Bardzo wysoka rentowność obligacji. Niewypłacalność Polski przestaje być czystą teorią?

• Inwestorzy zawsze żądają wyższych odsetek od krajów, które szybko się zadłużają
• Przy 9-procentowej rentowności obligacji zrefinansowanie całego rządowego zadłużenia kosztowałoby 114 miliardów złotych odsetek rocznie, czyli pięciokrotnie więcej niż w ostatnich latach
• W projekcie ustawy okołobudżetowej skierowanej 30 września do Sejmu premierowi przyznawane jest prawo do przeznaczania rezerw celowych na obsługę kosztów zadłużenia państwa - na wypadek, gdyby groziła nam niewypłacalność

Wzrost rentowność naszych 10-latek do ponad 9 proc. w skali roku pod koniec ubiegłego tygodnia był niepokojący. Miesiąc temu wynosiła ona około 6 proc., a na przełomie lat 2020-21 nieznacznie przekraczała 1 proc. Jednak dwa lata temu inflacja mieściła się w granicach 3-4 proc., a w tej chwili jest 17-procentowa i prawdopodobnie będzie jeszcze wyższa. Rosnące rentowności są równoznaczne ze spadkiem cen papierów. Przykładowo, obligacja skarbowa DS1030 w ostatni piątek była notowana po około 57-58 proc. wartości nominalnej.

Sytuacja jest tak niekorzystna, że Bank Gospodarstwa Krajowego odwołał poniedziałkowy przetarg obligacji. Miała to być sprzedaż papierów czterech serii (zapadających w latach 2028-40) na rzecz Funduszu Przeciwdziałania Covid-19 oraz Funduszu Wsparcia Sił Zbrojnych. Oferowane 6- i 10-letnie obligacje miały mieć stałe oprocentowanie na poziomie 8,25 proc. Zapewne obawiano się, że taka rentowność zostanie przez inwestorów uznana za nieatrakcyjną.

Zdecydowanie wyższą niż w ostatnich dniach rentowność polskich 10-latek notowano poprzednio ponad 20 lat temu. W 2000 roku była ona kilkunastoprocentowa przy inflacji - tak jak teraz - dwucyfrowej. Mowa rzecz jasna o obligacjach rynkowych, a nie o obligacjach oszczędnościowych adresowanych przez Ministerstwo Finansów wyłącznie do klientów indywidualnych.

Obligacje oszczędnościowe nie są notowane na giełdzie. Natomiast obligacje rynkowe kierowane są do polskich i zagranicznych instytucji finansowych i innych wielkich inwestorów. Wszyscy oni w tej chwili wydają się mieć obawy, że NBP wybrał ścieżkę zbyt niskich stóp procentowych w stosunku do inflacji, a rząd w Warszawie zdecydował się na bardzo duży wzrost zadłużenia. Bezwzględna reguła gry rynkowej jest natomiast taka - im mniej wiarygodnym pożyczkobiorcą jest państwo, tym musi oferować wyższe odsetki za nowo emitowane obligacje.

Już w tej chwili mamy niezwykle ujemną realną stopę procentową. Zbliżyła się ona do 10,5 procent, bo taka jest różnica między inflacją wynoszącą 17,2 proc. a stopą referencyjną na poziomie 6,75 proc. W Stanach Zjednoczonych ujemna stopa to około 5 proc., a w Szwajcarii niespełna 3 proc. Inwestowaniu w polskie obligacje nie sprzyja także poważna deprecjacja złotego.

Sygnałem do podnoszenia rentowności naszych obligacji i wyprzedaży polskiego długu była ostatnia decyzja Rady Polityki Pieniężnej o niepodwyższaniu stóp procentowych mimo wciąż rosnącej inflacji. Analitycy Pekao SA podsumowują sytuację słowami: "Trwają gorączkowe poszukiwania poziomu rentowności obligacji, przy którym pojawią się inwestorzy zainteresowani polskimi papierami".

Viktor Szabo, menedżer z londyńskiego biura Abrdn Plc. jest zdania, że w Polsce policy mix w dzisiejszej formie, czyli połączenie luźnej polityki monetarnej NBP z luźną polityką fiskalną rządu jest absolutnie niewłaściwe. Złe dla rynków i złe dla walki z inflacją.

Polska przekonuje się, co się dzieje, gdy inwestorzy zaczynają podejrzewać, że polityczni decydenci nie robią wszystkiego, by pokonać inflację, a zamiast tego mnożą wydatki socjalne przed zbliżającymi się wyborami.

Ludwik Kotecki, członek RPP, alarmuje, że rosnące rentowności obligacji są coraz większym obciążeniem dla naszego budżetu. Tym bardziej, że polski rząd ma zamiar wydać w 2023 roku ponad 200 miliardów złotych więcej niż będzie miał wpływów z podatków.

W latach 2018-21 koszty obsługi zadłużenia państwa wynosiły 22-26 miliardów złotych rocznie. Jednak przy 9-procentowej rentowności obligacji zrefinansowanie całego rządowego zadłużenia kosztowałoby 114 miliardów złotych odsetek rocznie.

Ludwik Kotecki, a także Sławomir Dudek i i Hanna Majszczyk, czyli byli wieloletni pracownicy Ministerstwa Finansów, szacują, że rzeczywisty deficyt budżetowy w przyszłym roku przekroczy 206 mld zł. Tymczasem rząd zakłada, że wyniesie on 68 mld zł. Zestawienie tych dwóch liczb to dowód, że wielkim problemem - także dla inwestorów na rynku obligacji - jest brak przejrzystości finansów publicznych w Polsce.

- W przyszłym roku, podobnie jak w 2022 roku, zakłada się finansowanie różnych zadań państwa poprzez wykorzystanie instrumentów pozostających poza sektorem finansów publicznych. Daje to fałszywy obraz zarówno deficytu, jak i państwowego długu publicznego. Dodatkowo, środki wydatkowane w ten sposób są całkowicie poza kontrolą parlamentu. Dotyczy to w szczególności wydatków realizowanych przez fundusze ulokowane w Banku Gospodarstwa Krajowego - czytamy w opracowaniu trojga ekonomistów.

Jeśli światowi inwestorzy odwrócą się od naszych obligacji, albo będą żądali za nie zbyt wysokich procentów, to wcześniej czy później rząd może poczuć się zmuszony do cięcie wydatków budżetowych albo do podwyższania podatków.

Wyższe rentowności obligacji to w skrajnym przypadku tak duży problem z wykupywaniem długu, że mogą prowadzić do niewypłacalności kraju. Z tego punktu widzenia, bardzo ważny jest jeden z przepisów w projekcie ustawy okołobudżetowej przygotowanym przez Ministerstwo Finansów. Wynika z niego, że premier może jednoosobowo decydować o przeznaczaniu rezerw celowych na obsługę kosztów zadłużenia państwa.

W uzasadnieniu czytamy: "Hipotetyczna sytuacja braku terminowej realizacji obsługi długu Skarbu Państwa, nawet wynikająca z opóźnień natury proceduralnej, może wiązać się z postawieniem w stan wymagalności wszystkich transakcji finansowych, których stroną na rynku finansowym jest Skarb Państwa. Zatem w skrajnych przypadkach, mogłoby to prowadzić do oceny Skarbu Państwa jako niewypłacalnego przez szereg instytucji finansowych".

Jacek Brzeski

***