Czy inwestor jest niewolnikiem własnych emocji

Podejmując ważne decyzje, bo dotyczące swoich finansów, inwestor nie zawsze kieruje się racjonalnymi argumentami. Woli patrzeć wstecz niż na obecną i przyszłą sytuację, bardziej obawia się strat niż ceni sobie zyski, jest przekonany o swojej nieomylności i wierzy, że może "zapanować nad cenami akcji", ma emocjonalny stosunek do swojego portfela inwestycyjnego. A jak wiemy, emocje są złym doradcą - nie tylko w prywatnym życiu.

Zmienne preferencje w zależności od perspektywy, zachłanność, krótkowzroczność, to tylko kilka z "grzechów głównych" inwestora. Nawet Ci najlepsi i najbardziej doświadczeni są zależni od wpływu swojej psychiki. Przetwarzając informacje, często korzystają z uproszczeń i filtrów emocjonalnych, aby skrócić czas potrzebny na analizę.

Decyzje finansowe zwłaszcza na giełdzie podejmowane są szybko i intuicyjnie, pracuje się pod presją czasu i wyniku. Na przestrzeni kilkudziesięciu lat zaobserwowano, iż pewne nieracjonalne decyzje się powtarzają. Przy użyciu narzędzi psychologicznych i ekonometrycznych dowiedziono, iż istnieją takie zjawiska jak np. efekt stycznia czy efekt weekendu.

W myśl teorii finansów i hipotezy o efektywności rynku, racjonalny inwestor to taki, który podejmuje decyzje na podstawie wszystkich dostępnych informacji, maksymalizując swoją użyteczność- w tym przypadku zysk. Jednak czy zawsze tak postępuje? Na rynku akcji można obserwować sytuacje, gdy występuje masowe kupowanie akcji (tzw. euforia na rynkach)- wtedy inwestorzy w stanie przeznaczyć cały swój kapitał na akcje spółek często mających wątpliwą sytuację finansową.

Występują również momenty masowego sprzedawania akcji (tzw. panika na rynkach) - każdy chce pozbyć się swoich akcji, bez racjonalnego uzasadnienia. Najlepszy przykład powyższej sytuacji to zapewne ostatni kryzys finansowy, gdzie akcje stabilnych finansowo spółek na rynkach światowych osiągały rekordowo niskie ceny.

Kolejnym ważnym elementem, niezbędnym do zrozumienia finansów behawioralnych jest pojęcie efektywności rynku. Efektywność rynku kapitałowego oznacza, iż ceny akcji odzwierciedlają wszystkie dostępne informacje oraz zmieniają się wraz z napływem nowych wiadomości (wskutek podejmowania racjonalnych decyzji przez inwestorów na podstawie czynników fundamentalnych). Kolejne założenia to:

" duża liczba niezależnych od siebie inwestorów,

" inwestorzy prawidłowo oceniają informację,

" informacja pojawia się na rynku losowo.

Możemy mówić o trzech stopniach efektywności rynku kapitałowego: słabej, średniej i mocnej.

Na świecie zauważa się, że rynki są coraz bardziej efektywne. Polski rynek, z uwagi na to, że coraz bardziej rozwinięty, można zaliczyć do rynków o efektywności w formie co najmniej słabej (nie można osiągnąć ponadprzeciętnego wyniku, posługując się analizą techniczną).

W rzeczywistości na wartościowanie pojawiającej się wiadomości wpływa wiele czynników psychologicznych i inwestor gubi się w natłoku informacji napływających z rynków finansowych. Sytuacja jest analogiczna do oceny nowo poznanej osoby. Bezstronna ocena jest wręcz niemożliwa, bo spostrzegamy innych przez pryzmat naszych doświadczeń, skojarzeń z imieniem danej osoby, sytuacji, w której ją spotykamy itp.

Podobnie jest z akcjami - obiektywne przetworzenie wszystkich napływających do nas informacji jest niemożliwe. W ciągu ostatnich 50 lat badano efektywność rynku, między innymi przy pomocy modelu błądzenia przypadkowego, testów nad zmianami cen i analizy wydarzeń. Okazuje się, że występuje szereg uchybień od efektywności, które zostały opisane na podstawie analizy wykresów cen akcji w wybranych przedziałach czasowych. Każdy inwestor chciałby je odkryć i korzystać z nich, osiągając ponadprzeciętne zyski.

Reinganum już w 1983 roku zaobserwował, że w pierwszym miesiącu roku kalendarzowego przeciętny inwestor może zarobić więcej niż zazwyczaj. Sytuacji tej nie można tłumaczyć żadnymi racjonalnymi przyczynami (m.in. tym iż inwestorzy w ostatnich miesiącach roku pozbywają się akcji spółek źle prosperujących, aby odnotować straty i nie płacić podatku, a w styczniu z powrotem do nich wrócić - stąd wzrost cen), ponieważ dotyczy zarówno małych, lokalnych, jak i międzynarodowych rynków.

