Nie chcemy być kolonią

Nie tylko kancelarie, przede wszystkim inwestorzy wykorzystujący zwyżkę cen akcji. Jeśli ktoś sprzedaje akcje z dużym zyskiem, to z pewnością także zarabia. Prawdą jest np., że przy tak dużej sprawie, jaką był spór BIG-BG Deutsche Bank, zaangażowano niemal każdego prawnika w Warszawie zajmującego się sprawami korporacyjnymi. W dodatku odnosi się wrażenie, że czasami angażowano ich trochę na zasadzie, by druga strona ich nie wzięła.

Z prof. Markiem Wierzbowskim, przewodniczącym Rady Giełdy, rozmawia Dariusz Jarosz

Brak zgody akcjonariuszy CeTO, mającej problemy finansowe, na fuzję z PGF tłumaczony jest potrzebą związania się rynku pozagiełdowego z silniejszym partnerem, a takim jest GPW. Przewodniczący KPWiG Jacek Socha liczy, że GPW zachowa się odpowiedzialnie, biorąc pod uwagę rozwój polskiego rynku kapitałowego i wspomoże CeTO. Czy warszawska giełda rzeczywiście ma zamiar zainwestować w słabszego partnera?

Widocznie w odczuciu domów maklerskich, które są akcjonariuszami CeTO, planowana fuzja z PGF nie była korzystna na proponowanych warunkach. Dlatego też zapewne nie doszło do przegłosowania uchwały o połączeniu. Biorąc pod uwagę rolę, jaką odgrywają biura maklerskie, utrzymanie CeTO jest dla nich ciężarem i prawdopodobnie będą one zwolennikiem rozwiązań, które pozwolą zmniejszyć to obciążenie. Giełda jest otwarta. Były prowadzone rozmowy w sprawie CeTO i rysują się konkretne rozwiązania.

Jeśli jednak dojdzie do objęcia części akcji CeTO przez GPW, to jakie - zdaniem Rady Giełdy - papiery powinny być notowane na obu parkietach?

Nie było to jeszcze przedmiotem dyskusji Rady, celowa jest wyraźna delimitacja rynków. Moim zdaniem, nie można utrzymywać instytucji deficytowej, dla której nie ma światła w tunelu. Założenie, że zainwestujemy sporą sumę pieniędzy, które zostaną przejedzone, jest dla mnie nie do przyjęcia, gdyż za kilka miesięcy GPW byłoby zmuszone np. do objęcia kolejnej emisji akcji. Jeśli jednak znajdziemy rozwiązanie, w którym będą szanse na zyski w przyszłości, to za takim się opowiem. Myślę, że podobną filozofię reprezentują domy maklerskie. Nie mają one ochoty na dalsze topienie pieniędzy.

Dla GPW przygotowana jest strategia jej dalszego rozwoju. W tym celu postanowiono skorzystać z pomocy zagranicznych ekspertów. Kto został wybrany do jej przygotowania oraz kiedy będzie ona gotowa?

Wybór padł na renomowaną i znaną firmę Boston Consulting. Koncepcja wyboru firmy zewnętrznej, mogącej wskazać kierunek rozwoju GPW, ma tę zaletę, że zagraniczny partner potrafi oderwać się od naszych sympatii i uwikłań. Głównym naszym problemem jest, oczywiście, konkurencja, w szczególności ze strony giełd elektronicznych. Obserwujemy także nasilające się zjawisko fuzji pomiędzy giełdami.

Pytanie jest też o przyszłość tego rynku. Jeśli GPW będzie w przyszłości prywatna i nadal będzie

posiadać monopol, to wtedy musiałaby być ściśle regulowana, by tej pozycji nie nadużywać. Powinna też generować zysk, a to jest związane z kosztami obrotu. Do tego należy dodać konkurencję ze strony giełd zagranicznych. Strategia dalszego rozwoju GPW powinna być gotowa jesienią.

Warszawska giełda została już chyba przyporządkowana do jednej struktury, której osią jest Paryż, w momencie zakupu francuskiego systemu obrotu. Podobny system elektroniczny działa w kilkunastu krajach i stanowi na rynku europejskim konkurencję dla niemieckiej Xetry. Z systemu niemieckiego również korzysta kilka giełd. Frankfurt zmierza do fuzji z Londynem, a właśnie na tych dwóch giełdach notowane są polskie spółki pod postacią GDR-ów. Czy wybór Paryża nie był błędem?

Kupno jednego z systemów komputerowych o niczym nie przesądza. Pytanie, które pan zadał, stawianie było od samego początku. Odpowiedź brzmiała - nie. Wybór tego systemu nie będzie determinował naszych przyszłych aliansów. Według udzielonych nam informacji, system będzie otwarty. Oprócz naszej kupiło go kilka giełd i nigdy nie było to traktowane jako przyporządkowanie do budowanych aliansów. Przyznaję, że Paryż jest dużą giełdą, ale nie należy do ścisłej światowej czołówki, jak Nowy Jork, Londyn czy Tokio. Jeśli w przyszłości będziemy się grupowali wokół istniejących giełd, to wydaje się być z racji obrotów i faktu notowania polskich spółek częściej wymieniany Londyn, co oczywiście o niczym nie przesądza, jeśli chodzi o moje stanowisko w tej sprawie.

