Trigon obniża rekomendację dla Dom Development
Trigon DM w raporcie z 11 lutego obniżył rekomendację dla Dom Development do "redukuj" z "kupuj", ustalając cenę docelową na poziomie 29,7 zł.
Dom Development jest największym deweloperem mieszkaniowym na rynku warszawskim. Przy rosnącej akceptacji ryzyka przez inwestorów dotychczasowe atuty Dom Development (silna pozycja rynkowa oraz bardzo dobry bilans) będą traciły na znaczeniu w zestawieniu z pogarszającymi się wynikami finansowymi. Zakładamy, że inwestorzy będą poszukiwali spółek wzrostowych kosztem bezpiecznych.
W takim otoczeniu akcje Dom Development będą zachowywały się słabiej i dlatego zdecydowaliśmy się zmienić rekomendację na Redukuj. Otoczenie rynkowe systematycznie się pogarsza. Brak wsparcia dla budownictwa mieszkaniowego oraz ostrożna polityka kredytowa banków będą ograniczały popyt. Z drugiej strony podaż pozostaje bardzo wysoka: na koniec 2012 r. w Warszawie w ofercie było ponad 20 tys. mieszkań (w tym 5,1 tys. gotowych), co stanowi prawie 2-letnią sprzedaż (wg REAS).
Nie sądzimy, aby Dom Development utracił pozycję lidera na rynku warszawskim, ale utrzymanie wolumenu sprzedaży w kolejnych kwartałach wymagać będzie bardziej agresywnego podejścia do kwestii uruchamiania nowych projektów. To z kolei będzie się wiązało z ryzykiem wydłużenia okresu zwrotu z inwestycji i tym samym wyższych nakładów na kapitał obrotowy. Obniżyliśmy średnioroczną długoterminową wielkość sprzedaży do 1700 lokali. Obrona wolumenu sprzedaży wymusi bardziej aktywną politykę rabatową, czego efektem będzie spadek cen (i marż). Ponadto do oferty trafiać będą nowe inwestycje charakteryzujące się niższą zakładaną marżą. W prognozach obniżyliśmy marżę do ok. 20% w latach 2013-15 (vs. 25-30% w ostatnich 3 latach).
Niekwestionowanym atutem spółki jest bardzo bezpieczna struktura bilansu: na koniec 2012 r. dług netto wynosił zaledwie 19 mln PLN (3% prognozowanych średnich przychodów i 20% łącznego operacyjnego CF w latach 2013-15). Ponadto spłata głównej części zadłużenia odsetkowego odłożona jest do 2015 r. Przy nowym, bardziej zachowawczym scenariuszu rozwoju firmy, rynkowa wycena Dom Development jest wysoka.
Porównując wskaźniki giełdowe innych deweloperów mieszkaniowych wyraźnie widać wysoką premię w notowaniach DOM. Wycena wskaźnikowa dała wartość 14,7 PLN. Znacznie wyższe wskazania dała wycena bazująca na przepływach operacyjnych oraz uwzględniająca bank ziemi (DCF 34,4 PLN, metoda majątkowo-dochodowa 50,8 PLN). Niemniej jednak uważamy, że w obecnej sytuacji rynkowej (wzrost skłonności do ryzyka) długoterminowe modele wyceny będą miały mniejsze znaczenie, a ciężar oceny atrakcyjności inwestycyjnej przeniesie się w stronę krótkoterminowych, porównawczych metod.
Dlatego też zdecydowaliśmy się zmienić naszą rekomendację na Redukuj, wyznaczając cenę docelową na 29,7 PLN.
opr MZB
