DM BPS: Raport o obligacjach emitentów

Nowa projekcja inflacyjna jest silnym argumentem dla przeciwników podwyżek stóp procentowych. RPP zakomunikowała, że stopy pozostaną na dotychczasowym poziomie przynajmniej do końca 3Q'14. Długi horyzont prognozy inflacyjnej może być argumentem za utrzymaniem stóp do końca 2014 r., a nawet do połowy 2015 r.

Rozkład prawdopodobieństwa dla kształtowania się inflacji w średnim terminie skierowany jest ku górze, tzn. prawdopodobieństwo przyspieszenia inflacji powyżej górnego odchylenia od celu (28% szans) jest większe niż prawdopodobieństwo ukształtowania inflacji poniżej dolnego ograniczenia od celu (22% szans). Mając na uwadze retorykę i dotychczasowe działania RPP można przypuszczać, że Rada nie zmieni stóp do momentu aż inflacja nie przybliży się w sposób znaczący do celu, a być może nawet nie osiągnie celu.

Stąd uwzględniając mechanizm transmisji pieniądza można przyjąć, że nie będzie realizowana polityka akomodacyjnoprewencyjna. Zaostrzenie polityki pieniężnej nastąpi później niż dotychczas oczekiwaliśmy, a krótkoterminowo może to wzmacniać papiery ze stałym kuponem. Szczyt sezonu publikacji wyników jest już za nami. Nowe dane pozwoliły nam na dokonanie powtórnej oceny emitentów obligacji.

W przypadku połowy emitentów nie zmieniła się nasza ocena (stabilizacja wewnętrznego indeksu inwestycyjnego), a gdy indeks zmieniał swoją wartość z reguły była to zmiana o 1 punkt. Na tle dość stabilnych ocen pozytywnie wyróżnia się Redan, do czego przyczyniły się wyniki w 4Q'13. Sytuacja płynnościowa tego emitenta pozostaje jeszcze słaba, ale zmniejszenie poziomu długu netto w połączeniu z poprawą wyników operacyjnych pozwoliło na podwyższenie oceny o 4 punkty do 5/10. Wskazuje to na umiarkowanie wysokie ryzyko Redanu (poprzednio poziom ryzyka określaliśmy jako wysoki).

Na tle dość stabilnych ocen pozytywnie wyróżnia się Redan, do czego przyczyniły się wyniki w 4Q'13. Sytuacja płynnościowa tego emitenta pozostaje jeszcze słaba, ale zmniejszenie poziomu długu netto w połączeniu z poprawą wyników operacyjnych pozwoliło na podwyższenie oceny o 4 punkty do 5/10. Wskazuje to na umiarkowanie wysokie ryzyko Redanu (poprzednio poziom ryzyka określaliśmy jako wysoki).

Uwaga

W grupie emitentów z większymi zmianami wartości indeksu są deweloperzy, którzy ze względu na projektowy charakter działalności mają bardzo zmienne wyniki. Przy czym problem ten dotyczy przede wszystkim mniejszych deweloperów. Tym razem wśród emitentów z większą zmianą WII (wewnętrzny indeks inwestycyjny) jest Robyg, co wynika z jednoczesnej poprawy wyników operacyjnych i zmniejszenia kosztów finansowych. Skutkowało to podwyższeniem oceny tego emitenta o 2 punkty do 8/10.

Poziom zadłużenia Robyga zwiększył się w skutek przeklasyfikowanie pożyczki udzielonej przez akcjonariuszy mniejszościowych, która do tej pory ujmowana była jako udziały akcjonariuszy niekontrolujących. W efekcie oprócz wzrostu zadłużenia nastąpiło obniżenie poziomu kapitałów, ale choć relacja długu netto/kapitałów własnych (0,5x) wzrosła to pozostaje na akceptowalnym poziomie i nie wpływa negatywnie na ocenę Robyga.

