To już początek końca hossy?

Piątkowy spadek DJIA o 2,54 proc., do 25.520,96 pkt, to nie jedyny powód do obaw o przyszłość na rynku akcji. I nie tylko na rynku akcji, bo i na innych rynkach finansowych. I nie tylko na rynkach finansowych - dla całej gospodarki. Zobaczmy najpierw, co się stało w ostatni dzień przed weekendem w Nowym Jorku.

W ciągu całego ubiegłego tygodnia indeks Standard and Poor's 500 spadł o 3,9 proc - także najwięcej od ponad dwóch lat. Ale spadki dotknęły nie tylko "tradycyjne" sektory gospodarki, jak energetyka, motoryzacja czy banki. W ciągu minionego tygodnia indeks spółek technologicznych Nadaq 100 stracił 3,9 proc. Był to największy tygodniowy spadek od niemal 12 lat. Akcje Apple były najtańsze od października z powodu gorszej od oczekiwań sprzedaży iPhone'a X.

To i tak nie wszystko, bo zastanawiający jest w tej sytuacji fakt, że równocześnie z silną przeceną na rynku akcji nastąpiła podobna na rynku papierów dłużnych. Rentowności 10-letnich obligacji amerykańskich wzrosły w piątek na pewien czas powyżej 2,85 proc. Równoczesny spadek cen akcji i obligacji jest całkowitą rzadkością i może sugerować, że spełnia się najgorszy scenariusz. Takiej równoczesnej wyprzedaży obu klas aktywów nie było od 2009 roku, a więc od (poprzedniego) kryzysu.

Dzieje się to wszystko w momencie, gdy amerykańska gospodarka demonstruje znakomite wyniki. Właśnie w piątek przed sesją ogłoszony został raport o zatrudnieniu, który pokazał, że w styczniu przybyło 200 tys. miejsc pracy, a stopa bezrobocia utrzymała się na poziomie 4,1 proc., czyli najniższym od 17 lat. Wynagrodzenia wzrosły w ciągu roku o 2,9 proc. i był to największy roczny wzrost od maja 2009. Wszystko to powinno powodować jeszcze większy optymizm. Jednocześnie przemawia za najczęściej wymienianym scenariuszem na przyszłość - "spokojnie, to tylko korekta".

- By mówić o końcu hossy, trzeba zobaczyć, że USA wchodzą w recesję - powiedział agencji Bloomberg Jeffrey Schulze, główny strateg inwestycyjny w funduszu ClearBridge Investments.

Do recesji w USA jest daleko, choć cykl wzrostowy w gospodarce trwa już bardzo długo. O znakomitej sytuacji świadczą też wyniki spółek. Trwa właśnie sezon ich ogłaszania za zeszły rok. Nie wszystkie są znakomite. Rozczarowały zyski spółek energetycznych, zwłaszcza Exxon Mobil i Chevron. Ale wiele było świetnych, jak Amazon.com, którego przychody ze sprzedaży w ostatnim kwartale zeszłego roku wzrosły o 38 proc. Generalnie zyski gigantów gospodarki nie rozczarowują, natomiast prognozy analityków dotyczące przyszłości - wciąż idą w górę.

Wytłumaczeniem piątkowej wyprzedaży bywa wypowiedź Roberta Kaplana, szefa Fed w Dallas, który zasugerował, że w tym roku mogą nastąpić trzy kolejne podwyżki stóp procentowych. Przypomnijmy, że w połowie 2015 roku wzrosty na amerykańskim rynku akcji zatrzymały się na kilka miesięcy. Stało się tak w oczekiwaniu na pierwszą od kryzysu podwyżkę stóp, która nastąpiła w grudniu 2015. Gdy okazało się, że była niewielka i tylko jedna - ceny zaczęły iść w górę niemal bez przystanku.

Ale ceny akcji spadały w zeszłym tygodniu nie tylko w USA. Indeks Stoxx Europe 600 stracił w piątek 1,4 proc. i był to jego piąty spadek z rzędu. W ciągu tygodnia wartość indeksu zmniejszyła się o 3,1 proc. Niemiecki DAX spadł o 1,7 proc., najwięcej od czerwca. Indeksy rynków wschodzących również traciły - średnio 1,6 proc. w piątek, a w ciągu tygodnia 3,5 proc. To był z kolei największy spadek od maja 2016 roku.

Równocześnie dolar podrożał - według indeksu walutowego agencji Bloomberg - o 0,8 proc., najwięcej w ciągu minionych 10 tygodni. Euro potaniało o 0,4 proc., a funt brytyjski aż o 1 proc. Nie tylko rentowności amerykański obligacji wzrosły. Także niemieckich - 10-letnich do 0,77 proc., najwyższego poziomu od ponad dwóch lat. Złoto zanotowało natomiast największą zniżkę cen od grudnia - o 0,8 proc., do 1337,3 dolara za uncję. Wyprzedaż zapanowała wszędzie i we wszystkich klasach aktywów. Z pieniędzmi nie ma gdzie uciekać, można je tylko tracić.

