Nadchodzi monetarne tsunami?

Obawy dotyczą przede wszystkim skutków ryzykownego mechanizmu w obrębie bankowości centralnej, którego skuteczność była w pierwszym etapie niespodziewanie dobra, lecz teraz zaczynają się pojawiać wątpliwości. Tą metodą jest quantitative easing, które ma za zadanie złagodzić na tyle niepewność bankowców, by chętniej udzielali kredytów, stanowiących paliwo dla rozwoju nowożytnych gospodarek.

Spektrum oddziaływania QE na gospodarkę jest jednak zdecydowanie szersze. Rynki walutowe, surowców i towarów, w tym w szczególności złota oraz rynków obligacji rządowych istotnie reagują na działania banków centralnych w tym zakresie. Warto zatem pochylić się nad problemem.

Zakładam, że już powszechnie znane są podstawowe przyczyny, dla których w 2007 r. na rynkach finansowych rozpętało się prawdziwe piekło. Skupię się jednak na wybranych zagadnieniach, które były newralgicznymi punktami w systemie, i które ze zdwojoną siłą starano się neutralizować.

Amerykanie błędnie ocenili, że nieruchomości są maszynkami do zarabiania pieniędzy. Większym problemem okazało się to, że "skażone mięso", jakimi była większość kredytów hipotecznych kategorii subprime, zostało podzielone na setki tysięcy porcji, które pod postacią przetworów wyższego szczebla (egzotycznych instrumentów finansowych) trafiło niemal do najdalszych zakamarków rynków finansowych. Nieudolna okazała się kontrola. Można wręcz mówić o szeregu upokarzających zaniedbań w zakresie regulacji rynków. Teoretycznie wszystko byłoby dobrze, gdyby nie fakt, że toksyczne procesy w gospodarce amerykańskiej (ale nie tylko tam, o czym przekonuje przykład chociażby Irlandii, Islandii czy Łotwy) szerzyły się pod osłoną banku centralnego USA.

Bez względu jednak na to, kogo należy obwiniać, bank centralny był też jedyną instytucją, która mogła zaprowadzić porządek i zapobiec katastrofie. W sytuacji, gdy z szaf wypadały trupy w postaci niespłacalnych kredytów i do tego doszła napięta sytuacja między bankami, które przestały sobie wzajemnie ufać - i co z tego wyniknęło - przestały pożyczać sobie pieniądze, Fed musiał wkroczyć, by najzwyczajniej w świecie nie zabrakło w systemie pieniądza.

W pierwszej kolejności kryzys rozegrał się w obrębie łączy między dilerami papierów wartościowych największych światowych banków inwestycyjnych (poza Wall Street problemy miał UBS, czy Deutsche Bank). Gdy partner transakcji mógł w każdej chwili okazać się niewypłacalny, nie pożyczano mu po prostu pieniędzy. Najmniej środków płynęło do instytucji szczególnie mocno aktywnych w obszarze kredytów subprime i powiązanych z nimi instrumentów. W ten sposób pogrzebano Bear Stearns i Lehman Brothers. AIG i kilka innych instytucji otarło się o śmierć. Fed miewał już do czynienia z podobną sytuacją, a Alan Greenspan już w październiku 1987 r. udowodnił, że agresywne dostarczenie płynności do systemu bankowego w razie problemów - po to faktycznie bank centralny istnieje - jest najlepszym rozwiązaniem. Tak było po upadku Long Term Capital Management w 1998 r., czy po atakach na WTC. Tym razem miało być podobnie. Jednak skala problemów okazywała się dosłownie z godziny na godzinę większa - o czym przekonać może analiza raportów z września 2008 roku. Wówczas to linie telefoniczne na Wall Street były najprawdopodobniej bardziej rozgrzane, niż podczas niektórych kryzysów militarnych.

Fed dysponuje sporym zestawem narzędzi, które mogą dostarczyć płynność do systemu, jednak na przestrzeni 2007 i 2008 roku okazywało się, że to nadal za mało. Doszła oczywiście kwestia gospodarczej recesji, która była logicznym następstwem wstrzymania dopływu kredytów. Fed szybko stał się instytucją, na którą były zwrócone oczy wszystkich inwestorów. Ale patrzyli już nie tylko na amerykański bank centralny. W tym samym czasie eskalował już kryzys kredytowy w Europie i części Azji, który przerodził się w pierwszą od II wojny światowej symultaniczną recesję głównych obszarów gospodarczych na świecie.