Wśród deweloperów na rynku Catalyst nieprzerwanie wysoko klasyfikujemy obligacje Dom Development w kategorii emitentów z niskim poziomem ryzyka (9/10). Podtrzymujemy także ocenę Atalu (7/10) i obniżamy ocenę Ronsona do (6/10). Ryzyka dla obu wymienionych powyżej emitentów określamy jako umiarkowane. Natomiast wysoki poziom zadłużenia deweloperów komercyjnych powoduje, że tych emitentów oceniamy mniej korzystnie: Echo (6/10), a GTC (0/10).

Bardzo niska ocena GTC wynika z faktu, że ma bardzo wysoki poziom zadłużenia przez co koszty obsługi długu mocno ciążą na wypracowywanym wyniku. W takiej sytuacji ewentualne pogorszenie wyników może stanowić bardzo duży problem dla emitenta.

W celu obsługi zadłużenia GTC może być zmuszone do poszukiwania źródeł poza podstawowych, tzn. sprzedaży części aktywów (proces długotrwały, a przy tym poziomie zadłużenia kontrahenci mogą przedstawiać mało atrakcyjne oferty) bądź refinansując zadłużenie.

Ocena emitenta jest oparta wyłącznie na wskaźnikach, stąd przy tak wysokim zadłużeniu wartość wewnętrznego indeksu inwestycyjnego dla GTC jest bardzo niska (0/10), co wskazuje na wysokie ryzyko tego emitenta. Z tego względu bardzo negatywnie postrzegamy GTC.

Choć sam 4Q'13 był słabszy niż rok wcześniej to narastająco wyniki uległy poprawie. Jednak ze względu na konstrukcję wewnętrznego indeksu inwestycyjnego w większym stopniu zwracamy uwagę na bilans. Dług netto wzrósł, ale jego rozmiary nie budzą większych wątpliwości. Pomimo tego negatywnie wpłynęło to na ocenę emitenta.

Do poziomów zapisanych w warunkach emisji obligacji istnieje jeszcze spora przestrzeń tzn. dług netto musiałby wzrosnąć o ponad 262 mln PLN, aby osiągnięty został poziom "ostrzegawczy" przy którym obligatariusze uzyskaliby podwyższenie marży o 50 pb. (nie dotyczy to wszystkich obligacji wyemitowanych przez Kruka).

Obecnie relacja długu netto/kapitałów własnych wzrosła do niespełna 1,6x, a zatem nie ma podstaw do obaw. Poziom ryzyka dla Kruka jest naszym zdaniem umiarkowany, czego dowodzi wewnętrzny indeks inwestycyjny na poziomie 7/10. W porównaniu do poprzedniej oceny została ona obniżona o 1 punkt, ale pozostaje pozytywna.

W skutek zdarzeń o charakterze jednorazowym wynik netto PCC Rokity był znacząco niższy niż w 2012 r. Pozostaje to jednak bez wpływu na ocenę tego emitenta. Poprawa wyników operacyjnych przy jednoczesnym spadku kosztów finansowych (w 2012 r. wysokie były koszty finansowe na działalności zaniechanej) wzmacnia ocenę emitenta.

Ponadto pozytywnie oceniamy poprawę płynności i dostęp do tańszego finansowania. Z tego względu podtrzymujemy naszą wcześniejszą ocenę tego emitenta z oceną 10/10, choć nie jest wykluczone że w przypadku dalszego wzrostu zadłużenia odsetkowego dokonamy obniżenia oceny. Tym nie mniej na ten moment nie dostrzegamy większych ryzyk po stronie emitenta. Natomiast oczywiście mając na uwadze dostęp do tańszego finansowania oraz uchwalony program emisji obligacji o wielkości 200 mln PLN rośnie ryzyko przedterminowego wykupu, zwłaszcza w przypadku obligacji serii AA (PCR1014) i AB (PCR0615).