Czy to oznacza, że obrót polskimi blue chipami przeniesie się np. do Frankfurtu czy Londynu, a w Warszawie pozostaną spółki z drugiej i trzeciej ligi?

Taką kolonialną propozycję zaprezentował mi kiedyś pewien Anglik niezwiązany zresztą z giełdą londyńską. Nie wydaje się, żeby groziła nam utrata polskich blue chipów. Popatrzmy na Nokię, ok. 40% jej akcji notowanych jest w Helsinkach, około 40% w Nowym Jorku, a reszta przypada na pozostałe parkiety. Możemy zatem zakładać, że zawsze znaczna część obrotów polskimi blue chipami będzie w Warszawie. Oczywiście, że dostrzegamy interes spółki, którym jest jak najszerszy dostęp do inwestorów. Z punktu widzenia GPW, obrót GDR-ami za granicą nie jest korzystny, ale nikt nie próbuje tego blokować.

Przed ostatnim WZA warszawskiej giełdy pojawiły się głosy, że instytucja ta zbyt wolno reaguje na zachodzące na światowym rynku kapitałowym zmiany, że potrzebuje "świeżego oddechu". Jak Pan to skomentuje?

Nie spotkałem się z konkretnymi zarzutami dotyczącymi np. tego, czego nie zrobiono. Oczywiście, zdarzają się życzeniowe postulaty, że dobrze by było, gdybyśmy stworzyli np. oś Londyn czy Nowy Jork - Warszawa, co jest nierealne. Warszawska giełda osiągnęła niewątpliwy sukces, czego miarą jest wyprzedzenie giełdy wiedeńskiej, jeśli chodzi o liczbę notowanych spółek, kapitalizację i wielkość obrotów, w tym obrót derywatami. To prawda, że nie mamy z prawdziwego zdarzenia rynku papierów dłużnych, ale jest to kwestia rygorystycznej ustawy, która dopiero teraz została zmieniona. Pojawiające się pretensje mogą być efektem personalnych rozgrywek. Niewątpliwie miejsca w zarządzie giełdy to eksponowane, dobre i prestiżowe stanowiska, choć obecnie nie najlepiej opłacane. Stąd czasami dużo krzyku i spekulacji w mediach. Nie spotkałem się jednak ze strony decydentów z sugestiami dotyczącymi przeprowadzenia gruntownych zmian w kierownictwie GPW.

Czy nowy system komputerowy nie powinien być jednak już dawno uruchomiony?

Postawiliśmy niezwykle wysokie wymagania, jeśli chodzi o niezawodność systemu. Jeśli na GPW zatrzyma się obrót na parę minut, to podnosi się gigantyczny krzyk. Na Zachodzie przechodzi się nad tym do porządku dziennego. W atmosferze bardzo wysokich wymogów stawianych GPW uważam, że lepiej poświęcić więcej czasu na przygotowanie systemu. Ostrożność zarządu jest uzasadniona.

Inwestorzy nadal narzekają na wysokie prowizje. Czy GPW zdoła pod tym względem konkurować z tanimi giełdami elektronicznymi, jeśli chodzi o koszty zawierania transakcji?

Polski rynek kapitałowy był budowany pod kątem bezpieczeństwa obrotu. Dlatego też jest on obecnie dobrze postrzegany przez inwestorów. Niestety, skutkuje to wyższymi kosztami, w tym kosztami GPW. Dążymy do obniżania opłat. Rada Giełdy przywiązuje przy tym dużą wagę do kontroli kosztów. Żadna giełda nie wygra z systemami elektronicznymi, które są po prostu tańsze. Giełdy elektroniczne nie zapewniają jednak tak dużego bezpieczeństwa obrotu, jak giełdy tradycyjne.

Po wyborach nowej Rady Giełdy podniosły się protesty, że nie ma w jej składzie odpowiedniej reprezentacji biur maklerskich. Czy zgadza się Pan z tą opinią?

Żadna organizacja ani grupa zawodowa nie ma zagwarantowanej liczby miejsc w Radzie. Do składu Rady wszedł Waldemar Markiewicz, prezes jednego z domów maklerskich, i Piotr Osiecki, obecny wicedyrektor innego domu, będący jednocześnie delegatem Związku Maklerów i Doradców. W gronie Rady są też osoby od dawna związane z tym środowiskiem, jak Igor Chalupec czy Maciej Wandzel. Ja jestem prezesem Sądu Izby Domów Maklerskich. Zmiany w składzie Rady wywołały rozliczne komentarze. Protestował odwołany ze składu Rady Prezes Izby Domów Maklerskich. Dwie osoby zrezygnowały z członkostwa w Radzie.

