Superbankierzy biorą wszystko

Amerykańska Rezerwa Federalna rusza z normalizacją bilansu, którą będzie musiał przeprowadzić nowy prezes. Europejski Bank Centralny rozpoczął delikatne odchodzenie od superluźnej polityki pieniężnej. Bank Japonii wciąż nie potrafi zwalczyć deflacji. Bank Anglii stoi przed ryzykiem pojawienia się niemiłych następstw brexitu. Banki centralne wchodzą w wiraż.

W jakim stanie z niego wyjdą? W jakim stanie będzie potem globalna gospodarka, którą wiozą ze sobą?

Od dziewięciu lat najważniejsze banki centralne świata stosują różnorakie, niestandardowe narzędzia polityki pieniężnej. Najpierw celem było wyjście z kryzysu lat 2007-2009, potem rozruszanie gospodarki, a także giełdy, jak w przypadku Japonii.

Wszystko tak naprawdę zaczęło się już w marcu 2008 r., gdy Europejski Bank Centralny (EBC) wydłużył termin na spłatę refinansowania z siedmiu dni aż do sześciu miesięcy. Jednak uruchomienie niestandardowych narzędzi na wielką skalę miało miejsce w listopadzie 2008 r., gdy amerykańska Rezerwa Federalna (Fed) zdecydowała się na start programu luzowania ilościowego, tzw. QE1 (Quantitative Easing). Za przykładem Fed i EBC szły w kolejnych latach pozostałe najważniejsze banki centralne: Bank Anglii (BoE), Bank Japonii (BoJ), Ludowy Bank Chin (LBC). W wielu krajach rozwiniętych pojawiły się ujemne stopy procentowe (m.in. Dania, Szwajcaria, Szwecja). Na koniec października tego roku łączna suma bilansowa Fed, EBC i BoJ wynosiła 14,1 bln dol. i była o blisko 340 proc. wyższa niż na początku 2007 r.

Światowa gospodarka rozpędziła się, wyszła z recesji roku 2009 (-1,7 proc. według Banku Światowego), by w latach 2012-2016 utrzymywać tempo wzrostu w przedziale 2,4-2,8 proc. Zaczęła pojawiać się inflacja, choć nie na każdym z wymienionych rynków. Jako pierwszy do wniosku, że należy powoli odchodzić od nienormalnej, superluźnej polityki pieniężnej, doszedł Fed. Główną stopę procentową podniósł pod koniec 2015 r. A potem zapowiedział normalizację, czyli stopniowe zmniejszanie bilansu.

Czy podobna droga czeka pozostałe najważniejsze banki centralne świata? Odpowiedź na to pytanie nie jest prosta. Eksperci nie mają jednak wątpliwości, że - z różnych powodów - elita światowych banków centralnych znalazła się na zakręcie, w historycznym wręcz punkcie.

Wielkie zadanie czeka nowego szefa Fed, który w marcu 2018 r. zastąpi aktualnego, czyli Janet Yellen. Nominację od prezydenta USA Donalda Trumpa na początku listopada otrzymał Jerome Powell, który jest prawnikiem, a nie ekonomistą. W jednym z wywiadów, którego udzielił jako wiceprezes Fed, przekonywał, że bilans Fed (który wynosi obecnie około 4,4 bln dol.) powinien być zmniejszony o połowę w ciągu pięciu lat.

Czy Powell podoła temu zadaniu? Zarówno Marek Rogalski, główny analityk walutowy DM BOŚ, jak i Damian Rosiński, główny ekonomista DM AFS, uważają, że nowy szef Fed nie ma twardych poglądów i okaże się elastyczny i pragmatyczny w swoich decyzjach. - Powell będzie zapewne kierował się danymi z gospodarki, bo nie jest z założenia ani twardym "jastrzębiem", ani liberalnym "gołębiem". Biorąc pod uwagę to, że strategia normalizacji polityki pieniężnej w USA jest dobrze zaplanowana, Powell powinien sobie z nią poradzić. Fed chce stopniowo zmniejszać sumę bilansową, a jest w tej dobrej sytuacji, że jego aktywa stanowią tylko około 23 proc. rocznego PKB USA, które rośnie. Może w przyszłości mieć pole do przeprowadzenia QE4, a nawet QE5 - wskazuje Damian Rosiński. - Zwracam uwagę, że od końca 2015 r. w USA były już cztery podwyżki stóp, więc w przyszłości, gdyby była taka potrzeba, będzie z czego schodzić - dodaje.

