Gorące lato na parkiecie

Lato 2007 r. zostanie zapamiętane przez wielu inwestorów. Jedynie dwa pierwsze tygodnie lipca pozwalały na spokojny odpoczynek. Później wydarzenia na światowych parkietach zepsuły wakacyjne nastroje. Gwałtowność letniej przeceny można porównać z siłą spadków cen z maja-czerwca ubiegłego roku.

Doświadczeni inwestorzy nie byli zaskoczeni

Trudno nazwać zaskoczeniem przebieg lipcowych i sierpniowych notowań na światowych giełdach. Sygnały zagrożenia pojawiały się od dłuższego czasu i z narastającą siłą. Wprawdzie początek drugiego półrocza przyniósł tradycyjny "summer rally" (letnia hossa), wynikający z przemodelowania wielu portfeli inwestycyjnych po zakończeniu półrocza. Częściowo letnia hossa jest zazwyczaj przedłużeniem dobrej koniunktury związanej z "podrasowywaniem wyników" pod koniec okresu rozrachunkowego, wypadającego w czerwcu. W efekcie letnich wzrostów wiele giełd światowych ustanowiło historyczne maksima swoich indeksów.

W Polsce maksimum indeksu WIG20 wypadło zaledwie o 2 proc. poniżej psychologicznej wartości 4000 punktów. Jednak wiele wskazywało na duże trudności z pokonaniem tej granicy. Podobnie sprawa wyglądała z szerokim indeksem WIG, obejmującym wszystkie spółki.

Pierwsze poważne negatywne sygnały dla światowych rynków akcji ujawniły się już pod koniec 2005 r. Miały one związek z rosnącą presją inflacyjną w wielu krajach, niezrównoważonym wzrostem gospodarczym w USA i olbrzymim apetytem na ryzyko u wielu globalnych graczy na rynkach finansowych. O tej pogoni za ryzykownymi aktywami doskonale świadczy różnica pomiędzy zyskami z obligacji emitowanych przez mało wiarygodne podmioty i obligacji rządowych, czyli uznawanych generalnie za najbezpieczniejsze. Jeśli ta różnica - zwana spreadem - jest wysoka, oznacza to bardzo ostrożne podejście do inwestowania. Wtedy nabywcy obligacji ryzykownych (nazywanych "śmieciowymi") żądają wysokiego oprocentowania, czyli wysokiej premii za ryzyko. Spread jest duży. Gdy zaś inwestorzy są hurraoptymistyczni, niedoceniają ryzyka, spread jest niewielki.

Od dłuższego już czasu różnica średniej rocznej rentowności obligacji śmieciowych i obligacji skarbowych USA wyraźnie spadała, aby na przełomie maja i czerwca bieżącego roku sięgnąć historycznie najniższego poziomu zaledwie 2,42 proc. (wg Merrill Lynch). W okresie ostatnich pięciu lat przeciętna wartość tego wskaźnika kształtowała się na poziomie około 5 proc. Natomiast w roku 2002, w dołku koniunktury giełdowej, różnica wysokorentownych obligacji śmieciowych i amerykańskich papierów skarbowych przekraczała nawet 10 proc. Analogicznie zmalała różnica między rentownościami obligacji skarbowych krajów emerging markets (czyli bardziej ryzykownych) i krajów rozwiniętych (bezpieczniejszych). Indeks EMBI Plus opracowany przez JPMorgan Chase sięgnął w końcu maja swojego historycznego minimum na poziomie 1,42.

Wszystkiemu winne nieruchomości

Kolejnym ostrzegawczym impulsem stał się kryzys na rynku nieruchomości w USA. Jest to niezwykle ważny rynek dla amerykańskich gospodarstw domowych ze względu na powszechne korzystanie z kredytów hipotecznych i wysokie zadłużenie społeczeństwa. Obsługa długów hipotecznych stanowi tam, poprzez bardzo rozwinięty system finansowania i zabezpieczeń, poważną część aktywności sektora finansowego. Poprzez rynek kapitałowy zaangażowały się w ten system również niektóre duże instytucje spoza USA, jak mający obecnie kłopoty z tego powodu francuski bank BNP Paribas. Narastający kryzys na rynku nieruchomości, a następnie kredytów hipotecznych podwyższonego ryzyka (subprime mortgage) był ignorowany przez dłuższy czas przez rynki finansowe.