Kolejni badacze Gibbons i Hess pokazali korelację cen akcji między dniami tygodnia. W okolicach weekendu ceny są przeciętnie niższe. Sytuacja dotyczy poniedziałków i piątków (wyjątkiem są poniedziałki w styczniu, gdzie efekt jest pozytywny - czyli ceny są statystycznie wyższe).

Psychologowie Banz i Keim udowodnili, iż ceny akcji małych firm odnotowują wyższe stopy zwrotu aniżeli wynikałoby to z ich losowego ruchu cen (tj. efektywności rynku). Zjawisko to próbowano tłumaczyć tym iż, inwestorzy niechętnie kupują akcje takich spółek, ponieważ z racji ich rozmiaru jest to inwestycja obarczona większym ryzykiem. Firma o ugruntowanej pozycji na rynku i dużym w nim udziale ma większe szanse na przetrwanie i jest bardziej konkurencyjna, chociażby cenowo.

Jeżeli inwestycja jest obarczona większym ryzykiem, cechuje ją wyższa stopa zwrotu - premia za podjęcie ryzyka. Wg najnowszych badań, efekt ten nie jest stały w czasie, więc inwestycja w małą firmę nie zawsze pozwoli inwestorowi uzyskać ponadprzeciętne zyski.

Badania nad współzależnością wielkości dywidendy (wynagrodzenie wynikające z posiadania danej akcji) i wyników osiąganych na rynku kapitałowym (wysoka bądź niska cena akcji) wskazują na paradoksalną sytuację. Ceny akcji, które między innymi odzwierciedlają kondycję finansową spółki, były ujemnie skorelowane ze wskaźnikiem rentowności dywidendy (wielkość dywidendy/cena akcji).

Znaczy to, że w przypadku firm, których akcje były relatywnie drogie, wskaźnik rentowności dywidendy kształtował się na niskim poziomie. Jeżeli ceny akcji były relatywnie tanie, powyższa miara była wysoka. Racjonalny inwestor powinien inwestować w akcje, które prócz wzrostu ceny oferują mu stosunkowo wysoką dywidendę.

Podsumowując - źródeł powyższych anomalii nie możemy odnaleźć w tradycyjnych modelach inwestowania, które zakładają, iż inwestor jest racjonalny. Finanse behawioralne ujmują zachowania, które towarzyszą ludziom w sytuacji podejmowania decyzji dotyczących inwestycji, w psychologiczne ramy i tłumaczą je przy pomocy znanych już w psychologii modeli: teorii perspektywy, utopionych kosztów pułapki zaangażowania czy dysonansu poznawczego.

Teoria perspektywy

Teoria perspektywy jest podstawą finansów behawioralnych, opiera się na niej wiele innych, bardziej szczegółowych, teorii. Dotyczy podejmowania decyzji w warunkach ponoszenia strat i osiągania zysków. Gdy ceny akcji spadają, inwestor za wszelką cenę stara się ograniczyć straty i podejmuje większe ryzyko. Zachowanie to jest nieracjonalne ze statystycznego punktu widzenia i może prowadzić do pomnażania strat. Gdy ceny akcji rosną, zmienia się perspektywa i rozumienie "ryzyka" - wolimy pewny zysk. Zjawisko to jest silnie uwarunkowane poprzez emocje, które towarzyszą podejmowaniu decyzji. W warunkach osiągania zysków są one zazwyczaj pozytywne (radość, zadowolenie) , w warunkach ponoszenia strat - negatywne (smutek, zwątpienie, żal).

Utopione koszty

Efekt utopionych kosztów jest konsekwencją efektu unikania strat. Efekt unikania strat dotyczy przede wszystkim inwestorów długoterminowych, którzy w długim czasie chcą otrzymać ponadprzeciętną stopę zwrotu. Po zakupie akcji, niezależnie od kształtowania się ich cen, trzymają je w swoich portfelach inwestycyjnych. Za stratę uważają sytuacje, gdy zmaterializują zapisy na koncie i otrzymają mniejszą kwotę pieniędzy niż ta, którą wydali na zakup akcji. Taki stosunek do inwestowania w akcje skutkuje efektem utopionych kosztów. "Poświęciłem zbyt wiele (pieniędzy, czasu, wysiłku), żeby się teraz z tego wycofać" - uważa nieracjonalny inwestor.

Mimo iż perspektywy są nie najlepsze dla danej spółki, co będzie skutkowało nieuchronnym spadkiem cen jej akcji, inwestor obstaje przy swoim wyborze. Sytuację można porównać do wielkich kampanii reklamowych, które zakończyły się fiaskiem. Menedżerowie, widząc, że ich działania marketingowe nie przynoszą pożądanych skutków (wzrost sprzedaży), dalej inwestują w produkt. Nie kierują się obiektywną oceną sytuacji, lecz odczuciem, że ponieśli zbyt wielkie nakłady, aby zrezygnować. Podobnie jak nieracjonalni inwestorzy, wolą trwać przy swojej wcześniejszej decyzji, bo boją się przyznać przed samym sobą i innymi do błędu. Jest to tzw. pułapka eskalacji.