Marek Rogalski uważa, że mogą się pojawić okoliczności, które niejako zmuszą Fed do bardziej gwałtownych podwyżek stóp, ale nie do szybszego zmniejszania bilansu. - Obserwując ruchy Donalda Trumpa w zakresie nominacji na różne stanowiska w Fed, można dostrzec, że on stosuje klucz deregulacyjny. We wrześniu nominował do Fed Randalla Quarlesa, który opowiada się otwarcie za poluzowaniem polityki nadzorczej, zaostrzonej po kryzysie - zauważa Rogalski. - Tymczasem w zarządzie Rezerwy Federalnej są obecnie aż trzy wakaty. Poza tym już wiadomo, że w 2018 r. z FOMC wypadnie dwóch "gołębi", a na ich miejsce pojawią się "jastrzębie". Jeśli nominacje będą szły dalej tym kluczem, to może pojawić się presja na podnoszenie stóp, by w ramach luźniejszej polityki regulacyjnej nie urosły nowe bańki, na przykład na rynku nieruchomości - tłumaczy Marek Rogalski.

Mimo że już dawno temu w strefie euro pojawiła się inflacja sięgająca 2 proc., a obecnie wynosi 1,4 proc., EBC utrzymuje główną stopę na zerze, a depozytową na poziomie -0,4 proc. Inna sprawa, że tempo wzrostu PKB nie zachwyca (+0,6 proc. w III kwartale 2017 r.). Pod koniec października prezes EBC Mario Draghi zapowiedział, że w 2018 r. europejskie luzowanie ilościowe będzie kontynuowane, tylko w mniejszej skali, niż do tej pory, a pierwszej podwyżki stóp należy się spodziewać w 2019 r.

Pytanie, czy EBC nie jest spóźniony z cyklem podwyżek i normalizacją polityki, wydaje się zasadne. Twierdząco odpowiada na nie Damian Rosiński. - Suma bilansowa EBC stanowi niemal 40 proc. PKB strefy euro. W 2018 r. wciąż będzie zwiększana, pod koniec 2018 r. może wynosić nawet do 50 proc. PKB eurostrefy. Poza tym EBC nie rusza stóp. Co w sytuacji, gdy pojawi się recesja? Jakie narzędzia uruchomi wtedy EBC? - pyta analityk DM AFS.

Nieco inaczej na politykę EBC patrzy Marek Rogalski.

- Gdy Fed kończył QE, to EBC dopiero luzowanie zaczynał, bo tak dyktowały warunki makroekonomiczne. Wydaje się, że gdyby Mario Draghi zapowiedział koniec europejskiego luzowania, rynki zaczęłyby momentalnie grać pod cykl podwyżek stóp, czyli euro by drożało. Tymczasem EBC nie może dopuścić do nadmiernie drogiego euro, bo im mocniejsza wspólna waluta, tym trudniej o inflację i tym mniejsza jest konkurencyjność gospodarek ze strefy euro. Szczególnie tych z południa kontynentu - tłumaczy ekspert DM BOŚ.

Warto wspomnieć, że w październiku 2019 r. skończy się kadencja Mario Draghiego. - Wydaje się, że po nim stanowisko obejmie jakiś Niemiec, Austriak lub może Holender. Czyli raczej "jastrząb" niż "gołąb". Jeśli wtedy sytuacja gospodarki europejskiej nie będzie różowa, to strefę euro i EBC mogą czekać ciężkie czasy - uważa Damian Rosiński.

Na pewno z podwyżkami stóp spóźniony jest Bank Anglii. Dokonał pierwszej od 10 lat zwyżki kosztu pieniądza na początku listopada 2017 r. - Tymczasem było to tylko odwrócenie złej decyzji z sierpnia 2016 r., gdy emocje po referendum brexitowym sięgały zenitu. Tamta decyzja była antycykliczna, bo sytuacja gospodarcza Wielkiej Brytanii była dobra i się poprawiała. Czyli teraz BoE powinien mieć już stopy na o wiele wyższym poziomie, niż aktualne 0,5 proc. Ale wolał tkwić w błędzie - uważa Damian Rosiński.

Według analityka DM AFS, Bank Anglii swoimi błędnymi decyzjami zapędził się w kozi róg. - Teraz jest pytanie czy w ogóle jeszcze jest sens podwyższać stopy. Mark Carney, szef Banku Anglii, zapowiedział dwie podwyżki do 2020 r., które mają ustabilizować inflację na założonym poziomie. Ale może lepiej już ich nie ruszać, bo zbliża się wyjście Wyspiarzy z Unii Europejskiej? - pyta Rosiński.

Marek Rogalski zastanawia się nawet nad tym, czy listopadowa podwyżka nie była błędem. - Ryzyko związane z brexitem jest niedoszacowane. Mam obawy, że wyjście Wielkiej Brytanii z UE będzie przeprowadzone w sposób nieuporządkowany. Do brexitu pozostało 1,5 roku, a tak naprawdę nic nie wiadomo, jeśli chodzi o cła, podatki, dostęp do wspólnego rynku. To w pewnym momencie wywoła duże obawy wśród przedsiębiorców - wskazuje ekspert DM BOŚ.

