Ekonomiczne raporty trzeba umieć czytać

W poprzednim miesiącu omówiona została najistotniejsza dla inwestorów publikacja, zawierająca dane z amerykańskiego rynku pracy. Teraz pora na produkt krajowy brutto (PKB), czyli najobszerniejszy i najbardziej uniwersalny miernik stanu gospodarki. Przybliża on nie tylko jej bieżący obraz, ale także zmiany zachodzące na przestrzeni lat.

Nie będziemy w tym miejscu przytaczać podręcznikowych definicji PKB (są trzy), ponieważ zainteresowani bez problemu znajdą je w literaturze fachowej, ale scharakteryzujemy tę kategorię nieco kolokwialnie. Otóż dodatnia (ujemna) dynamika PKB mówi nam jak szybko rozwijała się (lub kurczyła) gospodarka w konkretnym przedziale czasu, zazwyczaj w ciągu kwartału i roku. Nietrudno zatem domyślić się, że PKB obejmuje wszystkie transakcje gospodarcze, które w ciągu danego okresu zostały zawarte w granicach danego kraju. Za oceanem wzrok inwestorów zwrócony jest na kwartalne raporty o PKB publikowane przez Biuro Analiz Ekonomicznych (BEA) Departamentu Handlu USA (dostępne na stronie www.bea.gov). W Stanach kwartalny raport PKB publikowany jest w trzech częściach. Pierwsze szacunki poznajemy w tzw. raporcie poprzedzającym, który BEA ogłasza miesiąc po zakończeniu danego kwartału. Po następnym miesiącu otrzymujemy raport wstępny, zawierający już dane, które w pierwszym były tylko szacowane przez statystyków z BEA. Raport ostateczny ukazuje się w ciągu miesiąca po wstępnym i obejmuje wszystkie korekty informacji. Wynika z tego, że aby - przykładowo - uzyskać ostateczne dane za I kwartał należy poczekać do końcówki II kwartału roku.

Inflacja, bezrobocie, PKB - zobacz dane z Polski i ze świata

Jednak bądźmy szczerzy, inwestorzy zwracają największą uwagę na pierwszy raport. Drugi jest już mniej istotny dla rynków akcji (choć nadal ważny), a gdy pojawia się trzeci to wszyscy żyją już prognozami PKB za właśnie kończący się kolejny kwartał i następne, a nie tym co wydarzyło się kilka miesięcy temu. W lipcu każdego roku dokonywana jest korekta roczna.

W wymienionym wyżej raporcie najuważniej obserwowaną informacją jest stopa wzrostu (spadku) realnego (skorygowanego o zmiany cen) PKB, która pozwala inwestorom określić w jakim punkcie cyklu koniunkturalnego obecnie się znajdujemy. W USA stopa ta podawana jest głównie jako zmiana kwartalna (np. IV'09 do IIIQ'09) zannualizowana, czyli wyrażona w skali rocznej. Jeśli zmiana PKB kwartał do kwartału wyniosła np. 1,4 proc., to w skali rocznej mamy 5,6 proc. (tak było w IVQ'09).

W strefie euro serwisy też podają najczęściej zmianę kwartał do kwartału, ale bez annualizowania jej, dlatego trzeba te cyfry odpowiednio przekształcić, by były porównywalne z danymi z USA. W Polsce natomiast najczęściej mówi się o zmianie rok do roku (np. IVQ'09 do IVQ'08).

Z racji tego, że ceny papierów wartościowych podążają śladami oczekiwań na zmianę koniunktury, niezwykle istotne jest, kto pierwszy precyzyjnie określi moment przełomu (zmiana cyklu koniunkturalnego), ponieważ ten właśnie inwestor osiągnie relatywnie najwyższe zyski.

Przykładowo oczekiwana poprawa koniunktury sugeruje, że w nieodległej przyszłości przedsiębiorstwa zaczną generować zyski, co z kolei dyskontowane jest w cenach ich akcji. Z drugiej strony, w związku z przewidywaną ekspansją pojawiają się oczekiwania na wzrost inflacji, co rodzi ewentualność podwyżki stóp procentowych, a to z kolei jest złą informacją dla posiadaczy obligacji.

PKB jest kategorią zbiorczą i aby mieć dokładniejszy wgląd w zachodzące procesy gospodarcze należy spojrzeć na składowe raportu. I one są dla inwestorów niemniej ważne jak sama skala wzrostu czy spadku PKB. W tym miejscu dochodzimy do dwóch sposobów kalkulowania PKB, które odzwierciedlają dwie strony transakcji gospodarczych. W pierwszej bierze się pod uwagę sumę wszystkich wydatków na dobra (perspektywa kupującego), z kolei w drugiej rozważa się sumę dochodów czynników produkcji (praca i kapitał), czyli dochód narodowy. Ze względu na większą precyzję szacunków w praktyce pierwsze podejście jest bardziej rozpowszechnione i na nim skoncentrujemy swoją i czytelnika uwagę.

