Sprzedawajcie Onet, kupujcie ITI

"PB": ITI jest jednym z najbardziej oczekiwanych debiutów na warszawskiej giełdzie zarówno przez inwestorów, jak i analityków. Po publikacji prospektu emisyjnego mają oni mieszane odczucia. Okazało się, że czynników ryzyka jest więcej niż oczekiwano.

Jan Wejchert: Z jednej strony są czynniki ryzyka, z drugiej trzeba spojrzeć na potencjał firmy. Nie widzę powodu, by ktoś mógł czuć jakiś dyskomfort z tytułu ryzyka, które ja oceniam jako bardzo małe. Wszyscy koncentrują się na sprawach formalnych, szukają dziury w całym, a nie podejmują analizy tego, gdzie grupa ITI jest dzisiaj, jaki ma potencjał i gdzie będzie jutro.

Szukają dziury w całym, bo nie są pewni, co mogą ewentualnie kupić. Struktura ITI jest nieprzejrzysta. Dlaczego w holdingu jest tyle spółek, które nie prowadzą żadnej działalności?

- Struktura holdingu ma powody historyczne. Wspólnie z Mariuszem Walterem zakładaliśmy firmę w 1984 r. i wówczas jeżeli chciało się wejść wówczas w poważny biznes w Polsce, trzeba było stworzyć firmę polonijną. Stąd została ona zarejestrowana za granicą. Z czasem nasza działalność zaczynała się rozrastać i powstała struktura holdingowa. Proszę spojrzeć na inne koncerny medialne, np. Bertelsmanna, przy którym struktura ITI jest bardzo prosta.

Dlaczego grupa medialna musi być tak skomplikowana?

- Z kilku powodów. Na przykład najkorzystniejsze warunki w rozliczeniach ze studiami filmowymi w USA daje ulokowanie firmy kupującej w Holandii, bo nabywając prawa autorskie przez taką spółkę, płacimy bardzo małe opłaty licencyjne do USA i nie ma podatku od tych opłat między Polską a Holandią. Takie rozwiązanie w znacznym stopniu optymalizuje koszty. Importujemy ogromną ilość programów, a nasi kontrahenci z Hollywood żądają, żeby transakcje były przeprowadzane poprzez firmy po drodze, bo inaczej oni musieliby płacić większe stawki. To jest specyfika biznesu medialnego.

Właścicielem Tenbit z Warszawy jest Tenbit Amsterdam, który z kolei należy do Tenbitu Curacao, będącego własnością ITI Media Group Curacao, wchodzącego w skład ITI Holdings z Luksemburga. Mała spółka musi mieć tylu właścicieli?

- Dla każdej firmy został powtórzony ten sam schemat tzw. holenderskiej kanapki. Żeby ITI Holdings miał 100 proc. udziałów w Tenbicie i jednocześnie korzystał z wszystkich podatkowych udogodnień, musi mieć taki schemat, bo takie jest prawo w Holandii. Żeby nie było podatku między Tenbitem w Luksemburgu a Tenbitem w Holandii, potrzebny jest Tenbit na Antylach. Tego nie da się zmienić. To jest rozwiązanie głównie podatkowe, z uwagi na umowy między Holandią a Polską oraz Holandią a Antylami. Na Antylach zysk nie jest opodatkowany.

A wszystko prowadzi do Luksemburga. Dlaczego holding działający wyłącznie w Polsce jest zarejestrowany w Luksemburgu?

- W Luksemburgu jest najkorzystniejsze prawo holdingowe. Żebyśmy dobrze się zrozumieli - płacimy podatki w Polsce, mamy tu dwanaście firm zarejestrowanych w Polsce i każda z nich rozlicza się w kraju. Natomiast konsolidacja holdingowa w Polsce jest bardzo niekorzystna. Nikt nie korzysta z naszego prawa holdingowego, gdyż jest ono złe. W związku z tym nasz holding istnieje za granicą i jest tak skonstruowany, aby konsolidacja wyników wszystkich firm na końcu nie była opodatkowana i żebyśmy z tytułu tego, że jesteśmy holdingiem, nie cierpieli. A cierpimy i tak na poziomie polskim, bo strat jednej firmy nie możemy kompensować z zyskami drugiej. Dlatego chcemy uzyskać oszczędności podatkowe wynikające z niepłacenia najwyższych stawek.

