Wyścig do kasy

Politykę dywidend definiuje się jako wybór pomiędzy zatrzymaniem zysków a wypłatą środków pieniężnych i pozyskaniem ich z zewnątrz. Główny problem sprowadza się do pytania, jak duże powinny być wypłaty dywidend w aspekcie długofalowego rozwoju przedsiębiorstwa. Z punktu widzenia akcjonariusza jest to problem wyboru pomiędzy dochodami bieżącymi a przyszłymi korzyściami w postaci zysków kapitałowych, będących wynikiem reinwestycji zysku (powinna ona prowadzić do wzrostu rynkowej wartości podmiotu).

Stałe lub zmienne

Najmniej skomplikowana jest polityka stałej wysokości dywidendy. Wartość wypłacanych dywidend może wzrastać, gdy przedsiębiorstwo osiąga wyższy długookresowy poziom zysków. Nadzwyczajny, okresowy wzrost zysków w jednym roku nie powinien powodować wzrostu poziomu dywidendy, gdyż nie można go będzie utrzymać w dłuższym okresie. Spadek dywidendy wpłynąłby natomiast negatywnie na cenę akcji na giełdzie. Realizacja takiej polityki oznacza, że dywidenda będzie maleć jedynie wówczas, gdy podmiot gospodarczy nie będzie w stanie utrzymać ustalonego poziomu wypłat w dłuższym okresie. Wynika z tego, że prowadzenie polityki stałych wypłat dywidendy powoduje, iż akcjonariusze mogą oczekiwać dywidendy nie mniejszej od tej, którą otrzymali w roku poprzednim. Warto podkreślić, że w okresach inflacji zyski wykazują wzrost z tytułu inflacyjnego przyrostu cen. Dlatego też spółki często decydują się na zwiększenie wielkości wypłat dywidend o wskaźnik inflacji. W praktyce oznacza to politykę stałych realnie kwot wypłat. Menedżerowie często są przekonani, że prowadząc ten rodzaj polityki dywidend przyczyniają się do wzrostu cen rynkowych akcji, gdyż unikając obniżania wypłat nie wysyłają negatywnego sygnału o pogorszeniu kondycji finansowej podmiotu zarówno dla akcjonariuszy, jak i potencjalnych inwestorów.

Polityka stałych nominalnie lub realnie wypłat dywidend ma także wady. Może ona bowiem prowadzić do rezygnacji z niektórych inwestycji, okresowego odejścia od optymalnej struktury kapitału, konieczności emisji nowych akcji i spadku zysku na jedną akcję.

Wiele podmiotów wykorzystuje rezydualny model polityki dywidend polegający na wypłacaniu corocznie takiej kwoty zysku, która nie może być efektywnie reinwestowana.

Niektóre spółki, preferujące niskie kwoty stałych dywidend, w okresach znacznych przyrostów zysków wypłacają tzw. dywidendy ekstra. Akcjonariusze mogą jednak przyzwyczaić się do nadzwyczajnych dywidend, zwłaszcza gdy są one wypłacane stosunkowo systematycznie, traktując je jako składnik normalnej dywidendy. Niewypłacenie jej stanowi dla akcjonariuszy zwiastun pogorszenia się sytuacji finansowej firmy.

Różne formuły

Inną polityką jest technika stałej stopy wypłat. Sprowadza się ona do wypłacania stałej, wyrażonej procentowo, wielkości zysku za dany rok obrotowy. Wielkość dywidendy na akcję będzie zatem zmieniała się wraz ze zmianami zysków przypadających na jedną akcję. Wydaje się, że najistotniejszą zaletą stałej stopy wypłat jest bezpośrednie odczuwanie korzyści ze zwiększających się zysków przez posiadaczy akcji. Jako wadę postrzegać należy niepewność co do przyszłego poziomu wypłat, a co za tym idzie, możliwość wystąpienia znacznego zmniejszenia poziomu dywidend w okresach niskiego zysku. Warto jednak podkreślić, że przedsiębiorstwa podejmują decyzję o wypłacaniu dywidend w stałej proporcji do wypracowanych zysków, wyznaczając docelową proporcję jedynie długookresowo. W krótkim okresie dążą one do utrzymania względnie stałych wypłat. Stan taki można osiągnąć akumulując wysokie zyski i inwestując je krótkoterminowo, na przykład w papiery komercyjne, a następnie przeznaczając je na wypłatę dywidend, gdy warunki gospodarcze i wyniki finansowe ulegną pogorszeniu.