Uspokajające wypowiedzi szefa FED Bena Bernanke o ograniczonym wpływie tych problemów na resztę gospodarki amerykańskiej przyjmowane były za dobrą monetę. Niskie bezrobocie i dobre nastroje społeczne niwelowały negatywny wpływ zapaści w handlu domami. Niestety kłopoty sektora finansowego, związane z niespłaconymi hipotekami, stanowią realne niebezpieczeństwo dla całej gospodarki. Sektor finansowy odbija się na funkcjonowaniu innych branż. Tym razem może to być, niestety, wpływ negatywny, co właśnie uświadomili sobie inwestorzy.

Korekta a niepoprawny optymizm

W Polsce mieliśmy dodatkowe (poza impulsem z zagranicy) powody do zahamowania wzrostów cen akcji. Minął już optymalny okres rozwoju polskiej gospodarki. Kolejne dane makroekonomiczne (produkcja przemysłowa, deficyt obrotów bieżących i inflacja) potwierdziły proces przechodzenia naszej gospodarki z fazy szybkiego wzrostu i niskiej inflacji do fazy nieco wolniejszego, mniej zrównoważonego wzrostu i wyższej inflacji. Ten nowy stan nie oznacza bynajmniej zagrożenia recesją, ale wymaga odpowiedniej stymulacji ze strony polityki fiskalnej i monetarnej. Niestety odnotowujemy już nieadekwatne do zagrożeń decyzje (nowe zasady waloryzacji rent i emerytur, nowe ulgi podatkowe, opóźnienie w podnoszeniu stóp procentowych), więc przyszłość staje się nieco bardziej mglista, szczególnie w obecnej konfiguracji sił parlamentarnych.

Styl, w jakim polskie indeksy pięły się do góry w końcu pierwszego półrocza i na początku lipca, pozostawiał wiele do życzenia. Wzrosty cen dotyczyły jedynie wąskiej grupy spółek. Segment małych i średnich spółek tym razem zachowywał się gorzej niż grupa "blue chips", czyli spółek największych. W efekcie na wskaźnikach analizy technicznej jeszcze bardziej pogłębiły się dywergencje, czyli niedopasowanie kierunku zmiany wskaźników do zmiany cen. Indeksy szły do góry, a wskaźniki kształtowały trend spadkowy.

Wzrastało prawdopodobieństwo korekty spadkowej, a nawet odwrócenia trendu. Obniżki giełdowych kursów, które nastąpiły w końcówce lipca nie były raczej niespodzianką. Natomiast wydłużony czas trwania tego krótkoterminowego trendu spadkowego mógł już niektórych zaskoczyć. Na szczęście w pierwszej fazie lipcowo-sierpniowej przeceny nie doszło do tak dramatycznych sesji, jak rok wcześniej czy w końcu lutego. Dzięki temu doświadczony inwestor (lub korzystający z fachowej pomocy), który postanowił utrzymać duże zaangażowanie w akcje aż do końca fali wzrostowej mógł bez większych strat wycofać się po wystąpieniu pierwszych sygnałów korekty spadkowej. Świadomość nieuchronności większej korekty spadkowej nie była niestety powszechna, w szczególności wśród nowicjuszy na rynku kapitałowym, zwabionych historycznymi bezprecedensowymi zyskami na rynku akcji. Naturalną konsekwencją stała się panika, jaka miała miejsce na rynku w połowie sierpnia.

Fundamenty gospodarcze są mocne

Prawdopodobnie letnie spadki giełdowych kursów są zapowiedzią większych kłopotów rynków akcji w ostatnich miesiącach bieżącego roku. Rynki trwały w hossie ponad 4 lata, więc najwyższy czas na większą (dłuższą) korektę spadkową. Taka korekta zapowiadała się już od ponad roku i w końcu musiała przyjść. Niekoniecznie musi być ona dużo głębsza niż korekta majowo-czerwcowa w 2006 r. Natomiast z bardzo dużym prawdopodobieństwem można założyć znacznie dłuższy czas jej trwania.

