualnym (95 proc. sprzedaży). Oprócz tego zaopatruje przemysł (zakłady azotowe, elektroenergetyczne, huty stali i szkła). Z powodu rozliczania transakcji w walucie obcej (USD) PGNiG korzysta na mocnym złotym.

W ostatnich okresach rentowność spółki obniżała się, głównie z powodu ograniczonej możliwości zrekompensowania wzrostu cen gazu przychodami z jego sprzedaży. Spółka dąży do zrównania cen gazu z cenami europejskimi (wzrost z poziomu 260 do 300 USD/1000m3). Obecnie ceny zbytu ograniczane są przez taryfy Urzędu Regulacji Energetyki. Spółka większość gazu pozyskuje na mocy długoterminowego kontraktu z Gazpromem. Pozostałymi źródłami są wydobycie krajowe i krótkoterminowe umowy z dostawcami azjatyckimi, norweskimi i niemieckimi. Ostatnia podwyżka cen gazu o 10 proc. w Gazpromie w połączeniu ze wzrostem taryf o 9,9 proc. paradoksalnie poprawiła wyniki spółki z uwagi na możliwość droższego sprzedania gazu krajowego, którego wydobycie jest mniej kosztowne.

Priorytetem dla spółki jest ustabilizowanie udziału wydobycia własnego na docelowym poziomie 35 proc., dywersyfikacja źródeł surowca i optymalizacja kosztów. Szansą zdobycia nowych rynków i rozwinięcia sprzedaży jest rozwój nowych technologii wykorzystania gazu (jak np. rosnący udział pojazdów napędzanych gazem ciekłym - LNG i sprzężonym - CNG). Znaczącą wieloletnią inwestycją jest budowa terminalu gazu ciekłego w Świnoujściu. Spółka planuje inwestycje w złoża gazu w Norwegii. Prowadzi także rozmowy w Afryce Północnej.

Harmonogram liberalizacji rynku gazu wprowadza 1 lipca 2007 prawo swobodnego wyboru dostawcy dla klientów indywidualnych, jednak dopóki nie nastąpi uwolnienie cen na polskim rynku PGNiG, nie powinno obawiać się konkurencji. W dłuższej perspektywie uwolnienie cen gazu w Polsce jest nieuniknione. Obecnie są one o ponad 40 proc. niższe od średniej UE, i właśnie taki klikudziesięcioprocentowy potencjał wzrostu drzemie w marżach gazowego kolosa. Problemem dla długofalowego wzrostu wartości spółki może być wstrzymanie prywatyzacji, co oddala możliwość zmniejszenia kontroli państwa, a także zamieszanie związane z niewyjaśnioną sprawą akcji pracowniczych.

Wielka Synteza Chemiczna

Dużym segmentem branży chemicznej jest tzw. Wielka Synteza Chemiczna. Obejmuje ona przetwórstwo surowców podstawowych (substancji ropopochodnych, gazu ziemnego i innych) w półprodukty wykorzystywane praktycznie w każdej gałęzi przemysłu (polimery, kauczuki, sody, nawozy i in.). WSCh można podzielić na część organiczną, nieorganiczną i nawozową.

Cześć organiczna zajmuje się przetwarzaniem produktów ropopochodnych (np. etylen, propylen, butadien, benzen i in.) na polimery zarówno masowe, jak i specjalistyczne, kauczuki, lateksy i inne chemikalia przemysłowe. Działalnością w tym zakresie zajmują się oświęcimskie Dwory, należący do Orlenu Anwil, Boryszew, część organiczna Ciechu, a także wycofywany z GPW węgierski Borsodchem.

Część nieorganiczna pozwala uzyskać z surowców (sól kamienna, wapienie, siarka, ilmenit, szlaka tytanowa) m.in. chlor, ług sodowy czy biel tytanową wykorzystywane np. w chemii gospodarczej, przemyśle celulozowym, produkcji barwników i włókien chemicznych. Główną rolę w tym sektorze odgrywa Ciech, a w zakresie produkcji bieli tytanowej także Police.

Trzecim znaczącym podsektorem jest produkcja nawozów sztucznych. Z półproduktów powstających z przetwórstwa gazu ziemnego (amoniak, metanol) i siarki (kwas siarkowy) otrzymuje się nawozy fosforowe i azotowe wykorzystywane głównie w rolnictwie. Na GPW sektor ten reprezentowany jest głównie przez ZA Puławy i ZCh Police.

Dobiega końca długoletni proces prywatyzacji polskiego sektora WSCh. Do giełdowych Puław i Polic oraz przejętych przez inwestora branżowego (notowany na warszawskim parkiecie Ciech) spółek Zachem Bydgoszcz i Organika-Sarzyna mają wkrótce dołączyć zakłady azotowe z Tarnowa i Kędzierzyna. Nie jest jeszcze rozstrzygnięty sposób prywatyzacji tych przedsiębiorstw. Nie doszła do skutku sprzedaż kędzierzyńskich zakładów niemieckiemu PCC.

