AAAby napompować bańkę

Ekonomiści reprezentujący keynesowską szkołą wskazują zwiększenie wydatków państwa jako najskuteczniejszą metodę na wyprowadzenie gospodarki z recesji. Kiedy w 2008 r. zaczynało się globalne spowolnienie ten nurt błyskawicznie zyskał popularność wśród polityków na całym świecie. W obliczu niebywałej skali problemów, zwiększając zadłużenie czuli się bardziej usprawiedliwieni. Krytycy takiego postępowania zwracali uwagę na tzw. efekt wypierania (crowding out), polegający na tym, że kapitał państwa prowadzi do wypierania z gospodarki inwestycji sektora prywatnego (ponieważ wzrost stóp procentowych zachęca firmy i obywateli do oszczędzania). Trzy lata później wiemy już, że wszystkie banki centralne mają wciąż związane ręce i nie mogą podnieść kosztu kredytów, ponieważ dojrzałe gospodarki są zbyt słabe na taki ruch.

Uwadze inwestorów śledzących bieżące dane makroekonomiczne, czy posunięcia agencji ratingowych może umknąć niezwykle ważne zjawisko, które w zwolnionym tempie dzieje się na naszych oczach. Sam fakt, że dotyczy ono rynku długu sprawia, iż drobni inwestorzy dowiedzą się o nim na samym końcu - dopiero, gdy odgłos pękającej bańki będzie niemożliwy do zagłuszenia bardziej interesującymi, z punktu widzenia mediów, wypowiedziami polityków czy zaskakującymi danymi. Dostępne bezpieczne aktywa, które stanowią rdzeń kręgowy światowego systemu finansowego, kurczą się w szybkim tempie. Skutki tego zjawiska mogą być kolosalne.

W raporcie Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) z czerwca 2011 r. możemy znaleźć informację o wielkim trendzie rozwijającym się od kilkunastu lat na rynku papierów dłużnych. Od 1990 do 2006 r. udział papierów posiadających najwyższy rating wzrósł z 20 proc. wszystkich nowych emisji do 55 proc. Innymi słowy w roku, gdy szczyt popularności osiągnęły instrumenty ABS (asset-backed securities, czyli papiery wartościowe zabezpieczone aktywami - to te same innowacje, które dwa lata później nazywano toksycznymi), ponad połowa nowych emisji długu otrzymywała metkę AAA oznaczającą "pozbawione ryzyka". W samym 2006 r. na rynek trafiły takie instrumenty warte blisko 5 bln dol.

Wiemy już, że bezpośrednią przyczyną kryzysu finansowego w USA był właśnie oderwany od rzeczywistości wzrost popularności mechanizmu pozwalającego instytucjom finansowym sprzedawać kredyty hipoteczne o niskiej jakości. W raporcie BIS czytamy m.in., że w latach 1990 - 2006 r. papiery wartościowe zabezpieczone aktywami odpowiadały za 64 proc. nowych emisji papierów dłużnych z ratingiem AAA, a na obligacje emitowane przez państwa przypadło 27 proc. rynku. O ile w przypadku obligacji korporacyjnych rating AAA w tym okresie pozostawał wyróżnieniem zarezerwowanym tylko dla najbezpieczniejszych podmiotów (otrzymało go 9 proc. nowych papierów dłużnych), to w przypadku instrumentów sekurytyzowanych (np. pakowanych seriami kredytów hipotecznych) stał się on standardem, bo przyznano go 75 proc. papierów z tego segmentu.

Wykres 1. doskonale obrazuje pierwszy etap pompowania bańki na rynku długu. Widzimy, że w ciągu ostatniej dekady od 50 do 60 proc. wszystkich nowych papierów posiadało najwyższy możliwy rating. Taka patologia nie mogła trwać w nieskończoność. Między 2006 a 2008 r., gdy przerwana została gra w największego głupca na rynku kredytów hipotecznych w USA, gwałtownie spadła popularność produktów strukturyzowanych (bordowy kolor na wykresie). Ważniejsze jest jednak to, co miało miejsce w latach 2008 - 2009 r.

Skokowy wzrost nowych emisji obligacji z ratingiem AAA w tym okresie odzwierciedla keynesowski sposób walki z recesją, który wziął górę niemal we wszystkich największych gospodarkach świata. W 2009 r. nowy dług zaciągany przez państwa na finansowanie programów stymulacyjnych wzrósł blisko trzykrotnie (do ok. 3,5 bln dol.) w stosunku do poziomu z 2007 r. Kluczowa jest jednak nie sama wartość nowych papierów zalewających rynek, ale ocena ich bezpieczeństwa przez agencje ratingowe - cały czas mówimy bowiem o najbezpieczniejszym segmencie rynku.

