DM BPS: Sprzedaj CCC
Analitycy DM BPS, w raporcie z 19 grudnia, obniżyli rekomendację CCC do "sprzedaj" z "kupuj", a cenę docelową jednej akcji spółki zmniejszyli do 125,3 zł ze 164,1 zł.
Między innymi ze względu na ograniczone plany rozwoju spółki dokonaliśmy rewizji naszych poprzednich szacunków. Zmniejszyliśmy liczbę powierzchni jaka będzie otwarta w 2014, co tym samym wpłynęło na metraże w kolejnych latach. Obecnie zakładamy, iż całkowita powierzchnia handlowa w latach 2015-2016 powiększy się o około 100,7 tys. mkw netto, co wraz otwarciami w 2014 spowoduje wzrost sieci o 156 tys. mkw. Nasze poprzednie szacunki zakładały wzrost powierzchni w latach 2015-16 na poziomie 163,2 tys. mkw, dlatego ograniczenie otwarć wymusiło obniżenie poziomu wyników, a tym samym wyceny.
Obecnie wyniki uzyskiwane na nowych rynkach nie kontrybuują pozytywnie do rezultatów grupy. Wiemy, że aby dojść do progu rentowności szczególnie w Niemczech i Austrii potrzebna jest odpowiednia skala (liczba sklepów i powierzchni), która zostanie osiągnięta przy sieci liczącej ok. 40-50 placówek. Obecnie w krajach tych znajduje się odpowiednio 26 i 17 placówek. Pozostałe rynki: Słowenia, Chorwacja (założyliśmy, że działalność w Turcji nie będzie rozwijana), do których w 2015 dołączy Bułgaria, dodatni wynik na poziomie operacyjnym osiągną szybciej, co podyktowane będzie mniejszymi kosztami (praca, czynsze).
Po dobrym okresie 1-3Q'14, w którym niewątpliwe pogoda odegrała kluczową rolę, przyszedł czas na zmierzenie się z konsekwencjami nadmiernego zatowarowania na sezon jesień-zima'14. Ciepły październik i listopad mocno pokrzyżował plany detalistom.
Spółka zapowiedziała, iż nie będzie dokonywała gwałtownych wyprzedaży, aby uwolnić gotówkę. Zamiast tego będzie chciała przetrzymać towar w magazynach (nowy zostanie oddany do użytku w styczniu '15) i sprzedać go w następnym sezonie. Konsekwencją takiego działania będzie obrona marży w tym roku kosztem pogorszenia CF operacyjnego.
Spodziewamy się, iż aby zmniejszyć stany magazynowe trzeba będzie zachęcić konsumentów do zakupu, co może odbić się na marży handlowej. W 2015 kalkulujemy spadek marży do 53% vs 53,9% w 2014. Sądzimy, iż jest to ostrożne podejście, gdyż w USD rozliczane jest ok. 50% zakupów, dodatkowo sezon wiosna-lato'14 wypadł nad wyraz dobrze pod kątem wyników (wysoka baza, niskie stany magazynowe oraz korzystniejszy kurs zakupu), dlatego z poprawą rentowności w 2015 może być ciężko.
Dodatkowo sytuacja na rynku walutowym i wzrost pary USDPLN o 10% pomiędzy czerwcem a grudniem 2014 również nie będzie sprzyjać spółce. Możliwe, że na finasowanie kapitału obrotowego i otwarć uruchomiona zostanie druga transza obligacji, jednakże lewar w postaci DN/EBITDA na poziomach 1,4-2,0x nie powinien być dla spółki problemem.
Wnioski inwestycyjne. Perspektywy w średnim terminie są dobre. W tym rozwój na nowych rynkach, posiadane zasoby operacyjne i koncentracja na markach własnych są niewątpliwym atutem obuwniczej spółki, jednakże obawiamy się, iż w najbliższych kwartałach CCC może mieć problemy wywołane czynnikami zewnętrznym, które skłaniają nas do rewizji założeń i prognoz. W związku z tym obniżamy cenę docelową z 164,1 PLN do 125,3 PLN i zmieniamy zalecenie inwestycyjne na SPRZEDAJ.
Departament Analiz
Dom Maklerski Banku BPS S.A.