Rosiński i Rogalski uważają jednak, że w długim terminie BoE poradzi sobie ze wszystkimi problemami. Rosiński wskazuje, że luzowanie na Wyspach Brytyjskich ma o wiele mniejszą skalę, niż w USA i może zostać zwiększone. Z kolei Rogalski sądzi, że nawet jeśli brexit wywoła chaos, to będzie to chaos krótkotrwały, bo system finansowy i gospodarka brytyjska są z natury bardzo stabilne.

Według Marka Rogalskiego, na najostrzejszym zakręcie spośród wszystkich najważniejszych banków centralnych, znalazł się Bank Japonii. Gospodarka Kraju Kwitnącej Wiśni co kilka kwartałów jest nękana deflacją. Z drugiej strony tempo jej wzrostu w II kwartale tego roku sięgnęło 4 proc. rok do roku i był to szósty z rzędu wzrostowy kwartał (wynik nienotowany od dekady). To rezultat osiągnięty kosztem szaleńczego wręcz druku jenów: od początku 2013 r. bilans BoJ urósł o 170 proc., do 4,6 bln dol.

- Japonia stała się zakładnikiem superluźnej polityki pieniężnej. Ma strukturalny problem z inflacją. Bank Japonii co roku odsuwa prognozę inflacji od celu. I chyba nie ma pomysłu, co ma robić dalej. Podaje lek, mimo że pacjent niespecjalnie zdrowieje - wskazuje Marek Rogalski.

Tymczasem w kwietniu 2018 r. kończy się kadencja Haruhiko Kurody, aktualnego prezesa Banku Japonii, który zawsze uważnie słuchał "rozkazów" premiera Shinzo Abe. - Nie spodziewałbym się rewolucji na stanowisku szefa BoJ. Przedterminowe wybory wygrała partia Abe, więc jego "wierny żołnierz" zapewne będzie kontynuował swoją misję - uważa Marek Rogalski.

Zdaniem Damiana Rosińskiego, brak giełdy nazwisk przed końcem kadencji Kurody świadczy o tym, że pozostanie on na stanowisku. - Polityka pieniężna w Japonii jest ekstremalna. Wyrazem dojrzałości politycznej byłoby pozostawienie odpowiedzialnego za nią człowieka na stanowisku. Zmiana mogłaby bowiem zaskoczyć rynek i wyrządzić Japonii więcej szkody niż pożytku - uważa analityk DM AFS.

Przed kilkoma zagrożeniami stoi także Ludowy Bank Chin. Po pierwsze, zbliża się koniec kadencji wieloletniego prezesa Zhou Xiaochuana. Czy w marcu 2018 r. poznamy nowego szefa LBC? Czy będzie on prozachodni i prorynkowy? Wśród faworytów są Guo Shuqing i Jiang Chaoliang z Komitetu Centralnego Partii Komunistycznej, co oznaczałoby usztywnienie linii. - Ostatnio na giełdzie nazwisk pojawiła się także postać Yi Ganga, zastępcy Zhou Xiaochuana, który zrobił doktorat na University of Illinois. To może świadczyć o tym, że zostanie jednak wybrana opcja liberalna - wskazuje Marek Rogalski.

Według niego, nowy prezes może stanąć przed kilkoma poważnymi wyzwaniami. - Pamiętajmy, że my, czyli obserwatorzy zewnętrzni, widzimy tylko wycinek tego, co dzieje się w Chinach. Mówi się od dawna, że Chiny mają duże problemy z długami, mówi się o słabej kondycji banków. Poza tym chińska gospodarka nie ma teraz większych problemów ze względu na relatywnie słabego dolara amerykańskiego, ale ta sytuacja zapewne się w przyszłości zmieni. LBC może więc mieć w niedalekiej przyszłości okazję do wykazania się. Zapewne Chińczycy będą jednak unikać otwartych interwencji, aby nie zostać posądzonymi o manipulacje kursem walutowym - tłumaczy Marek Rogalski.

W opinii Damiana Rosińskiego, dogłębne analizowanie sytuacji Chin i LBC nie ma jednak większego sensu. - Po pierwsze, to jest wciąż gospodarka sterowana ręcznie przez gremium z partii komunistycznej. Po drugie, dane o niej nie są wiarygodne. Po trzecie, nawet jeśli pojawią się jakieś problemy, to LBC zajmie się nimi bez zmrużenia oka, bo przecież nie jest bankiem niezależnym w stylu europejskim - przekonuje Rosiński.

Piotr Rosik