Gdy stopy procentowe były już na najniższym z możliwych poziomów (nie wszędzie jest to 0 proc.), a inne działanie nie przynosiły skutku i do tego napędzały się zjawiska deflacyjne, kilka banków centralnych podjęło się ryzykownej metody, którą Japończycy na początku XXI wieku już testowali - quantitative easing (QE).

To narzędzie, którego nie można jednoznacznie zdefiniować, ponieważ dotychczas przybierało różne formy. Raz pojęcie QE pada w kontekście luzowania warunków kredytowych na linii bank centralny - bank komercyjny, drugi raz w kontekście niestandardowych operacji otwartego rynku (powszechnego narzędzia, które po prostu wzmocniono). Innym razem to nabywanie przez bank centralny papierów wartościowych, których zazwyczaj nie kupuje. Choć wiele wskazuje, że to trzecia opcja jest właściwa, to jednak w jej obrębie też jest kilka nieścisłości. QE w zasadzie definiuje się poprzez efekty. Choć jest ich wiele i niektóre z nich przyświecają idei powstania niniejszego artykułu, to najbardziej wyraźny jest wzrost sumy bilansowej banku centralnego (czyli zwiększenie ilości pieniądza w całym systemie). Ograniczmy szczegóły, które mogą wprowadzić trochę zamieszania.

Wnioski płyną z tego takie, że bank centralny dosłownie przejmuje rolę banku komercyjnego. Choć nie ma tu mowy o otwieraniu oddziałów i wdrażania na przykład procedur weryfikacji wiarygodności kredytowej klientów, to może on nabywać instrumenty, które de facto są kredytami już udzielonymi przez tradycyjne banki. Dotyczyło to w szczególności instrumentów dłużnych, których wartość bezpośrednio wynikała z puli udzielonych kredytów hipotecznych. To tzw. instrumenty sekurytyzacyjne, które pojawiały się często w mediach pod postacią skrótu ABS (od Asset Backed Securities). Bank centralny w ramach QE może jednak robić o wiele więcej. Może kupować od banków nawet akcje, które te posiadają w portfelach.

Zasadą było jednak to, by nabywać te instrumenty, których zbycie przez banki, z uwagi na dramatyczną sytuację na rynku, odbyłoby się po niebywale niskich cenach. Chodziło o to, by instrumenty, dla których wtórny rynek w zasadzie zniknął, zamienić na gotówkę, która jest najlepszym buforem bezpieczeństwa. Nadal było to jednak za mało...

Spójrzmy na to z innej strony. Władze zakładają, że wzrost gospodarczy zostanie utrzymany lub przywrócony m.in. dzięki niezakłóconemu strumieniowi kredytu do gospodarki. Cały system bankowy opiera się bowiem na mechanizmie, który z pewnej sumy depozytów zdolny jest dosłownie wykreować wielokrotnie więcej pieniądza w postaci kredytów. Oczywiście udzielony kredyt prędzej czy później trafi na konto w jakimś banku (nawet tym samym, który kredytu udzielił), więc w efekcie ilość pieniądza w systemie rośnie. Zakładamy przy tym, że wszyscy właściciele depozytów nie rzucą się nagle po swoje pieniądze, bo zgodnie z intuicją tych po prostu dla wszystkich nie wystarczy. Gdy wybucha kryzys, bank nie będzie udzielał tyle kredytów "co trzeba". Co gorsza, będzie rozwiązywać umowy dotyczące już udzielonych. Tak zbankrutować może wiele przedsiębiorstw, te zwolnią pracowników, którzy przestaną m.in. spłacać kredyty, itd. Żeby przerażeni tym faktem klienci banków nie rzucili się panicznie po swoje środki wywołując tym samym finansową apokalipsę, interweniuje siła z zewnątrz - bank centralny, który mówi dosłownie, że pieniądza wystarczy dla wszystkich.