Instrumenty z ratingiem AAA stanowiły w 2009 r. ok. 55 proc. nowych emisji, to wzrost z ok. 50 proc. rok wcześniej. Uplasowaniu obligacji skarbowych o najwyższych ratingach stanowiących równowartość PKB Niemiec sprzyjało kilka zachodzących jednocześnie zmian w świecie finansów. Po pęknięciu bańki na rynku kredytów subprime w USA zdecydowanie wzrosła awersja inwestorów do ryzyka, zwłaszcza tego skoncentrowanego w sektorze prywatnym. Popyt na rządowe papiery zapewniły również nowe, pokryzysowe regulacje wymuszające na instytucjach finansowych zajmowanie określonych pozycji na rynku obligacji skarbowych, a także uruchomione przez największe banki centralne awaryjne programy ratunkowe, w ramach których pod zastaw zobowiązań rządów można było uzyskać żywą gotówkę. O ile w pierwszym etapie dmuchania bańki na rynku długu kluczową rolę odgrywały instytucje prywatne, to za drugim etapem stały rządy.

Po krótkiej powtórce z historii wróćmy teraz do rzeczywistości i przyjrzyjmy się dalszej ewolucji rynku długu. Etap trzeci to koniec sielanki - z jednej strony początek obniżania ratingów podmiotom, które przestały zasługiwać na AAA, z drugiej wypieranie sektora prywatnego z bezpiecznych wysp przez banki centralne.

Kolejny wykres nie jest bezpośrednio porównywalny z poprzednim, ponieważ pokazuje nie tylko nowe emisje, ale łączną wartość instrumentów dłużnych (bez obligacji korporacyjnych). Widzimy, że niemal wszystkie instrumenty strukturyzowane będące w obrocie w 2007 r. (kolor bordowy) rok później albo utraciły rating AAA, albo przeszły w ramach uruchomionego w USA programu skupu toksycznych aktywów (m.in. Troubled Asset Relief Program i kolejnych edycji ilościowego luzowania polityki pieniężnej) z bilansów prywatnych instytucji do portfela Fed. Ponadto, w okresie od 2008 do 2009 r. powierzchnia bezpiecznego lądu na finansowym oceanie skurczyła się o cały dług zrenacjonalizowanych amerykańskich agencji rządowych, takich jak Fannie Mae i Fradie Mac (kolor błękitny). Jeszcze w 2007 r. odpowiadały one za blisko jedną trzecią wszystkich instrumentów posiadających rating AAA.

Warto również przypomnieć, że podobne do amerykańskich inicjatyw prowadzą również Bank Anglii, Bank Japonii i Szwajcarski Bank Narodowy, a EBC jest jedynym liczącym się bankiem centralnym, który nie drukuje bezpośrednio pieniądza na zakup obligacji (w języku bankierów powiedzielibyśmy, że operacje nabywania taniejących papierów Włoch czy Hiszpanii są sterylizowane).

Wykres 2. pokazuje trzeci etap kryzysu finansowego. Po nieudanej próbie przerzucenia jego kosztów z prywatnych instytucji do państwowych budżetów poprzez wzrost zadłużenia, pałeczkę i odpowiedzialność za losy światowej gospodarki powoli przejmują banki centralne. Problem polega na tym, że w tym miejscu kończy się finansowy łańcuch pokarmowy, tzn. że nie ma już z kim dzielić się stratami.

Na przełomie 2011 i 2012 r. zapoczątkowana trzy lata wcześniej w USA tendencja weryfikacji ryzykowności instrumentów dłużnych przeniosła się na Stary Kontynent. Prawdopodobnie najważniejszym trendem będzie teraz urealnianie ratingów państw i dostosowywanie ich do tzw. nowej normy (to scenariusz zakładający wieloletni śladowy wzrost PKB w największych dojrzałych gospodarkach, przy utrzymującym się wysokim poziomie bezrobocia i wysokiej inflacji).

Skutki coraz mniejszej liczby bezpiecznych wysp w okresie, gdy zapotrzebowanie rośnie do rekordowych poziomów może mieć bardzo poważne konsekwencje dla funkcjonowania rynku finansowych w najbliższych miesiącach. Oto one:

• Mniej zabezpieczeń - instrumenty o najwyższych ratingach umożliwiają bankom dostęp do tanich źródeł finansowania i sprawiają, że kapitał wewnątrz systemu szybko krąży. Jeśli bank A posiada obligacje krajów posiadających stabilne ratingi AAA, zamiast czekać na ich wygaśnięcie i wypłatę niewielkich odsetek, może je wykorzystać jako zabezpieczenie transakcji z innym podmiotem, np. uzyskując od banku B pożyczkę na prowadzenie akcji kredytowej. Mniej zabezpieczeń o wysokiej jakości dla realnej gospodarki oznacza, że banki muszą coraz ostrożniej patrzeć sobie na ręce, a fundusze inwestycyjne, emerytalne i hedgingowe będą coraz agresywniej konkurować o papiery z kategorii "wolne od ryzyka". Spektakularnym przykładem tego problemu było bankructwo firmy MF Global, które wynikało właśnie z niezdolności uzupełnienia zabezpieczeń (collaterals) transakcji zawartych z innymi podmiotami, nawet po wykorzystaniu na ten cel pieniędzy klientów.