Wśród potencjalnych inwestorów wymienia się zarówno ZA Puławy, należący do PKN Orlen, włocławski Anwil a także inne podmioty. Silny inwestor branżowy zapewniłby spółkom środki na potrzebne inwestycje, które pozwolą utrzymać pozycję rynkową. Odzywają się również głosy o prywatyzacji przez GPW (według niektórych opinii ZA Tarnów miałyby zadebiutować nawet w tym roku), jednak ostateczna koncepcja nie została jeszcze ustalona.

Korzystna koniunktura

Koniunktura bardzo sprzyjała w ostatnich latach sektorowi chemicznemu. Jest to sektor cykliczny, silnie powiązany z koniunkturą gospodarczą. Możliwe spowolnienie tempa wzrostu powinno mieć niekorzystny wpływ na wyniki spółek w przyszłości. Pomóc spółkom może dywersyfikacja rynków działalności, dobre zarządzanie i korzystna sytuacja na rynkach walutowych, co pozwoli zwiększyć udział eksportu. Bardzo istotnym czynnikiem są ceny surowców, które w związku z hossą na rynkach towarowych stanowią coraz istotniejszy składnik kosztów spółek chemicznych.

Wydaje się, że po dobrym roku 2006 branża chemiczna może mieć jednak problemy z osiągnięciem podobnych wyników. Do wysokich cen gazu dojdzie również zagrożenie ze strony konkurencji - zarówno tradycyjnych, dużych spółek europejskich, jak i nowych podmiotów z rynków wschodnich. Ciech oprócz przejęcia Zachemu i Organiki Sarzyny kupił również większość udziałów w rumuńskiej spółce US Govora. Jeżeli powiedzie się restrukturyzacja nabytków, Ciech stanie się głównym graczem na polskim rynku chemikaliów.

Biopaliwa

Dyrektywy unijne wymagają od państw członkowskich podejmowania działań mających doprowadzić do co najmniej 5,75 proc. udziału biokomponentów w produkcji paliw do końca 2010 r. Dalsze plany zakładają systematyczne zwiększanie tego udziału, aby w 2020 r. osiągnąć poziom 10 proc. W 2006 r. udział biokomponentów w ogólnej ilości paliw wyniósł jedynie 0,9 proc. Dzieje się tak dlatego, że w obecnej chwili produkcja biopaliw jest nieopłacalna. Rynek ten rozwinie się, jeśli cena litra paliwa z domieszką biokomponentów będzie konkurencyjna do ceny litra paliwa tradycyjnego.

Kluczowa dla producentów jest kwestia wysokości ulg w akcyzie, która właśnie się rozstrzyga. Proponowany jest również szereg innych zachęt i korzyści, które mają przyczynić się do spopularyzowania biopaliw w Polsce, takich jak ulgi w podatku CIT, wsparcie dla upraw roślin wykorzystywanych w produkcji biokomponentów, wsparcie inwestycji ze środków UE i inne.

Ogromny rozmiar praktycznie niepodzielonego jeszcze rynku przyciąga uwagę wielu firm, zarówno działających w branży paliwowej, jak i w innych branżach, m. in. spożywczej i chemicznej. Biopaliwa stały się nawet jednym z magicznych słów kluczy 2006 r. na warszawskim parkiecie, gdzie mgliste zapowiedzi wejścia spółek w segment biopaliw były często wystarczającym powodem do zwyżki kursów akcji o kilkadziesiąt procent w ciągu dnia!

Atrakcyjne spółki

Prognozowany przez większość analityków długookresowy wzrost cen ropy, sprawia, że można oczekiwać dobrych wyników spółek zaangażowanych w segment wydobywczy. Długookresowo przewiduje się stały poziom marż rafineryjnych narażony jedynie na krótkoterminowe wahania spowodowane czynnikami zewnętrznymi (marże są wrażliwe na gwałtowne zmiany cen ropy naftowej). Ze względu na drożejący surowiec, mniej obiecująco wyglądają perspektywy dla działalności petrochemicznej.

Rosnące ceny surowców i potencjalne możliwe spowolnienie koniunktury może odbić się negatywnie na wynikach spółek WSCh. Podmioty dobrze przygotowane, o zdywersyfikowanej działalności (np. Ciech, Dwory), powinny sobie radzić lepiej, niż przedsiębiorstwa borykające się z problemami operacyjnymi. Podmioty restrukturyzowane po prywatyzacji mogą potrzebować więcej czasu na doprowadzenie do pełnej sprawności działania.

Obiecujący segment biopaliw - jeśli tylko zostaną stworzone odpowiednie warunki rozwoju - może okazać się niezwykle opłacalną inwestycją. Rozsądnym wydaje się być zainteresowanie spółkami inwestującymi już w infrastrukturę produkcyjną. Do takich należą zarówno obecne już na parkiecie Elstar Oils, Skotan jak i dopiero przymierzające się do debiutu, np. wrocławskie Brasco. Inwestycje w tym sektorze realizują również spółki zależne potentatów: Rafineria Trzebinia z Grupy Orlen czy należąca do Lotosu Rafineria Czechowice. Niewątpliwie sektor ten będzie uważnie obserwowany przez inwestorów.

Grzegorz Jajuga, Paweł Skałecki