Gdy jednak dochodzi do zabiegów typu QE, uczestnicy gospodarczego życia mogą zacząć wątpić w jakość pieniądza, który można dodrukować na zawołanie. Jeżeli dołożymy do tego fakt, że bank centralny monetyzuje dług publiczny, historycy gospodarki przywołują natychmiast przykład Republiki Weimarskiej z początku lat 20. XX wieku - a to fanów bankowi centralnemu nie przysparza. Jeżeli rząd wyemituje obligacje, a bank centralny poprzez sieć operacji z bankami komercyjnymi sfinansuje ten dług, masa pieniądza w systemie rośnie, a rząd może wydawać teoretycznie ile chce, by "ratować" gospodarkę. Jednak, jeżeli do ludzi dotrze, że w ten sposób można wytworzyć dowolną ilość pieniądza, traci on po prostu swoją wartość.

A uznanie wartości papierowego pieniądza jest bezwzględnym warunkiem stabilności gospodarki. Igranie z tym faktem może zakończyć się katastrofą. Próby podważenia tej wiarygodności są już resztą widoczne chociażby w postaci rekordów cen złota.

W tej chwili nie ma jednak jeszcze realnego zagrożenia, ponieważ masy wykreowanego pieniądza nie krążą po gospodarce i nie sprawiają, że pod wpływem "zbyt dużej" jego ilości dochodzi do podwyżek cen. Jest tak, ponieważ bank centralny (czy to Fed, czy EBC itp.) nie zdołał przekonać bezpośrednio banków do udzielania tak potrzebnych kredytów (nie ma mowy o rozdawaniu pieniędzy na lewo i prawo, lecz o finansowaniu wiarygodnych kredytobiorców, którzy zasługują na przyznanie kredytu, a którzy z uwagi na ogólny paraliż systemu mają zablokowany do niego dostęp). Władze monetarne mogą zalać dowolną ilością pieniądza banki, mając nadzieję, że te wreszcie osiągną taki poziom rezerw, by chętniej udzielać kredytów. Jeżeli nie to, pozostają albo rękoczyny, albo bardziej egzotyczne metody, takie jak opodatkowanie rezerw. Pominę jednak ten aspekt.

Podsumowując tą część: banki mają bardzo dużo pieniądza, lecz trzymają go w postaci rezerw na rachunkach w bankach centralnych. Zastanawiające może być to, dlaczego banki nie trzymają wolnych środków np. w papierach skarbowych, co poprawiłoby nieco sytuację finansów państwa. Tu kłania się klasyczna definicja pułapki płynności, czyli sytuacji, w której nie ma rozróżnienia między rentownością gotówki a obligacjami. Oczywiście mowa tu o dość istotnym uproszczeniu, jednak rozwijanie tego wątku uruchomiłoby konieczność podjęcia wielu wątków pobocznych.

Banki w tej sytuacji po prostu wolą rezerwy w banku centralnym niż papiery, które nie są już wcale uznawane za absolutnie pozbawione ryzyka - nawet amerykańskie. W obecnej sytuacji widmo niewypłacalności państwa nie jest bowiem tak trywialną kwestią, ponieważ przykład Rosji, Argentyny, Islandii, czy Łotwy daje klarowny obraz. Żeby jednak stwierdzić, czy ogromne ilości pieniądza trzymane w zanadrzu wywołają silne zjawiska inflacyjne, należy dać szanse bankom centralnym (dotyczy to w szczególności Fed), by mogły działać w odwrotną stronę, usuwając pieniądz z systemu. Dopiero błędy na tym polu zrealizują czarne wizje.

Najbardziej spektakularne jest QE w wydaniu Fed. Na zakupy obligacji skarbowych, agencyjnych i obligacji powiązanych z kredytami hipotecznymi przeznaczono odpowiednio 300 mld dol., 175 mld dol. i 1,25 bln dol. Nie wchodząc w szczegóły, EBC przeznaczył na QE 60 mld euro (plus szereg nietypowych metod w ramach operacji otwartego rynku), Bank Japonii łącznie 6,8 bln jenów (w tym nabywanie akcji od banków). W wielu przypadkach deklarowane kwoty są już niemal całkowicie rozdysponowane.