Jeśli zmieni się legislacja, bierzecie pod uwagę przeniesienie całej firmy do Polski?

- Jeżeli zmieni się prawo i będziemy widzieli w tym korzyść dla grupy, to tak. Myślę, że Ministerstwo Finansów ma świadomość, że prawo holdingowe w Polsce jest złe.

Inwestorzy będą jeździli na WZA do Luksemburga. Czy to nie stanowi problemu?

- Muszę wyjaśnić, iż fakt, że walne będą odbywać się w Luksemburgu, wynika z zapisów tamtejszego prawa. Jeżeli chodzi o akcjonariuszy indywidualnych, to prawdopodobnie będą reprezentowani na WZA przez Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych. Natomiast dla dużych akcjonariuszy instytucjonalnych wyjazd do Luksemburga nie powinien stanowić większego problemu.

Czy holdingowa struktura ITI sprawdza się operacyjnie?

- Oczywiście. Zanim konkurencja złoży jakikolwiek produkt multimedialny i wynegocjuje kontrakt z dziesięcioma firmami, które jej nie podlegają, minie mnóstwo czasu. Tymczasem ITI ma grupę, która jest w stanie szybko wprowadzić nowy produkt interaktywny. Przy produkcji Big Brothera uczestniczyły wszystkie firmy z grupy i wszystkie na tym zarobiły. Na tym polega nasza przewaga nad niektórymi zachodnimi holdingami medialnymi, które niegdyś dążyły do decentralizacji, a teraz okazuje się, że te działalności trzeba integrować. Bezwładność niektórych koncernów światowych jest tak znaczna, że wykorzystanie synergii okazuje się bardzo trudne.

Czy struktura ITI może się jeszcze bardziej skomplikować?

- Nie. Dążymy raczej do tego, żeby ją uprościć. Wykupienie udziałów TVN od SBS do tego właśnie prowadzi.

Wydaje się, że dosyć dużo zapłacicie za pełną kontrolę nad TVN?

- Uważam, że cena jest fair. Na taki biznes trzeba patrzeć z perspektywy czasu. Banki inwestycyjne, które nam doradzają, stwierdziły, że transakcja jest opłacalna. 100 proc. TVN to więcej niż 67 proc., nie mówiąc o możliwościach wzrostu wartości TVN. Pozwoli nam to uprościć strukturę i podejmować decyzje strategiczne w zakresie np. produkcji kolejnych programów tematycznych.

Efekt jest taki, że większość środków z oferty publicznej nie pójdzie na rozwój działalności, tylko na spłacenie SBS?

- Nie, na to nie można tak patrzeć. Inwestor, który wie, że pieniądze pójdą na kupno udziałów najdynamiczniej rozwijającej się firmy w grupie, będzie mógł policzyć sobie, o ile więcej zysków będziemy mogli konsolidować mając możliwość konsolidowania 100 proc. TVN. Gdyby środki z emisji poszły na nowy projekt, ryzyko niepowodzenia byłoby większe.

Wciąż jednak ITI nie będzie właścicielem 100 proc. akcji, bowiem pozostaje kwestia akcji należących do 3W?

- Struktura z udziałem 3W powstała po to, by spełnić wymogi prawne wynikające z ustawy o RTV, a jednocześnie umożliwić ITI konsolidację ekonomiczną 67 proc., a po wykupieniu SBS - 100 proc. udziałów w TVN.

Umowa opcyjna daje jednak N-Vision (którego 100-proc. właścicielem jest ITI) prawo do odkupienia wszystkich udziałów kontrolowanych przez 3W. Wykonanie tej opcji sprawi, że ITI stanie się również w znaczeniu prawnym 100-proc. udziałowcem TVN. Wykonanie jest ono uzależnione od zmian ustawodawstwa. Zakładamy, że z chwilą wejścia Polski do Unii Europejskiej będzie to możliwe.

W jaki sposób przekonacie inwestorów, że zarobią na akcjach ITI?