Pułapka zaangażowania

Pułapka zaangażowania jest niewątpliwie związana z emocjami. O małym porcelanowym słoniku, który pan Piotr posiada od 15 lat, mówi się że ma "wartość sentymentalną". Obiektywna ocena danego przedmiotu może wskazywać na znikomą wartość ekonomiczną - poszarzały, przybrudzony, z oderwaną trąbą - ciężko mówić o jakimkolwiek walorze estetycznym, a tym bardziej użytkowym, jednak dla pana Piotra to coś więcej niż mała figurka. Podobnie jest z posiadaczami akcji.

Kiedy długoterminowy inwestor ma je w portfelu przez kilka lat, ciężko mu się z nimi rozstać. Czuje niechęć do ich pozbycia się, bo boi się negatywnych emocji związanych z ich sprzedażą- zdążył się do nich przyzwyczaić. Przez kilka lat, sprawdzał, jak kształtuje się ich cena, z niecierpliwością czekał na najnowsze sprawozdania finansowe spółki, przeglądał najnowsze analizy analityków finansowych. Po tak długim czasie i przywiązaniu do akcji danej spółki ciężko mu podjąć decyzję o sprzedaży, kierując się racjonalnymi przesłankami (gorsze wyniki finansowe, zastój na danym rynku). Inwestor ignoruje te złe informacje i jest bardziej skłonny kupić akcje danej firmy aniżeli się ich pozbywać.

Dobrym przykładem są akcje spółki, które dostają pracownicy odchodzący z pracy, zwłaszcza jeżeli lubili swoją pracę. Otrzymując pakiet akcji, nie chcą się go pozbywać. Rady doradców inwestycyjnych, aby zdywersyfikować swój portfel, czyli zakupić papiery mniej (obligacje) i bardziej (akcje różnych spółek) ryzykowne, co jest racjonalnym posunięciem, zupełnie nie są brane przez nich pod uwagę. "Gorące" emocje wygrywają z "zimną" kalkulacją.

Krótkowzroczność w inwestowaniu

Mimo empirycznego potwierdzenia faktu, iż w długim okresie ceny akcji rosną, inwestorzy często nie radzą sobie z chwilowym spadkiem ceny bądź trendem malejącym i sprzedają w popłochu akcje, aby uniknąć większych strat. Tak naprawdę, w większości sytuacji, gdyby tego nie zrobili i ze stoickim spokojem przeczekali kryzysową sytuację, mieliby szansę osiągnąć większe zyski.

Chwilowe wahania silnie oddziałują na inwestorów i ich preferencje, ponieważ kierują się oni emocjami. Jak wiadomo, emocje są złym doradcą, więc również w tym przypadku prowadzą do nieracjonalnych decyzji. Pod wpływem krótkoterminowych danych (stopa zwrotu tygodniowa, miesięczna, kwartalna) inwestor giełdowy podejmuje niekorzystne dla swoich finansów decyzje, bo ma awersję do strat.

Z globalnego punktu widzenia (stopa zwrotu z ostatnich 5, 10 lat) sytuacja wygląda zupełnie inaczej. Akcje zawsze gwarantują dodatkową premię za ryzyko. Mimo iż inwestor zna te reguły rynku, pod wpływem silnych negatywnych emocji, które towarzyszą spadkom cen, decyduje się na pozbycie akcji. Jest to tzw. krótkowzroczność w unikaniu strat bądź krótkowzroczność w inwestowaniu.

Dysonans poznawczy

Inwestor, inwestując w określony instrument finansowy, jest przekonany o jego sukcesie. To, czy osiągnie zyski, czy straci, okaże się dopiero po pewnym czasie. Jeżeli wynik będzie niekorzystny dla inwestora, będzie on się on starał zminimalizować dysonans poznawczy, czyli niezgodność między swoimi przewidywaniami a tym, jak jest naprawdę. Może to uczynić poprzez tak nieracjonalne zachowanie, jak niedopuszczanie do siebie informacji o złych wynikach finansowych danego instrumentu lub koncentrację na pozytywnych komentarzach specjalistów co do przyszłości. Inwestor stara się tym samym za wszelką cenę uzasadnić swoje wcześniejsze zachowanie.

Uważam, że należy rozdzielić inwestowanie i spekulację. Inwestowanie to długoterminowy plan, indywidualny dla każdego, zgodny z jego preferencjami co do ryzyka i oczekiwanego zysku, a także dostosowany do potrzeb.

W inne instrumenty powinien zaopatrzyć się sześćdziesięciolatek, a w inne absolwent uczelni wyższej, podejmujący swoją pierwszą pracę. Spekulację powinno traktować się raczej jako zabawę, mając świadomość, że możemy również sporo stracić.

Świadome, długoterminowe inwestowanie to także znajomość narzędzi finansów behawioralnych, praktyczne zastosowanie tej wiedzy i w rezultacie unikanie pułapek psychologicznych oraz nieuleganie panice bądź euforii na rynkach.