Szczególną uwagę przykuwać będą aukcje amerykańskich papierów skarbowych, które odbywać się będą bez "osłony" zakupów Fed. W związku z tym oczekiwane są coraz powszechniej wzrosty rynkowych stóp procentowych, co potencjalnie gwałtownie odwrócić może sytuację m.in. na rynkach walutowych. Interesująca jest sytuacja w Japonii, gdzie najprawdopodobniej kolejne porcje pieniądza kierowane będą do systemu.

Tam obraz od samego początku kryzysu nie był dobry. Japończycy mieli i tak bardzo niskie stopy, ogromne zadłużenie rządowe, więc i potencjał do stymulacji gospodarki był ograniczony. Teraz, gdy w większości krajów odnotowano wzrosty na przyzwoitym poziomie, Japończycy mocno redukują swój optymizm.

Efekty QE są niestety niesatysfakcjonujące. Oczywiście w wielu przypadkach rynkowe stopy procentowe zdecydowanie spadły. Tam, gdzie osłabienie waluty było celem, również było przyzwoicie, lecz w kontekście Japonii, gdzie zjawisko deprecjacji waluty było najbardziej pożądane, plany okazały się niewypałem. W Stanach Zjednoczonych priorytetem było dostarczenie adekwatnej płynności do banków. W tym zakresie odnotowano sukces. Lecz już umiarkowany optymizm wywołuje fakt, że na końcu tego łańcucha nie ma najbardziej pożądanej rzeczy - zwiększonej akcji kredytowej.

Banki nie chcą kupować takiego papieru również ze względu na fakt, że rentowość ta będzie na 99 proc. rosła na przestrzeni kolejnych lat, co z kolei wywoływać może spadki cen. Dlatego też zawieranie transakcji na krótsze okresy na tych instrumentach również jest pozbawione sensu.

Na wszelki wypadek dodam, że nie sugeruję braku płynności na rynkach obligacji skarbowych w USA, jednak wielkości rezerw w Fed są jednoznaczne, chociaż wcześniej to obligacje USA były "ostatnią instancją płynności".

Jest też oczywiście kwestia stanu całej gospodarki. Od 2007 roku do listopada 2009 stopa bezrobocia wzrosła w USA z 4,4 proc. do 10,0 proc. Tak źle nie było nawet tuż po II wojnie światowej, gdy doszło do gigantycznej demobilizacji. Przełożenie na wiarygodność kredytową jest klarowne. Z dnia na dzień do tego bankrutują setki drobnych przedsiębiorców - to nie są warunki sprzyjające akcji kredytowej, bez względu na fakt, że finansowanie jest niemal darmowe.

W tych warunkach banki skupiają się na zarabianiu na tradingu i innych zabiegach powiązanych z rynkami kapitałowymi. Widać to zresztą po ich wynikach za ostatnie kwartały. Są jednak i efekty uboczne. Wzrosty cen aktywów na rynkach finansowych nie wzięły się wyłącznie z optymizmu inwestorów. Łatwo ich bowiem przekonać do transakcji, gdy finansowanie zlewarowanych pozycji dostają również niemal za darmo.

Trudno oczekiwać jednak, by takie warunki trwały wiecznie. Gdy gospodarki rozwinięte wejdą na solidne tory wzrostu, można oczekiwać, że i kredyt będzie chętniej udzielany. Wówczas zaczną działać efekty tzw. mnożnika kreacji pieniądza, o którym wspominałem wcześniej. Ogromna masa pieniądza wylewać się będzie do realnej sfery gospodarki, co generować może silne zjawiska inflacyjne. Fed i kilka innych banków centralnych powinno temu zapobiec, poprzez aktywne ściąganie pieniądza z rynku.

Problem polega na tym, że będzie to zdecydowanie trudniejsze niż dostarczenie płynności, dlatego śmiało można porównać to do składania rogala z bułki tartej. Z uwagi na te problemy warto, by banki centralne (te które podjęły się wcześniej QE) zaprezentowały wiarygodny plan usuwania płynności z systemu. Margines błędu jest bowiem bardzo mały.

Michał Poła, analityk NWAI Dom Maklerski