Co postanowi RPP w sprawie stóp procentowych? Ekonomiści nie mają złudzeń

Posiedzenie decyzyjne RPP rozpoczęło się we wtorek 3 grudnia. Dziś, w środę (4.12), poznamy jego wynik. Ekonomiści są zgodni - jeśli chodzi o poziom stóp procentowych, nie będzie zaskoczeń. Prognozy wszystkich ośrodków analitycznych wskazują na to, że stopa referencyjna zostanie utrzymana na poziomie 5,75 proc. Inny scenariusz nie wchodzi w grę, skoro prezes NBP i przewodniczący RPP Adam Glapiński na konferencji prasowej po listopadowym posiedzeniu stwierdził, że pierwsza obniżka stóp mogłaby zostać dokonana na posiedzeniu Rady w marcu 2025 r., pod warunkiem, że projekcja inflacji, która zostanie wówczas opublikowana, wskazywać będzie na spadek inflacji w kolejnych kwartałach.

W tej sytuacji uwaga rynku przesuwa się w kierunku sygnałów co do możliwego terminu rozpoczęcia luzowania polityki pieniężnej w Polsce. Czy faktycznie będzie to marzec, czy jeden z kolejnych miesięcy? Sygnały te mogą być "zaszyte" w komunikacie po grudniowym posiedzeniu RPP, a także w wypowiedzi Adama Glapińskiego (briefing prezesa NBP będzie miał miejsce w czwartek 5 grudnia).

- Oczywiście, jak wszyscy, zakładamy, że zmiany stóp procentowych nie będzie - mówi nam Marcin Luziński, ekonomista Santander Banku Polska. - Komunikat Rady Polityki Pieniężnej od wielu miesięcy niewiele wnosi do oceny perspektyw polityki pieniężnej - dobrze byłoby, gdyby to się zmieniło. Liczę też na to, że prezes Adam Glapiński odniesie się w swojej wypowiedzi na konferencji po posiedzeniu RPP do słabych danych makroekonomicznych za III kwartał. 

Słabe dane, o których mówi ekonomista, to dynamika wzrostu polskiego PKB w okresie lipiec-wrzesień. GUS podał 28 listopada, że polska gospodarka zwiększyła się wówczas w tempie 2,7 proc. rok do roku, a więc wolniej w porównaniu z II kwartałem br., kiedy tempo wzrostu PKB wyniosło 3,2 proc. Powodów do zadowolenia nie dostarczyła też struktura PKB - pokazała ona słabość konsumpcji, inwestycji i eksportu przy jednoczesnym dużym wzroście zapasów.

- Dane te mogłyby stać się przyczynkiem do wcześniejszych lub mocniejszych - albo wcześniejszych i mocniejszych zarazem - obniżek stóp procentowych - mówi Marcin Luziński z Santandera. - Myślę jednak, że na razie nie są one na tyle niepokojące, żeby w istotny sposób wpłynąć na perspektywy polityki monetarnej. Rzeczywiście, struktura wzrostu PKB w III kwartale była słaba, ale dotyczyło to przede wszystkim strony popytowej - po stronie podażowej te dane nie wyglądały najgorzej, np. wartość dodana rosła nieco szybciej niż w II kw. 

Z danych GUS dowiadujemy się, że wartość dodana brutto (różnica między wartością rynkową produktu lub usługi a kosztem wytworzenia) w gospodarce narodowej w III kw. 2024 roku była wyższa o 2,3 proc. - w przemyśle wzrosła ona o 1,3 proc., w transporcie i gospodarce magazynowej o 5,8 proc., w działalności finansowej i ubezpieczeniowej o 0,7 proc., a w administracji publicznej i obronie narodowej, obowiązkowych zabezpieczeniach społecznych, edukacji, opiece zdrowotnej i pomocy społecznej łącznie - o 4,4 proc.

- Warto też zwrócić uwagę na pozytywne zaskoczenia w pierwszych danych z IV kwartału - w październiku na plus zaskoczyła zarówno produkcja przemysłowa, jak i sprzedaż detaliczna - dodaje Marcin Luziński. 

Istotnie, w październiku produkcja przemysłowa rosła mocniej od prognoz - o 4,7 proc. rok do roku wobec oczekiwań rynku na poziomie 1,8 proc. Wywołało to radość premiera Donalda Tuska i ministra finansów Andrzeja Domańskiego. "Przyspieszamy!" - cieszył się ten drugi na platformie X.

Także po zaskakującym spadku sprzedaży detalicznej o 3 proc. rdr we wrześniu w październiku nastąpiło odbicie (sprzedaż rosła o 1,3 proc. rdr w cenach stałych wobec prognoz zakładających wzrost o 0,7 proc.), a wśród ekspertów dało się słyszeć westchnienie ulgi.

- Zarówno ekonomiści, jak i członkowie RPP zastanawiają się obecnie, czy III kwartał to początek spowolnienia, czy też może na obraz gospodarki w tym okresie wpłynęły raczej zdarzenia jednorazowe - zwłaszcza, jeśli chodzi o konsumpcję: słabo wypadła tylko sprzedaż detaliczna. W inwestycjach natomiast wszystkie dane wskazują na słabość - zauważa Marcin Luziński.