Przyjmując, że PCC Rokita skorzysta z wbudowanej opcji call i wykup nastąpi na koniec bieżącego okresu odsetkowego tych obligacji to YTC dla tych papierów wyniesie 4,27% dla serii AA (po uwzględnieniu premii 0,15% wartości nominalnej obligacji), a dla serii AB zakup po bieżącej cenie jest nierentowny (po uwzględnieniu premii). Rynek zdaje się ignorować ryzyko przedterminowego wykupu, a same obligacje są zbyt drogie.

Wewnętrzny indeks inwestycyjny dla tego emitenta od kilku kwartałów balansował pomiędzy poziomem wyznaczającym podwyższone ryzyko, a umiarkowanie niskie ryzyko. Poprawa struktury terminowej długu (poprzez m.in. spłatę obligacji ze środków pozyskanych z banku) w połączeniu z wyraźną poprawą wyników operacyjnych w 4Q'13 stanowiła wsparcie dla oceny ZM Henryk Kania. Wartość wewnętrznego indeksu inwestycyjnego wzrosła o 2 punkty do 6/10. W 4Q'13 nastąpił wzrost zadłużenia, ale relacja długu netto/EBITDA uległa poprawie i zmniejszyła się do 4,4x.

Ewentualna trwała poprawa wyników korzystnie wpływałaby na ocenę tego emitenta w przyszłości.

Rozpoczął się sezon publikacji wyników przez banki spółdzielcze. Jego otwarcie zostało poprzedzone informacją o stracie Banku BPS. Bank BPS jest jednym z dwóch banków zrzeszających i jako taki nie jest bankiem spółdzielczym, a jego biznes funkcjonuje w oparciu o funkcje zrzeszeniową, w ramach której pozyskuje nadwyżki finansowe zgromadzone w bankach spółdzielczych (przekazywane do banku zrzeszającego w formie lokat), i przy wykorzystaniu tego filaru prowadzi działalność komercyjną.

Przy czym robi to na własny rachunek. Banki spółdzielcze ze zrzeszenia BPS nie są jednostkami zależnymi i ich wyniki nie są odzwierciedlone w wynikach skonsolidowanych banku zrzeszającego. Wyjaśnienie te wynika z faktu, że po informacjach o stracie BPS widoczna na rynku jest wyprzedaż "wszystkich" obligacji spółdzielczych.

Do tej pory wyniki opublikowało 7 banków, w tym 3 duże banki spółdzielcze (SK Bank, PBS Ciechanów i PBS Sanok). Naszym zdaniem nie zmienił się ogólny obraz segmentu działalności spółdzielczej po pierwszych raportach rocznych za 2013 r.

Podwyższyliśmy ocenę Bałtyckiego Banku Spółdzielczego w Darłowie o 2 punkty do 5/10, co wynika z poprawy oceny jakości portfela kredytowego (bank nie podał tej informacji przy okazji wyników za 1H'13 co zaciążyło wówczas na ocenie BBS Darłowo). W dalszym ciągu na ocenie tego emitenta ciąży bardzo niska efektywność kosztowa, choć zauważamy, że w porównaniu do 1H'13 uległa ona lekkiej poprawie.

Ponadto o 1 punkt podwyższona została ocena dla:

1. BS Limanowa (7/10)

3. SK Banku (8/10).

Zarówno w przypadku BS Limianowa i O.K. Banku poprawiła się jakość portfela kredytowego. Widoczna jest kontynuacja pozytywnych tendencji w tym zakresie w BS Limanowa (w ciągu roku udział kredytów zagrożonych w strukturze kredytów ogółem zmniejszył się o 6,5 p.p. do 8,1%). Natomiast zmiana w tym zakresie przez O.K. Bank była niewielka, ale pozwoliło to na podwyższenie oceny tego banku. Przy czym jakość portfela O.K. Banku pozostaje niska (udział kredytów zagrożonych wynosi 11,7%).