Jednak lipcowo-sierpniowa przecena i ewentualne dalsze spadki raczej nie są zapowiedzią długotrwałej bessy, a tylko odreagowaniem wieloletniej hossy. Daleko gospodarce światowej (a nawet amerykańskiej) do recesji. Światową lokomotywą, jeśli chodzi o tempo wzrostu gospodarki, są kraje azjatyckie. Ewentualny wpływ kłopotów gospodarki amerykańskiej na te kraje będzie zapewne rozłożony w czasie i nie tak mocny, aby doprowadzić do recesji. Paradoksalnie, ograniczone spowolnienie rozwoju Chin i Indii może przynieść więcej korzyści niż szkód globalnej gospodarce. Uważa się, że te kraje notują zbyt szybki i niezrównoważony wzrost PKB i grozi im przegrzanie koniunktury. Rząd chiński podejmuje zresztą pewne (ale nieskuteczne) kroki w celu spowolnienia i zrównoważenia rozwoju.

Jeszcze lepiej sytuacja wygląda w Polsce. Nasz wzrost gospodarczy nie jest tak niezrównoważony jak chiński, chociaż wolniejszy. Mamy wszelkie dane do przynajmniej jeszcze 3-4 lat prosperity. W obecnej fazie rozwoju coraz pilniejsza staje się potrzeba reform strukturalnych. Szczególnie sektora finansów publicznych i rynku pracy. W tej perspektywie inaczej wyglądają, zazwyczaj nielubiane przez rynki finansowe, nadchodzące wybory parlamentarne. Stwarzają one bowiem poważną szansę na bardziej prorozwojową politykę gospodarczą. Politykę nakierowaną nie na konsumpcję owoców obecnego szybkiego wzrostu gospodarczego, ale wydłużającą poprzez rozsądne inwestycje, okres boomu gospodarczego i przygotowującą do równie nieuchronnego, jak korekta na giełdach, okresu dekoniunktury w globalnej gospodarce.

Skorzystać z przeceny

Wiele wskazuje na to, że tegoroczna jesień będzie doskonałą okazją do agresywnych zakupów przecenionych akcji. Tak dobrą, jak wiosna roku 2003, gdy znacząco spadło ryzyko inwestowania (po uprzedniej przecenie) i w ciągu zaledwie 4 miesięcy indeksy naszej giełdy poszybowały w górę o około 50 proc. Oczywiście nikt nie może dać gwarancji tak dużych wzrostów, ale tak wyglądają prawidłowości rynku kapitałowego. Po większej korekcie spadkowej i stabilizacji nadchodzi mocna fala hossy. Tym razem główną siłą sprawczą prawdopodobnych wzrostów cen akcji w przyszłym roku powinni być inwestorzy zagraniczni. Już od ponad półtora roku wycofywali się oni z Polski w przeświadczeniu, że akcje są zbyt drogie. Jednak nie negowali i nie negują bardzo dobrych perspektyw polskiej gospodarki i malejącego ryzyka lokowania swych kapitałów w naszym kraju. Czekali tylko cierpliwie na najbliższą okazję, czyli większą przecenę.

Teraz, czym więcej będą spadać ceny akcji, a dodatkowo jeszcze kurs złotego, tym bardziej nasze akcje będą dla nich atrakcyjne. Tacy długoterminowi inwestorzy zagraniczni nie nastawiają się na zysk rzędu 20-30 proc. Oni zazwyczaj przychodzą ze swym kapitałem na kilka lat, aby osiągnąć kilkakrotny przyrost kapitału. Tak zrobili w 2003 r., kiedy dali impuls do hossy.

Można mieć nadzieję, opartą na racjonalnych przesłankach, że podobnie stanie się w 2008 r. (a może jeszcze w końcu 2007 r.) i będzie to bardzo pozytywne zakończenie letniego dramatu na giełdowych parkietach.

Alfred Adamiec
Główny Ekonomista Noble Bank