Piastuje Pan bardzo ważną funkcję, jaką jest stanowisko prezesa Rady Giełdy, a jednocześnie bardzo często reprezentuje Pan jako prawnik strony głośnych konfliktów na polskim rynku kapitałowym. Czy nie dochodzi tu do konfliktu interesów? Czy prezes Rady Nadzorczej GPW nie powinien ograniczyć swojej zawodowej aktywności.

Na całym świecie giełdy powstają w oparciu o ludzi, którzy aktywnie działają na rynku kapitałowym. W niemieckiej Börsenrat zasiadają przedstawiciele maklerów, funduszy inwestycyjnych, towarzystw ubezpieczeniowych, innych inwestorów, emitentów. Zasiadając w organach giełd, uczestnicy rynku kapitałowego prowadzą normalną działalność zawodową w żaden sposób jej nie ograniczając. Jeśli chodzi o moją działalność zawodową; stosuję pewne ograniczenia, np. nigdy nie występowałem jako pełnomocnik żadnej ze stron na walnych zgromadzeniach, gdzie ważyły się takie sprawy jak Deutsche Bank kontra BIG-BG, Kredyt Bank kontra BOŚ, Handlowy BRE kontra PZU Skarb Państwa. O ile mnie proszono, wydawałem opinie prawne działając jako profesor nauk prawnych według mojej najlepszej wiedzy. Zasiadam od lat w sądzie arbitrażowym i nigdy nie spotkałem się z zarzutami braku bezstronności. Jeżeli chodzi o Radę Giełdy, to gdy wnoszona jest sprawa, gdzie pojawia się konflikt interesów, opuszczam na czas rozpatrywania tej sprawy posiedzenie i tego samego oczekuję od pozostałych członków Rady.

Rozumiem, że oni także wychodzą z sali obrad?

Tak. W czasie mojego kilkuletniego zasiadania w Radzie Giełdy widziałem nieliczne przypadki, gdzie ktoś czasami próbował zapomnieć o tej zasadzie, co było negatywnie oceniane przez pozostałych członków. Nie można brać udziału w rozstrzyganiu sprawy, jeżeli nie są zapewnione warunki jej obiektywnego rozstrzygnięcia.

Ubiegły i ten rok obfitują w głośne konflikty na polskim rynku kapitałowym, które są związane z walką o przejęcie kontroli nad spółkami. Czy to prawda, że na sporach zarabiają przede wszystkim dobrze opłacane kancelarie prawne?

Nie tylko kancelarie, przede wszystkim inwestorzy wykorzystujący zwyżkę cen akcji. Jeśli ktoś sprzedaje akcje z dużym zyskiem, to z pewnością także zarabia. Prawdą jest np., że przy tak dużej sprawie, jaką był spór BIG-BG Deutsche Bank, zaangażowano niemal każdego prawnika w Warszawie zajmującego się sprawami korporacyjnymi. W dodatku odnosi się wrażenie, że czasami angażowano ich trochę na zasadzie, by druga strona ich nie wzięła.

Konflikty na rynku kapitałowym występują wszędzie. Jeśli spółka decyduje się na upublicznienie, to musi brać pod uwagę, że może stać się celem wrogiego przejęcia. Okazuje się, że nasze prawo jest nadal niedoskonałe, nie mamy jeszcze ustalonych wielu reguł postępowania i różnie interpretuje się te same przepisy, np. w sprawie głosowania grupami czy uprawnień WZA. Wskutek słabości systemu sądowego można np. bardzo długo blokować interesy zarówno akcjonariuszy mniejszościowych, jak i większościowych. Aż trzy organy (Komisja Nadzoru Bankowego, prezes Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów, Komisja Papierów Wartościowych i Giełd) wydają zgody dotyczące tego samego zdarzenia w różnym czasie i według różnych zasad. Bywa tak, że jeden się zgadza, a inny - nie. Nie wiadomo, jak traktować ograniczenie prawa głosu, gdy naruszono przepisy przy nabyciu znacznych pakietów akcji. Mamy problem oceny działania w porozumieniu (tzw. acting in concert).

Żadnego z wymienionych konfliktów nie rozstrzygnął sąd. Oznacza to, że lepiej się dogadać albo zrezygnować z walki, niż czekać w nieskończoność na sprawiedliwość.

Sądy powinny rozstrzygać spory. Bardzo przewlekła i nie dostosowana do szybkiego i zgodnego z zasadą kontradyktoryjności rozpatrywania spraw dotyczących walnych zgromadzeń potrafi być procedura sądowa. Zarządzeniami tymczasowymi można skutecznie i długo blokować uchwały walnych zgromadzeń, brak jest również instrumentów wspierających realizację praw mniejszości. Gdyby sądy działały bardziej efektywnie, byłoby mniej problemów. Brakuje nam też klarownego orzecznictwa dotyczącego spornych kwestii.

Dziękuję za rozmowę.