Rynki obligacji i ryzykownych aktywów, takich jak akcje, na całym świecie podążają w ślad za wycenami amerykańskich papierów skarbowych. To nic nowego, tak już działo się wiele razy w historii. Ale tym razem - to znaczy od połowy 2021 roku - wszystko się zmieniło. Korelacja między stopami zwrotu z akcji i obligacji zmieniła się z ujemnej na dodatnią. To znaczy, że zwyżki cen akcji i obligacji następują równocześnie. I podobnie jest, gdy ich ceny spadają. Dodatnia korelacja przez dłuższy czas występowała ostatni raz ponad 30 lat temu.
Dlaczego tak się dzieje? Marco Lombardi i Vladyslav Sushko z BIS uważają, że spowodował to wybuch globalnej inflacji i podążające za nią podwyżki stóp procentowych dokonywane przez najważniejsze banki centralne. Inflacja jest kluczowa dla oczekiwań na reakcję polityki pieniężnej, a przez to dla korelacji stóp zwrotu z akcji i obligacji. Zajrzyjmy zatem do głów inwestorów i prześledźmy, jak kształtują się ich oczekiwania.
Kiedy inflacja jest niska i stabilna, uczestnicy rynku z większą uwagą patrzą na to, czy gospodarka rośnie, czy też hamuje. Na tej podstawie kształtują się ich oczekiwania dotyczące polityki pieniężnej. Od tego, jak kształtują się oczekiwania ruchu stóp procentowych, zależą wyceny obligacji. Kiedy inwestorzy sądzą, że polityka pieniężna będzie luzowana, czyli że będą niższe stopy - ceny papierów dłużnych rosną. Ale poluzowanie polityki pieniężnej oznacza także, że banki centralne chcą pomóc słabnącej gospodarce. Skoro gospodarka słabnie, to ceny akcji spadają. A więc odwrotnie niż dzieje się to z cenami obligacji.
Jak inflacja zatrzęsła rynkami
I na odwrót - kiedy gospodarka pędzi, ceny akcji rosną, bo inwestorzy oczekują coraz większych zysków przedsiębiorstw. A równocześnie rynki oczekują, że bank centralny może podnieść stopy procentowe, by powstrzymać dopływ zbyt taniego pieniądza i gospodarkę schłodzić. Jeśli oczekiwane są podwyżki stóp, rosną rentowności obligacji, a ich ceny spadają. Idą więc w przeciwnym kierunku niż ceny akcji. Taka sytuacja nazywa się ujemną korelacją i to ona obowiązuje, kiedy inflacja jest niska i stabilna.
Kiedy natomiast inflacja szaleje, wszystkie oczy zwrócone są na nią i to jej wyskoki i spadki kształtują oczekiwaną ścieżkę stóp procentowych. Na przykład kiedy niespodziewanie inflacja idzie w górę, obniża to cenę obligacji będących w obrocie, gdyż oczekiwane są podwyżki stóp.
Wiadomo też, że bank centralny będzie miał mniejsze możliwości obniżania stóp, nawet gdyby doszło do silnego spowolnienia wzrostu gospodarki. Bardzo wyraźnie słychać to z Europejskiego Banku Centralnego - naszym mandatem jest stabilność cen, a nie wzrost. A zatem oczekiwania przyszłych zysków także maleją, a wraz z nimi - ceny akcji. A to znaczy, że korelacja między spodziewanymi stopami zwrotu z akcji i obligacji jest dodatnia.
Zdaniem analityków BIS właśnie inflacja wywróciła świat do góry nogami. Stało się to około połowy 2021 roku, kiedy wzrost inflacji stał się powszechny.
Co to znaczy dla inwestorów
Dla inwestorów długoterminowych, jak fundusze emerytalne czy inwestycyjne, to wielki kłopot. Cześć portfela inwestowali w instrumenty o wyższym ryzyku, ale obligacjami je zabezpieczali. Spodziewali się, że straty na akcjach, gdy do nich dojdzie, zostaną skompensowane wzrostami cen obligacji. Aktualna dodatnia korelacja wywróciła do góry nogami te "klasyczne strategie alokacji aktywów". A to w sumie dziesiątki bilionów dolarów.
Co w takim razie mogą zrobić inwestorzy, skoro obligacje przestały być dla nich zabezpieczeniem i nagle okazało się, że ryzyko ich portfeli nie jest zdywersyfikowane? Mogą domagać się wyższej premii za inwestycje w obligacje, czyli - wyższej rentowności. A to znaczy, że rządy będą pod presją, żeby pożyczać pieniądze jeszcze drożej na sfinansowanie swoich deficytów.
Widać to było jak na dłoni w październiku tego roku, kiedy rentowności amerykańskich papierów skarbowych przebiły sufit, bo osiągnęły 5 proc. Takich nie było od wielkiego kryzysu finansowego z lat 2007-2009. Rentowności obligacji spadły w listopadzie, gdyż inwestorzy zrewidowali w dół swoje oczekiwania dotyczące przyszłych ścieżek stóp procentowych. Zmniejszyła się też ich presja na premię. Dlaczego?
Fed wydał komunikat, iż warunki finansowe zaostrzyły się, co zmniejsza prawdopodobieństwo dalszych podwyżek stóp. Amerykański Departament Skarbu zaskoczył informacją, iż wzrost emisji długoterminowego długu będzie mniejszy od oczekiwań. Potem rentowności papierów dłużnych spadły dalej, gdyż mediana grudniowych projekcji członków Fed przewidywała trzy obniżki stóp w tym roku. A to już uznane zostało za "gołębi zwrot".
To nie koniec niespodzianek inflacyjnych
Czy to znaczy, że świat stojący na głowie powoli powraca na nogi? Wybiegnijmy nieco poza zakres przeglądu BIS. Obecnie notowania kontraktów terminowych wyceniają obniżki stop w USA w tym roku aż o 150 punktów bazowych, czyli dwa razy większe niż mediana projekcji członków Fed.
Tymczasem dane o rynku pracy w USA za grudzień pokazują, że wzrost płac utrzymuje się na wysokim poziomie. Nadzieje na to, że Fed faktycznie wykona "gołębi zwrot" trzeba wobec tego odłożyć na później. Inflacja w strefie euro podskoczyła w grudniu do 2,9 proc. z 2,4 proc. miesiąc wcześniej, czyli powyżej ostatniej projekcji pracowników Eurosytemu. Równocześnie oba banki centralne wskazują wyraźnie, że ich przyszłe decyzje będą zależeć od danych.
Cała uwaga skupia się w związku z tym na inflacyjnych niespodziankach, na które inwestorzy na rynkach obligacji będą teraz szczególnie wrażliwi. Dokładnie tak, jak twierdzą analitycy BIS. A to znaczy, że na rynkach będzie duża zmienność i silne oczekiwania wyższych premii.
Tak, jak stało się w październiku ubiegłego roku. W niektórych krajach strefy euro nasiliły się obawy o deficyt i dług publiczny i spowodowały rozszerzenie się spreadów. W związku z rosnącym deficytem budżetowym spready hiszpańskich i francuskich obligacji skarbowych rozszerzyły się w stosunku do niemieckich, a włoskich zwiększyły się nawet o 40 pb. Spread włoskiego długu ponownie przekroczył 200 pb. Takie sytuacje mogą się powtórzyć.
Jacek Ramotowski