Ceny akcji w USA rosły niemal nieprzerwanie po zapaści z 2009 roku. Przynajmniej od kilkunastu miesięcy z niewielkimi przystankami i drobnymi korektami ceny akcji i innych aktywów rosły w USA, Europie i na rynkach wschodzących również niemal nieprzerwanie. W ubiegłym roku w maju amerykański bank centralny Fed po raz pierwszy wyraził zaniepokojenie coraz mniej racjonalnymi cenami. Potem powtarzał to samo co posiedzenie.

Nie tylko Fed niepokoiła sytuacja ciągłego i niebotycznego wzrostu cen akcji. Europejska Rada Ryzyka Systemowego (ESRB) w zeszłym roku zwracała uwagę na beztroski optymizm rynków finansowych, zacieśnienie spreadów, wysokie ceny akcji, agresywny wzrost cen na niektórych rynkach nieruchomości. To wszystko na dodatek działo się przy bardzo niewielkich wahaniach cen.

ESRB ostrzegała, że jeśli zmieni się postrzeganie przez inwestorów premii za ryzyko, może dojść do pogorszenia warunków finansowych dla całej gospodarki. Streszczając to w prostych słowach, można powiedzieć tak - inwestorzy wierzą we wzrosty i są ślepi na ryzyko. Kiedy sobie je uświadomią, może dojść do krachu, który w konsekwencji może bardzo całej gospodarce zaszkodzić.

W tym roku ma dojść do ogłoszonej niedawno kolejnej rundy stres testów europejskich banków. Podstawowe założenie niekorzystnego scenariusza jest właśnie takie - przeszacowanie premii za ryzyko. ESRB założyła w tym scenariuszu spadek cen akcji o 41 proc. w USA i o 30 proc. w Europie oraz znaczne przeceny innych aktywów. Nie można wykluczyć, że ten scenariusz zaczął się właśnie w piątek spełniać.

- To jest zdrowa przecena obligacji i akcji, a nie sygnał czegoś strasznego - z optymizmem na sytuację patrzy Evan Brown, nowojorski dyrektor ds. alokacji aktywów w UBS Asset Management, cytowany przez agencję Bloomberg.

Niewykluczone, że to tylko "zdrowa przecena". Ale są też inne możliwości. Przez pokryzysowe lata do systemu bankowego, gospodarki, ale także na rynki finansowe ogromne kwoty "dolewały" banki centralne, realizując programy łagodzenia ilościowego. W sumie od kryzysu było to 4,5 biliona dolarów. Dzięki temu pieniądza wciąż przybywało, czyli mówiąc językiem finansowym - na rynki dostarczana była płynność. W zeszłym roku bardzo stopniowo zaczęły się wycofywać z tych programów.

Tłumaczył to niedawno na swoim blogu główny ekonomista BNP Paribas William De Vijlder. W uproszczeniu sytuacja wygląda tak: pierwszy sygnał przeszacowania premii za ryzyko dadzą najprawdopodobniej fundusze hedżingowe. Ich zarządzający nie kierują się w inwestycjach ani sytuacją gospodarki, ani oceną fundamentalną aktywów, ale szacunkami płynności na rynku. Jeśli są przekonani, że na rynek będą napływać świeże pieniądze - inwestują. Gdy przewidują odpływ płynności - sprzedają. Wycofywanie się banków centralnych z programów łagodzenia ilościowego wcześniej czy później spowoduje zmniejszenie się płynności. Być może ubiegły tydzień, a zwłaszcza piątek, był dla postrzegania płynności okresem krytycznym?

Tego nie wiemy. Nie wiemy też, czy fundusze hedżingowe zapaliły w piątek iskrę strachu. Mają zawsze pewne założenia co do spadku cen, przy których zaczynają wyprzedaż - tzw. stop lossy. Wykres DJIA spadał w piątek tak jakby łagodnie schodził po niezbyt stromych schodach. Na razie nie wygląda na to, żeby stop lossy już "pękły".

Stało się jednak na pewno coś innego. Przez wiele ostatnich miesięcy ceny aktywów rosły prawie bez korekt. Spowodowało to, że indeksy badające zmienność cen niemal stały w miejscu. Tak było z indeksem Cboe VIX, zwanym indeksem strachu, który po wielu miesiącach uśpienia od wyborów prezydenckich w USA właśnie w piątek wzrósł o 56 proc.

- To jest punkt zwrotny zmienności - powiedział agencji Bloomberg Jeffrey Schulze, główny strateg inwestycyjny w funduszu ClearBridge Investments.

A jeśli zmienność staje się coraz większa, czyli rynki zaczynają być "rozchwiane", to najlepszy moment, żeby zajmować krótkie pozycje. Sprzedawać w górce, czekać na spadki, odkupić w dołku i znowu na górce sprzedać. Bardzo możliwe, że właśnie takie strategie inwestycyjne są teraz przyjmowane przez największych graczy. A to oznacza, że rynek będzie rozchwiany coraz bardziej. I wcześniej czy później spadki zaczną się pogłębiać.

Warszawska giełda była od wielu lat w trendzie bocznym. Po silnej wyprzedaży w 2015 roku, w drugiej połowie 2016 zaczęła zbierać się do nowej hossy. Indeks WIG 20 nie przebił jednak szczytów ustanowionych wcześniej. Jeżeli hossa w USA się skończyła, to o wzrostach na GPW można na jakiś czas zapomnieć.

Jacek Ramotowski

Pobierz darmowy program do rozliczeń PIT 2017