Kondycja amerykańskiej giełdy jest najważniejsza dla koniunktury panującej na rynkach akcji na całym świecie. Mimo, że środek ciężkości światowego PKB przesuwa się w kierunku dużych państw zaliczanych do rynków wschodzących, to udział USA w globalnej gospodarce nadal stanowi sporo ponad 20%. Dlatego też główne kierunki dla większości światowych giełd jeszcze przez długi czas wyznaczane będą przez amerykańskie indeksy giełdowe. Stąd tak dużo uwagi analitycy na całym świecie poświęcają kondycji amerykańskiej giełdy, nawet jeżeli główny obszar ich zainteresowań leży poza granicami USA. Stąd też wiedza o tym, w którym kierunku poruszać się mogą kursy akcji notowane w Nowym Jorku, będzie z pewnością użyteczna także dla posiadaczy jednostek uczestnictwa w funduszach polskich akcji.
Obecnie niemal codziennie bombardowani jesteśmy w mediach skrajnie różnymi prognozami stóp zwrotu najważniejszego indeksu amerykańskich akcji jakim jest Standard and Poor's 500. Przewidywania na bieżący rok dla tego indeksu pięciuset największych spółek w USA formułowane przez analityków, giełdowych guru, czy też sławnych ekonomistów wahają o kilkadziesiąt procent, pozostawiając przeciętnego inwestora w stanie lekkiej konsternacji. Jak w takim razie inwestorzy mogą wyrobić sobie własna opinię? Z pomocą przychodzi sama agencja Standard&Poor's publikując dane, które znacznie ułatwiają analizę potencjału wzrostowego (bądź spadkowego) indeksu od strony analizy fundamentalnej.
W publikacjach znajdziemy między innymi historyczne szeregi czasowe jak i prognozy na najbliższe kwartały dotyczące przypadających na jedną akcję zbiorczych zysków operacyjnych i zysków netto spółek wchodzących w skład indeksu S&P500. Ponieważ obecnie trwa sezon publikacji wyników finansowych za czwarty kwartał to dane za ten okres odzwierciedlają już wyniki rzeczywiste w niemal 80%.
Zyski operacyjne to wyniki spółek które nie zawierają wpływu zdarzeń korporacyjnych, takich jak stopień finansowania działalności długiem, czy też wpływu na wyniki jaki mogą mieć fuzje i przejęcia. Wyklucza się też wpływ zdarzeń nadzwyczajnych, nie mających bezpośredniego związku z podstawową działalności biznesową przedsiębiorstwa. Dlatego też tego rodzaju rezultaty finansowe są bardziej stabilne i łatwiej poddają się analizie niż zyski netto. Co więcej, historia ostatnich lat pokazała, że zyski operacyjne przypadające na jedna akcję cechują się znaczną korelacją ze zmianami indeksu S&P500. Współczynnik korelacji zmian indeksu i zmian zysków operacyjnych (na akcję) spółek wchodzących w jego skład wyniósł w ciągu ostatnich 7 lat aż 0,9. Współczynnik ten co prawda maleje wraz z wydłużaniem badanego okresu, ale nadal pozostaje na relatywnie wysokich poziomach. Te cechy powodują, że zagregowane prognozy zysków operacyjnych spółek wchodzących w skład indeksu mogą okazać się przydatne do oszacowania jego potencjalnych zmian w najbliższym czasie.
Agencja Standard&Poor's publikuje takie prognozy, szacowane na podstawie dwóch metod: bottom-up (metoda oddolna) i top-down (metoda odgórna). Metoda oddolna zakłada agregowanie prognoz dla konkretnych spółek wchodzących w skład indeksu, przeprowadzonych na podstawie dogłębnej analizy fundamentalnej poszczególnych podmiotów. Metoda odgórna wychodzi od kondycji całej gospodarki i przeprowadzana jest najczęściej za pomocą różnego rodzaju modeli finansowych, bez koncentrowania się bezpośrednio na kondycji finansowej każdej spółki z osobna.
