Czy Chiny znów wstrząsną rynkami walutowymi?

W ciągu ostatnich trzech tygodni z Chin napływały dane sygnalizujące spowolnienie wzrostu tej gospodarki. Kwartalna dynamika PKB w Chinach w IV kw. ub. r. zmniejszyła się do 1,8% z 2,2% w III kw. (7,7% r/r wobec 7,8% w III kw.).

Spowolnienie w gospodarce zostało potwierdzone także przez spadek rocznej dynamiki danych miesięcznych (produkcja przemysłowa, sprzedaż detaliczna, inwestycje w aglomeracjach miejskich) w grudniu ub. r. O dalszym pogorszeniu koniunktury w 2014 r. świadczą styczniowe odczyty indeksów PMI. Wskaźnik dla przetwórstwa spadł z 50,5 pkt. w grudniu do 49,5 pkt. (najniższy poziom od lipca ub. r.), a dla sektora usług z 50,9 pkt. do 50,7 pkt. (najniższy poziom od sierpnia 2011 r.). Historycznie spadek indeksów PMI sygnalizował wyraźne zmniejszenie tempa wzrostu gospodarczego w horyzoncie od jednego do dwóch kwartałów.

W ostatnich latach chińska gospodarka rozwijała się w tempie znacząco przekraczającym dynamikę potencjalnego PKB (ok. 6%). Taka tendencja była m.in. efektem stosowania przez rząd środków stymulujących wzrost gospodarczy w celu osiągnięcia założonej dynamiki PKB (przynajmniej 7,5% rocznie). Ekspansywna polityka fiskalna doprowadziła do istotnego zwiększenia długu publicznego (stosunek długu do PKB wzrósł z 53,5% w 2012 r. do 57,6% w ub. r.). Szybki wzrost gospodarki Państwa Środka nastąpił również dzięki znaczącemu kredytowaniu działalności sektora prywatnego. Łączne zadłużenie gospodarstw domowych, przedsiębiorstw i sektora publicznego zwiększyło się z 160% PKB w 2007 r. do ok. 226% w 2013 r. Obecna wysokość rocznych odsetek od całkowitego długu Chin jest równa ok. 15% PKB, podczas gdy nominalne tempo wzrostu PKB w 2013 r. wyniosło 9,5% r/r i prawdopodobnie spowolni w br. A zatem bez restrukturyzacji dużej części długu, jego udział w PKB będzie w kolejnych latach dalej wzrastać i może doprowadzić do spirali zadłużenia.

W celu uniknięcia niekontrolowanego zwiększenia zadłużenia w przyszłości, poza restrukturyzacją długu, konieczne będzie również zmniejszenie akcji kredytowej oraz redukcja deficytu finansów publicznych. Tak więc, w przypadku częściowego wycofania rządowego wsparcia dla gospodarki oraz niższych wydatków sektora prywatnego, obecne wysokie tempo wzrostu gospodarczego w Chinach będzie niemożliwe do utrzymania. Bez nadmiernej akcji kredytowej w kolejnych latach tempo wzrostu gospodarczego będzie się stopniowo zmniejszać w kierunku swojego potencjalnego poziomu. Prognozujemy, że roczna dynamika PKB zmniejszy się z 7,7% w ub. r. do 7,2% w 2014 r. i 6,8% w 2015 r.

Obawy inwestorów o perspektywy wzrostu gospodarczego w Chinach w dużej mierze przyczyniły się do silnej przeceny walut rynków wschodzących na przełomie stycznia i lutego br. (czynnikami wzmagającym wyprzedaż były dewaluacja argentyńskiego peso oraz nieudana interwencja walutowa banku centralnego Turcji). W warunkach zależności pomiędzy sytuacją gospodarczą w Chinach a nastrojami panującymi na rynkach finansowych, powstaje pytanie czy kolejne sygnały spowolnienia w Państwie Środka przyczynią się do ponownej silnej deprecjacji walut rynków wschodzących.

Przez znaczącą część lutego, ze względu na obchody Nowego Roku Księżycowego, zostanie wstrzymana publikacja ważnych danych makroekonomicznych w Chinach. A zatem bez negatywnych sygnałów z tej gospodarki sytuacja na rynkach finansowych może przejściowo ustabilizować się (potwierdza to aprecjacja złotego i innych walut rynków wschodzących w tym tygodniu).

Niemniej jednak, 20 lutego poznamy wstępny odczyt indeksu PMI dla przetwórstwa (prawdopodobnie wskazujący na dalsze pogorszenie koniunktury), co może przyczynid się do ponownej wyprzedaży aktywów rynków wschodzących. Kolejne publikacje danych z realnej sfery gospodarki, sygnalizujące spowolnienie aktywności gospodarczej w Chinach, mogą potęgowad przecenę aktywów. Naszym zdaniem skala tej przeceny będzie jednak mniejsza niż odnotowana na przełomie stycznia i lutego. Po pierwsze, mieliśmy wtedy do czynienia z kumulacją trzech negatywnych czynników (patrz wyżej) wspierających deprecjację walut i wyprzedaż obligacji.

Kliknij i pobierz darmowy program PIT 2013

Po drugie, spowolnienie w Chinach nie będzie miało gwałtownego przebiegu. W naszej ocenie, zmniejszenie tempa wzrostu gospodarczego w Chinach jest nieuniknione, jednak rząd będzie dążył do wygładzenia trajektorii spowolnienia. Odpowiednie dostosowanie inwestycji publicznych doprowadzi do "miękkiego lądowania" chioskiej gospodarki. Dzięki temu wahania na rynkach powinny być ograniczone.

Niemniej jednak w krótkim okresie pogorszenie koniunktury w Chinach będzie oddziaływać w kierunku osłabienia wszystkich walut rynków wschodzących, co stanowi ryzyko w górę dla naszej prognozy kursu EUR/PLN na koniec I kw. (4,13).

Oczekujemy, że w dłuższej perspektywie inwestorzy przestaną traktować wszystkie waluty rynków wschodzących w sposób homogeniczny. Różnice w kształtowaniu się kursów pomiędzy poszczególnymi gospodarkami będą wówczas w znacznym stopniu uzależnione od czynników krajowych (perspektywy wzrostu, polityki pieniężnej oraz zapotrzebowania na zewnętrzne finansowanie). W tym zakresie Polska pozytywnie wyróżnia się spośród innych gospodarek wschodzących, dlatego też spodziewamy się większej stabilności złotego na tle innych walut. W związku z powyższym, podtrzymujemy naszą prognozę, zgodnie z którą kurs EUR/PLN na koniec 2014 r. wyniesie 4,00.

^{W analizie wykorzystano opracowanie D. Kowalczyka}

From canter to trot: the year of the (slowing) horse, Emerging Market Focus, 05.02.2014, Credit Agricole Corporate and Investment Bank