Pewną kombinacją omówionych polityk dywidend jest technika polegająca na wyznaczeniu przez spółkę określonej stopy wzrostu dywidendy. Stopa ta może być stała lub zmienna. Powinna być ona dostosowana do tempa rozwoju podmiotu gospodarczego. Polityka taka charakteryzuje się wysokim stopniem skomplikowania formuł obliczeniowych.

Bardzo istotną formą polityki dywidend jest polityka rezydualna (nadwyżkowa). Polega ona na traktowaniu decyzji o wypłatach jako zależnej wyłącznie od potrzeb inwestycyjnych przedsiębiorstwa, czyli nadrzędnej w stosunku do decyzji odnoszących się do dywidend.

Istotne zmiany w zakresie polityki dywidend należy wiązać z wprowadzeniem możliwości wypłacania zaliczkowej dywidendy oraz emitowania akcji niemych.

Realizując taką strategię, zarząd jednostki gospodarczej kieruje corocznie na dywidendy takie kwoty zysku, które nie mogą być efektywnie reinwestowane w danej jednostce. Aby wyznaczyć poziom takiego "wolnego" zysku, musi on wcześniej ustalić proporcję pomiędzy kapitałem własnym i obcym. Jest to niezbędne dla określenia, jaka część wypracowanych zysków przeznaczona na inwestycje zapewni racjonalną strukturę kapitału, jaka natomiast część może być z podmiotu wytransferowana. Poza tymi modelami wypłat dywidend spotkać można bardziej skrajne podejścia - strategię wypłat całości wypracowanych zysków oraz o strategię zerowej dywidendy.

Dobro rzadkie

Przy wyborze przez spółkę optymalnej polityki wypłat dywidend powinien być wzięty pod uwagę szereg czynników mogących mieć wpływ na kształtowanie się wypłat zarówno w okresie bieżącym, jak i w przyszłości. Do najczęściej uwzględnianych determinant należą: ograniczenia prawne związane z wypłatami, preferencje akcjonariuszy, dostępność kapitałów, płynność finansowa oraz potrzeby utrzymania kontroli nad podmiotem. Znaczenie powyższych czynników dla polityki dywidend zależy od etapu rozwoju przedsiębiorstwa, koniunktury w branży oraz warunków i tempa rozwoju szeroko pojętego otoczenia. Czynniki te mają różną siłę i kierunek oddziaływania w warunkach różnych modeli wypłat dywidend. Zaznaczyć także należy, że w wielu przypadkach poziom zysku wypłacanego akcjonariuszom determinują także wydarzenia jednostkowe, jednak, ze względu na ich charakter, nie jest możliwe ich usystematyzowanie.

Aby oszacować koszt kapitału własnego wynikającego z emisji akcji, należy wycenić te walory. Ze względu na fakt, że najważniejsze modele wyceny akcji, jako integralny składnik wartości papierów traktują dywidendę, warto w miejscu tym poddać analizie problematykę wypłat dywidend w polskich spółkach giełdowych.