- W 1995 r. sięgnęliśmy po raz pierwszy po kapitał z zewnątrz - otrzymaliśmy 35 mln USD, przy wycenie 50-60 mln USD. Obecnie grupa jest wyceniana na 550-650 mln USD. Ci inwestorzy, którzy wówczas zainwestowali, będą mieli godziwy zwrot na kapitale, rzędu 60 proc. rocznie. Oczywiście nie mogę zagwarantować, że tak będzie zawsze, ale trzeba przeanalizować, czy potencjał, który mamy, daje szanse na wysoki wzrost wartości grupy. Moim zdaniem - tak. Grupa ITI w I kwartale i w zeszłym roku miała wzrost przychodów mimo spadku rynku. Wygląda na to, że w II kwartale zanotujemy wzrost przychodów przy nie najlepszej sytuacji na rynku reklamy.

Na czym jednak zarobią inwestorzy dając pieniądze ITI?

- To jest dobra okazja, żeby kupić akcje. Sam na pewno nie sprzedam ani jednej akcji przez dłuższy czas. ITI jest grupą, która istnieje już 18 lat i ma duży wzrost wartości. Wszystkie przedsięwzięcia, z wyjątkiem Onetu, budowaliśmy od początku. Większość się udawała, więc chyba wiemy, co robimy. Nie stoimy w miejscu, mamy nowe projekty. TVN był rekordem Europy, jeżeli chodzi o tempo osiągnięcia rentowności. TVN 24 jest na bardzo dobrej ścieżce, by zrobić to w ciągu dwóch lat. Nasze kina są opłacalne od początku istnienia.

Dlaczego chcecie skupić w wezwaniu 100 proc. akcji grupy Onet?

- ITI ma bezpośrednio w Onecie 25 proc. udziałów i około 50 proc. w grupie Onet. Onet musi być bardzo skorelowany z ITI, bo nasze pomysły dotyczące portalu są związane z synergiami, które wewnętrznie, w ramach grupy, możemy realizować. Chcemy mieć czystą sytuację, żeby wartość dodana, którą stworzy Onet, w całości mogła być wykorzystywana w holdingu. Dziś musielibyśmy się zastanowić, czy jakiś biznes włożyć do Onetu, gdyż nie jesteśmy w pełni jego właścicielem. Stąd wezwanie. Jest to cena o 15 proc. wyższa, niż Onet kosztował w momencie podziału.

Czy Onet zostanie na GPW?

- Grupę Onet zostawimy na GPW przez dwa lata, bo takie było zobowiązanie wobec KPWiG.

Dlaczego grupa Onet kupuje od ITI know-how internetowe? Chyba powinno być odwrotnie?

- Pierwszą rzeczą, którą zrobiliśmy, gdy staliśmy się strategicznym partnerem w Optimusie, to wynajęliśmy firmę McKinsey i innych konsultantów z branży IT do zrobienia analiz zarówno poszczególnych spółek, jak i rynku. Dokonaliśmy ogromnej redukcji kosztów. Właśnie dzięki tym analizom i zaleceniom Onet, który przed rokiem miał około 3 mln zł strat miesięcznie, jest dziś bliski rentowności. Nie widzimy żadnego powodu, żeby za analizy, które zostały wykorzystane przez Onet, płaciło ITI.

Ale to wygląda na przerzucenie kosztów waszej inwestycji w Onet na spółkę.

- Cena sprzedaży odpowiada cenie zakupu usług konsultingowych. ITI nie miało z tego tytułu żadnych profitów. Te opracowania przygotowały najbardziej renomowane firmy na świecie. I co najważniejsze, dały one wynik: wzrosła liczba odsłon, portal umocnił pozycję. Onet jest dziś inną firmą.

A jaką ma być firmą?

- Ma być integralną częścią ITI, firmą wysoko dochodową, pobierającą opłaty za swój wysokiej jakości serwis. Ma się też stać providerem serwisu poprzez własny numer dostępowy. Jakie działalności przeniesiemy do Onetu, zależy od wyniku wezwania. Ale gdybym był inwestorem, sprzedałbym akcje Grupy Onet i zainwestował w ITI.

Wierzy pan, że to społeczeństwo będzie wystarczająco zamożne, żeby płacić za Internet, czyli za coś, co było za darmo?