- Gdyby pojawiło się więcej danych świadczących o spowolnieniu, mogłoby to wpłynąć na sposób myślenia Rady - zaznacza nasz rozmówca. - Na razie rozczarowują dane z Europy, w szczególności z Niemiec (nowe dane, m.in. o sprzedaży samochodów niemieckich w Chinach, świadczą o bardzo słabych perspektywach dla niemieckiego przetwórstwa, co, oczywiście, będzie miało wpływ także i na polskie przetwórstwo) - ale oczekiwania są takie, że przyszły rok będzie lepszy dla strefy euro. Natomiast obniżka stóp - poprzez niższy koszt kredytu - mogłaby w sposób oczywisty wpłynąć na koszty firm i ich wyniki, które mają istotne przełożenie na inwestycje, ponieważ te ostatnie są redukowane wtedy, kiedy pogarsza się zyskowność firm. 

To obraz gospodarki, a co z inflacją, która jest głównym przedmiotem troski RPP? Jest ona znacząco powyżej celu inflacyjnego Narodowego Banku Polskiego (2,5 proc. w ujęciu rocznym z dopuszczalnym przedziałem odchyleń o 1 pkt. proc. w górę i w dół).

- Jeśli chodzi o inflację, to ostatni odczyt na poziomie 4,6 proc. rdr w listopadzie (zgodny z naszą prognozą) nie wpłynął na zmianę oczekiwań co do ścieżki stóp procentowych. W grudniu inflacja lekko jeszcze pójdzie w górę, do marca będzie dalej rosnąć, szczyt będzie miał miejsce w marcu na poziomie 5,5 proc. lub trochę więcej, a później zaczną się spadki - głównie za sprawą efektów bazowych. Na koniec roku 2025 zobaczymy inflację w okolicach 4 proc. - mówi Luziński z Santandera.

Odległość od celu inflacyjnego skutecznie powstrzymuje więc Radę przed cięciami stóp procentowych "tu i teraz". A co w dalszej perspektywie? Jak zwracają uwagę w swoim raporcie ekonomiści Banku Millennium, rząd "wyeliminował część czynników niepewności związanych z kształtowaniem się cen regulowanych na początku przyszłego roku", przedłużając zamrożenie cen energii elektrycznej do września 2025 roku.

- Zakładamy, że obniżka stóp procentowych nastąpi w lipcu - mówi Marcin Luziński z Santandera. - W wypowiedziach członków Rady jednak regularnie pojawia się marzec jako dobry moment na rozpoczęcie dyskusji o obniżkach stóp procentowych. Natomiast wtedy RPP nie będzie znała danych marcowych, a dopiero lutowe, które nie będą jeszcze wskazywały na spadek inflacji. Dopiero w maju będą dostępne dane, które - moim zdaniem - pokażą istotny spadek wskaźnika CPI. 

- Oczywiście, oprócz danych są jeszcze prognozy analityków NBP - i tu powstaje pytanie, na ile Rada będzie chciała wierzyć prognozom, a na ile będzie chciała opierać się na danych - wskazuje. - Pod tym względem komunikacja ze strony członków RPP - za wyjątkiem prezesa Adama Glapińskiego - nie jest zbyt przejrzysta. Dlatego obecnie można, moim zdaniem, zakładać, że stopy pójdą w dół między marcem a lipcem 2025 r. 

Niedawne wypowiedzi członków RPP dostarczyły sygnałów, które ekonomiści Credit Agricole określają mianem "zróżnicowanych". "Członkowie RPP Gabriela Masłowska i Ireneusz Dąbrowski poprzednio komunikowali, że możliwa jest obniżka już w II kwartale, podczas gdy w ich ostatnich wypowiedziach, z uwagi na napływające dane oraz perspektywę luźnej polityki fiskalnej, pierwszy możliwy termin obniżki przesunął się na III kwartał" - zwracają uwagę w raporcie, dodając, że wśród członków RPP jest zarazem "wielu zwolenników bardziej gołębiego stanowiska". "Na możliwość obniżki w pierwszej połowie roku wskazywały wypowiedzi wielu członków RPP, przy czym według członka RPP Henryka Wnorowskiego taką decyzję gotowa jest poprzeć zdecydowana większość członków rady. Jako 'prawdopodobną' obniżkę stóp w I połowie 2025 r. określali również Cezary Kochalski, Wiesław Janczyk i Ludwik Kotecki" - przypominają eksperci CA. 

Jak te wszystkie sygnały wpływają na oczekiwania rynku? Wskaźnik WIBOR sześciomiesięczny (6M), od którego - przypomnijmy - częściowo zależy wysokość oprocentowania kredytu (drugą "składową" tego oprocentowania jest marża banku) - spadł w listopadzie o 0,05 pkt proc. do 5,79 proc. Stawka według fixingu z 2 grudnia była jeszcze odrobinę niższa i wynosiła 5,78 proc. Im bliżej poziomu stopy referencyjnej znajdują się kwotowania WIBOR-u, tym mniej rynek spodziewa się wzrostu kosztów pieniądza (przypomnijmy, stopa referencyjna NBP wynosi 5,75 proc.). 

- WIBOR 6M spadł w listopadzie dlatego, że marzec powraca w wypowiedziach członków Rady w kontekście początku dyskusji o cięciach stóp. Rynek zatem naturalnie zakłada, że wtedy RPP obniży stopy po raz pierwszy, a 6-miesięczna stawka WIBOR już marzec obejmuje, więc te oczekiwania wpływają na niższe kwotowania tej stawki - tłumaczy Marcin Luziński. 

Katarzyna Dybińska