O ile te dwa podejścia dają w rezultacie różne wyniki to są zgodne co do kierunku: zyski operacyjne przypadające na jedną akcję spółek wchodzących w skład indeksu S&P500 wzrosną w bieżącym roku. W zależności od podejścia (omówienie wad i zalet każdej metody prognozowania przekracza ramy niniejszego raportu) wzrost ten będzie albo nieznacznie tylko mniejszy niż wzrost zysków zanotowany w 2009 roku, albo też będzie on znacznie bardziej dynamiczny. W obydwu przypadkach najbardziej prawdopodobnym scenariuszem powinien być wzrost indeksu S&P500 w 2010 roku.
Jak duży może być ten wzrost? W odpowiedzi na to pytanie pomocna może być analiza historycznych wskaźników Cena/Zysk operacyjny, które także dostępne są w publikacjach agencji Standar&Poor's. Według kursu indeksu z dnia 31 grudnia 2009 i dostępnych obecnie danych wskaźnik ten wynosił 19,6. Gdyby wartość indeksu pozostała na tym poziomie do końca bieżącego roku, to na skutek prognozowanego metodą bottom-up wzrostu zysków operacyjnych, wskaźnik ten zmalałby do poziomu 14,3. Do odpowiedzi na pytanie do jakiej wartości powinien więc teoretycznie wzrosnąć indeks brakuje tylko poziomu wskaźnika C/Z (bazującego na zyskach operacyjnych), który uznalibyśmy za usprawiedliwiony. Najlepiej posłużyć się średnią, którą także możemy obliczyć na podstawie danych agencji (dane historyczne opublikowane są tu od 1988 roku) i która wynosi 19,4. Jeżeli ten poziom przyjmiemy za usprawiedliwioną wielkość tego wskaźnika, to indeks S&P500 powinien teoretycznie wzrosnąć w skali roku do ok. 1500 punktów, czyli o około 35%. Nieco gorsze wyceny dają prognozy sporządzone metodą top-down. W tym przypadku teoretycznie wartość indeksu na koniec bieżącego roku powinna wynieść ok. 1240 punktów, czyli ponad 11% wyżej niż wynosił indeks w końcówce 2009 roku. Średnia teoretyczna stopa zwrotu obliczona na podstawie tych dwóch metodologii prognostycznych wynosi niecałe 24%.
Oczywiście trzeba mieć świadomość, że powyższa analiza nie daje stuprocentowej pewności wzrostu cen akcji w tym roku. Korelacja pomiędzy zyskami operacyjnymi a indeksem, jakkolwiek wysoka, nie jest idealna. Różnie też bywa ze sprawdzalnością prognoz. Jeżeli weźmiemy pod uwagę ostatnie lata, to o ile większość prognoz zysków na 2009 rok była zbyt pesymistyczna (zyski spółek zaskakiwały w większości pozytywnie), to wcześniej analitycy zbyt optymistycznie oceniali przyszłość i większości z nich nie udało się przewidzieć ani kryzysu i ani jego skutków. Wreszcie może okazać się, że rynek na koniec roku wyceniał będzie zyski operacyjne spółek według innego mnożnika niż ten przyjęty w niniejszej analizie (19,4).
Wady tego typu analizy nie umniejszają jednak jej użyteczności jeżeli traktowana będzie jako punkt wyjściowy, do którego dodamy także inne techniki analityczne. Wiadomo na przykład, że sposób w jakim zrealizują się ewentualne wzrosty cen akcji, może być bardzo różny. Od kursów akcji trudno oczekiwać stabilnego i jednostajnego wzrostu. Bardziej prawdopodobnym scenariuszem na rok 2010 są raczej spore wahania cen akcji, które z kolei mogą wpłynąć na nasze emocje i trzeźwy sposób postrzegania fundamentalnej wartości akcji. W analizowaniu zakresu i czasu trwania tych wahań, bardziej pomocnym narzędziem niż analiza fundamentalna może okazać się na przykład analiza techniczna.
Rafał Lerski, CFA, licencjonowany doradca inwestycyjny, analityk Expander