- Nie mówimy o wielkich pieniądzach, tylko o kwocie rzędu 1 USD miesięcznie (około 4 zł) za skrzynkę z dodatkowymi serwisami. Szacujemy, że Onet generuje dla TP SA przychody rzędu wielu milionów złotych miesięcznie, z czego sam nic nie ma. Kiedy będziemy mieli własny numer, będziemy partycypować w tych przychodach.

Sporo kontrowersji wzbudziła możliwość emisji akcji ITI w ramach kapitału autoryzowanego. Jakie gwarancje dajecie inwestorom, że ich kapitał nie ulegnie rozwodnieniu w wyniku gigantycznej emisji, której nie musi akceptować WZA?

- Rada dyrektorów sama wyszła z inicjatywą ograniczenia tych statutowych uprawnień, które zostały jej przyznane i podjęła w maju 2002 r. uchwałę, że mimo posiadanych uprawnień, nie będzie podejmowała takich uchwał samodzielnie, tylko zwróci się o aprobatę do akcjonariuszy. Nie ukrywaliśmy tego. Rada dyrektorów sama może natomiast podnieść kapitał do wysokości 10 proc. w skali roku, a w ciągu trzech lat do maksimum 20 proc. w stosunku do kapitału zakładowego.

Czy uchwała rady dyrektorów o wysokości kapitału autoryzowanego może być zmieniona kolejną uchwałą tego organu?

- Teoretycznie tak, jednak praktycznie nie widzę takiej możliwości. Inwestorzy, którzy opierali się na takiej treści, mogliby zarzucić nam, że zostali wprowadzeni w błąd. Musimy mieć możliwość, którą daje nam kapitał autoryzowany. W biznesie medialnym wszystko dzieje się bardzo szybko. Transakcję z RTL zawarliśmy w ciągu dwóch tygodni. Może się okazać, że istnieje możliwość kupienia przedsięwzięcia, które bardzo pasuje do naszej działalności multimedialnej i chcielibyśmy mieć możliwość szybko zareagować i zapłacić część ceny akcjami. Takie decyzje zostaną dokładnie przeanalizowane. Jako rekomendujący, będziemy musieli bardzo dokładnie uzasadnić, w jaki sposób kapitał autoryzowany będzie wykorzystywany.

Mówił Pan, że GPW w Warszawie nie jest celem samym w sobie. Wygląda na to, że jednak bardzo wam zależy na wejściu na polską giełdę.

- Takie były uzgodnienia z naszymi inwestorami, że z czasem zaistniejemy na GPW w Warszawie. Powinniśmy być notowani w Polsce, bo tu jest prowadzona cała nasza działalność. Nie mamy planów ekspansji zagranicznej.

Giełda luksemburska spełnia raczej funkcję techniczną, płynność jest tam bardzo ograniczona. Rzeczywistą wycenę i płynność chcemy uzyskać na GPW. Liczymy też oczywiście na wpływy ze sprzedaży akcji. Nasza emisja mogłaby być mniejsza, gdyby nie nadarzyła się wspomniana bardzo korzystna transakcja odkupienia udziałów w TVN od SBS.

Czy dopuszcza Pan wprowadzenie na giełdę tylko akcji już istniejących, jeśli nie będzie wystarczającego popytu inwestorów?

- Priorytetem są akcje nowej emisji. I to one muszą być sprzedane w pierwszej kolejności, a dopiero potem akcje stare.

Na czterech zapytanych przez nas analityków trzech stwierdziło, że nie kupiłoby akcji ITI, gdyż jest zbyt dużo możliwości wyprowadzenia pieniędzy z holdingu..

- ...chciałbym, aby panowie spytali tych analityków po emisji, czy dobrze wam poradzili.

Mówią także, że bez względu na wszystko emisja i tak się powiedzie. Inwestorzy są zbyt wygłodniali dużych spółek na GPW. Gdyby to się nie potwierdziło, dopuszczacie zmniejszenie wymagań cenowych?

- Ta emisja musi być sukcesem. Liczymy, że uzyskamy 130 mln USD dla ITI i 70 mln USD dla aktualnych akcjonariuszy.