• Wolniejszy obieg zabezpieczeń w systemie. Jeśli pierwszy, oczywisty skutek opisanego zjawiska oznacza "mniej", drugi to "wolniej" - tzn. instrumenty z ratingiem AAA będą coraz wolniej krążyć pomiędzy instytucjami. Takie zjawisko można porównać ze skróceniem łańcucha dostaw w sektorze produkcyjnym albo, trzymając się pojęć bliższych przedmiotowi naszego zainteresowania, spadkiem tempa obiegu pieniądza (velocity of money), czyli czymś, z czym aktualnie banki centralne próbują walczyć za pomocą niskich stóp procentowych. Wzrost znaczenia i cen bezpiecznych obligacji od kilku miesięcy przekłada się na mniejszą płynność i wzrost ryzyka kredytowego w sektorze bankowym.

• Spadek akcji kredytowej. Wbrew polityce banków centralnych banki komercyjne, w skali globalnej, przestaną udzielać kredytów w dotychczasowym tempie, co bezpośrednio wynika z poprzedniego punktu. Wolniejszy obieg pieniądza oznacza, że w łańcuszku przekazywania tego samego zabezpieczenia kolejnym partnerom będzie uczestniczyć coraz mniej podmiotów. Tym samym małe banki nie posiadające dostępu do drogich instrumentów z ratingiem AAA zostaną wyłączone z procesu i zmuszone do zakręcenia kurka z kredytami dla firm i gospodarstw domowych. To głównie dlatego na grudniowym posiedzeniu EBC obniżono standardy - banki mogą przedstawiać jako zabezpieczenie już nie tylko najbezpieczniejsze obligacje skarbowe, ale także papiery komercyjne z niższymi ratingami.

• Banki centralne stają się finansowym śmietnikiem. Po wyczerpaniu konwencjonalnych instrumentów będą one obniżać poprzeczkę w coraz mniej standardowy sposób. Gdyby akcje MF Global były jeszcze notowane na nowojorskiej giełdzie, prawdopodobnie wkrótce któryś z banków centralnych zgodziłby się przyjąć je od instytucji finansowej jako zabezpieczenie krótkoterminowego finansowania. Taka sytuacja może prowadzić do nowej fali innowacji wśród kreatywnych inżynierów finansowych.

• Mocniejszy dolar, dalsze rozwarstwienie na rynku długu. Na wykresie 2. widać jeszcze jedno istotne zjawisko. Przed kryzysem papiery skarbowe amerykańskiego rządu były istotnym, lecz nie najważniejszym źródłem instrumentów z ratingiem AAA. Ocenie obligacje emitowane przez Departament Skarbu USA stanowią zdecydowaną większość globalnej puli papierów wartościowych, uznawanych za bezpieczne. To nie dlatego, że Stany Zjednoczone zaczęły się nagle gwałtownie zadłużać, ale dlatego, że z najwyższej kategorii, w dużej mierze za sprawą działań Fed, wypadły inne papiery dłużne. Wszystkie powyższe przesłanki każą przypuszczać, że w 2012 r. banki i inwestorzy będą faworyzować dolara kosztem bardziej ryzykownych rynków, a na rynku obligacji nadal będą "rozjeżdżać się" w przeciwnym kierunku rentowności papierów z ratingiem AAA i pozostałych. Umocnienie dolara może zostać przerwane, gdy inwestorzy zaczną wyceniać rozpoczęcie zaciskania pasa przez USA, ale mając na uwadze niedawne fiasko negocjacji między demokratami i republikanami w sprawie cięcia wydatków budżetowych oraz jesienne wybory prezydenckie, niewielkie są szanse, że nastąpi wcześniej niż w trzecim kwartalne 2012 r.

Zarówno w USA, jak i na Starym Kontynencie, w najbliższym okresie wejdzie w życie szereg nowych regulacji podnoszących bankom poprzeczkę, jeśli chodzi o bezpieczeństwo kapitału. Zwiększenie zaangażowania w papiery o najwyższych ratingach wynika bezpośrednio lub pośrednio z:

• definicji wskaźników płynnościowych w ramach Porozumienia Bazylejskiego III,
• dyrektywy Komisji Europejskiej (Solvency II) wchodzącej w życie w sektorze ubezpieczeniowym 1 stycznia 2013 r.,
• dyrektywy CRD IV (Capital Requirements Directive IV), która w odpowiedzi na kryzys finansowy wymaga od banków zabezpieczenia znacznych ilości kapitału i płynności w trudnych czasach,
• planowanych zmian w systemie obrotu pozagiełdowymi instrumentami pochodnymi (przejrzystość systemu OTC ma zostać zwiększona poprzez rozliczanie transakcji na centralnej platformie).

Podczas gdy duża część inwestorów i mediów reaguje emocjonalnie na postanowienia kolejnych szczytów europejskich i lepsze lub gorsze od oczekiwań ekonomistów dane, znacznie ważniejsze zjawiska dzieją się na oczach nielicznych. Warto uwzględnić tonięcie bezpiecznych wysp podczas weryfikacji strategii inwestycyjnej na 2012 r., bo może to być jedna z najważniejszych, choć na pewno nie najbardziej spektakularnych, zmian tego roku.

Łukasz Wróbel, Noble Securities