Inaczej sytuacja prezentuje się w SK Banku, który bardzo dynamicznie się rozwija (jeden z największych banków spółdzielczych). W ciągu roku baza depozytowa banku podwoiła się, co przy wolniejszym wzroście portfela kredytowego (+48% r/r) spowodowało, że bank ma duże nadwyżki zgromadzonej gotówki, które lokuje w bony pieniężne NBP i na lokatach na rynku międzybankowym.

Oferta SK Banku w zakresie lokat jest bardzo atrakcyjna dla klientów, co jednak przy dużej przewadze depozytów nad kredytami stanowi spory koszt dla banku (marża odsetkowa netto banku spadła do 2,8%). Przy silnym wzroście portfela kredytowego następuje obniżenie jego jakości, choć udział kredytów zagrożonych w strukturze portfela nie jest jeszcze niepokojący (6,7%) to jednak wraz z "dojrzewaniem" portfela udział kredytów zagrożonych może rosnąć.

Pozytywnie oceniamy dalszą poprawę efektywności kosztowej (C/I=60,9%, co jest bardzo dobrym poziomem jak na sektor spółdzielczy) i wzmacnianie bazy kapitałowej (nie tylko przez tempo wzrostu funduszy, ale i samą strukturę), która umożliwiła wzrost współczynnika wypłacalności do 13,3% pomimo silnego wzrostu skali działalności. Biorąc powyższe pod uwagę jesteśmy zobligowani do podwyższenia oceny SK Banku o 1 punkt do 8/10. Bank zamierza dalej wzmacniać bazę kapitałową czego dowodem może być informacja o planowanej emisji obligacji.

Nie zmieniamy natomiast oceny dla innego dużego banku spółdzielczego jakim jest PBS Sanok. Przy czym dostrzegamy kilka pozytywnych zmian, tj. . wzrost marży odsetkowej netto (do 3,5%), . kontrolę kosztów działania, która pozytywnie wpłynęła na efektywność kosztową (C/I=72%), . wzrost współczynnika wypłacalności (o 0,9 p.p. do 10,2%).

Już wcześniej wskazywaliśmy, że pozytywnie postrzegamy starania PBS Sanok w zakresie wzmocnienia bazy kapitałowej zarówno poprzez emisję długu podporządkowanego, wzrost funduszy zasobowych i udzałowych). Jednak w dalszym ciągu nie możemy podwyższyć oceny dla banku ze względu na pogarszającą się jakość portfela kredytowego. Jesteśmy zmuszeni utrzymać ocenę 4/10, co wskazuje na podwyższone ryzyko PBS Sanok.

Jedynym bankiem spółdzielczym którego wartość wewnętrznego indeksu inwestycyjnego obniżyła się to PBS Ciechanów. Psucie się portfela kredytowego, które zostało odzwierciedlone w rosnących kosztach ryzyka nie pozostało bez wpływu na ocenę banku, która została obniżona o 1 punkt do 6/10. Jest to w dalszym ciągu poziom wskazujący na umiarkowane ryzyko.

Większym problemem dla banku są jednak spodziewane zmiany w otoczeniu prawnym, które powodują, że negatywnie oceniamy strukturę kapitałów własnych banku.

Wynika to z tego, że jest ona oparta w dużym stopniu na kapitale udziałowym, który w przyszłości może być niezaliczany do funduszy podstawowych, a wówczas będzie presja na współczynnik wypłacalności banku. Z tego względu bank będzie potrzebował silnego wzmocnienia bazy kapitałowej. Czynnik ten nie jest odzwierciedlony w ocenie emitenta, gdyż wewnętrzny indeks inwestycyjny tego nie obejmuje, ale odnosząc się do perspektywy samej oceny to jest ona negatywna.

Biuro Analiz i Doradztwa Inwestycyjnego DM BPS

Kliknij i pobierz darmowy program PIT 2013