Niestety już na wstępie rozważań można sformułować spostrzeżenie, że polskie przedsiębiorstwa nie wypracowały czytelnych metod wypłat. Większość przedsiębiorstw w ogóle nie wypłaca dywidend, przy czym trend ten nasilał się w ostatnich latach. Na wypłatę dywidendy w 2000 r. zdecydowało się 29 proc. firm. Z roku na rok zmniejsza się liczba spółek, które są skłonne uwzględniać akcjonariuszy w podziale zysku. Dzieje się tak mimo rosnącej liczby podmiotów notowanych na GPW. Wydawałoby się, że w miarę zaspokajania najpilniejszych potrzeb inwestycyjnych coraz więcej spółek będzie podejmować decyzję o wypłatach dywidendy. Tymczasem udział przedsiębiorstw giełdowych, które to uczyniły, wciąż spada. Dla porównania, jeszcze w 1995 r. dywidendę wypłaciła połowa spółek, rok później 40 proc. W 2000 r. odsetek wypłacających byłby jeszcze niższy, gdyby nie działania skarbu państwa, który przeforsował w przypadku kilku emitentów podział zysków pomiędzy akcjonariuszy. Wskaźnik wypłacania dywidend kształtuje się na stosunkowo niskim poziomie. Jedynie kilkanaście spółek wypłaciło przynajmniej połowę wypracowanych zysków, zaś jedynie w trzech przypadkach wskaźnik przekroczył 95 procent.

Trudno jednoznacznie ustalić, dlaczego wypłata dywidendy w polskich spółkach giełdowych staje się coraz rzadsza, a jej wskaźniki coraz niższe. Wydawać by się mogło, że wraz z rozwojem przedsiębiorstw nakłady na inwestycje powinny maleć, a w większym stopniu z efektów gospodarowania firm powinni korzystać akcjonariusze. Taki kierunek działań mógł zakłócić jednak wpływ kryzysu rosyjskiego. Trudności w handlu z Rosją, które rozpoczęły się w 1998 r., położyły się cieniem również na kolejne lata. Niewykluczone zatem, że niechęć do wypłat dywidend, to rezultat słabych wyników finansowych większości polskich przedsiębiorstw.

Niezwykle trudno doszukiwać się jakiejś ogólnej prawidłowości w ustalaniu poziomu wypłat dywidend przez spółki. Jedynie bardzo niewielka część firm stara się utrzymać ciągłość wypłat. Nie jest to zgodne z tendencjami obserwowanymi w krajach o rozwiniętej gospodarce rynkowej, w których istotną wagę przywiązuje się do informacyjnej roli dywidend. Wiele spółek przyjmuje skrajne rozwiązania, wypłacając znaczną część zysku w jednym roku, a w kolejnym nie wypłacając dywidendy w ogóle. Nie wydaje się więc, aby spółki miały ustaloną długoterminową politykę wypłat dywidend, co uwidacznia się w znacznej fluktuacji wskaźnika wypłat. W miarę stabilizacji polskiego rynku kapitałowego i wzrostu znaczenia stałego dochodu z akcji w stosunku do zysków kapitałowych, przedsiębiorstwa będą musiały wypracować długofalową politykę dotyczącą podziału zysku, tak aby zachęcić potencjalnych inwestorów.

Brak reguł

Można postawić tezę, iż wiele podmiotów wykorzystuje rezydualny model polityki dywidend, polegający na wypłacaniu corocznie takiej kwoty zysku, która nie może być efektywnie reinwestowana w firmie. W modelu tym nie określa się żadnych docelowych wskaźników wypłat, gdyż zmieniają się one wraz ze zmianą kwoty wygospodarowanego zysku oraz planami inwestycyjnymi. Jednak zdecydowanie w polskich spółkach giełdowych dominuje ekstremalny model zatrzymywania całości wypracowanego zysku. Stosowanie modelu rezydualnego oraz modelu zatrzymywania całości zysku powoduje, że w polskich firmach nie można wykorzystywać modeli wyceny akcji opartych na dyskontowaniu dywidend.

Wydaje się, że począwszy od 2002 roku zaobserwować będzie można istotne zmiany w zakresie wypłat dywidend. Wynikać one będą z całkowicie nowych regulacji w zakresie wypłat, wprowadzonych przez Kodeks spółek handlowych z 2000 r. Szczególnie istotne zmiany w zakresie polityki dywidend, wpływające przy tym w znaczący sposób na koszt kapitału akcyjnego, wiązać należy z wprowadzeniem możliwości wypłacania zaliczkowej dywidendy oraz umożliwieniem emitowania akcji niemych.

Sławomir Antkiewicz, adiunkt w Zakładzie Międzynarodowych Stosunków Walutowych Instytutu Handlu Zagranicznego Uniwersytetu Gdańskiego