Metoda zagregowanych wydatków, bo tak określa się pierwszy wspomniany sposób liczenia PKB, sumuje następujące kategorie: wydatki konsumpcyjne gospodarstw domowych, prywatne inwestycje krajowe brutto, wydatki rządowe oraz eksport netto, czyli różnicę eksportu i importu.

Najważniejsza dla inwestorów składowa raportu to wydatki konsumpcyjne. Stanowią one ten komponent PKB, który podlega najmniejszym wahaniom w cyklu koniunkturalnym a dodatkowo ich udział w produkcie krajowym oscyluje wokół 70 proc. Te dwa fakty kwalifikują konsumpcję, jako najważniejszą składową amerykańskiej gospodarki (a także globalnej, gdyż wydatki Amerykanów to prawie 20 proc. światowego PKB), a zmiany jej dynamiki zazwyczaj są dobrym prognostykiem wejścia w kolejną fazę cyklu.

Otóż w obawie o przyszłą sytuację ekonomiczną (wysoka inflacja lub rosnąca stopa bezrobocia) społeczeństwo redukuje swoje wydatki bieżące, co przekłada się na spadek stopy wzrostu tej kategorii wydatków. Wystarczy wspomnieć, iż każda z sześciu recesji, jakie miały miejsce w USA od początku lat 60. była poprzedzona spadkiem rocznej dynamiki wydatków konsumpcyjnych. Należy przy tym pamiętać, że wydatki te można podzielić na dobra trwałe (np. samochody, sprzęt RTV i AGD), nietrwałe (żywność, odzież, obuwie, benzyna) oraz usługi (wydatki mieszkaniowe, transport, opieka medyczna). Najbardziej wrażliwym na wahania koniunktury składnikiem są oczywiście dobra trwałe. W obliczu zaciskania pasa konsument w pierwszej kolejności zrezygnuje z zakupu nowego telewizora, a nie z wydatków na żywność.

Wydatki inwestycyjne także stanowią dobry prognostyk przyszłej sytuacji gospodarczej, ponieważ odzwierciedlają nastroje przedsiębiorców, decydujących się akumulować kapitał trwały. W skład tej kategorii wchodzą także inwestycje mieszkaniowe, będące wprawdzie niewielką częścią ogółu nakładów, jednak nie można bagatelizować ich roli z uwagi na możliwy do wystąpienia efekt mnożnikowy - po zakupie mieszkania należy je wykończyć itd, co generuje dodatkowy strumień konsumpcji (szczególnie dóbr trwałych). Zarówno wydatki inwestycyjne firm (w zapasy czy w majątek trwały), jak i inwestycje w rynek nieruchomości są bardzo cyklicznymi elementami PKB. Gwałtownie spadają w czasie recesji i silnie odbijają się w czasie ożywienia gospodarczego.

Wydatki rządowe nie wywołują wśród inwestorów takich emocji, jak dwa wyżej wymienione składniki PKB, jednak warto zwrócić uwagę na ich element związany z obroną narodową. USA, jako światowe mocarstwo gospodarcze, ale i polityczne częstokroć angażuje się militarnie w różnego rodzaju konflikty zbrojne, co wywołuje potrzebę zwiększania inwestycji np. w sprzęt wojskowy, ale też zatrudniania dodatkowych specjalistów (inżynierów, lekarzy, etc.).

Eksport netto także nie absorbuje uwagi środowiska inwestorów w tym stopniu co konsumpcja czy inwestycje, a jego wartość w odniesieniu do całkowitej produkcji jest znikoma (około 0,5 proc.).

Metoda wyliczania PKB na podstawie zagregowanych wydatków jest zdecydowanie bardziej popularna, jednak nie oznacza to, że informacje zawarte w takich agregatach jak wysokość dochodów czy zyski przedsiębiorstw nie niosą ze sobą cennych informacji. Wprost przeciwnie.

Zmiana wysokości dochodów określa strumienie przyszłej konsumpcji a wzrost zysków przedsiębiorstw stanowi impuls do zwiększania akumulacji kapitału oraz zatrudniania nowych pracowników, a także wyznacza on początek ożywienia gospodarczego. Z drugiej strony spadek zysków (po opodatkowaniu) wyprzedza o około trzy kwartały fazę kurczenia się gospodarki.

Uwadze inwestorów nie powinna również umknąć informacja zawarta w relacji nominalnego PKB do realnego, czyli w tzw. delatorze PKB, będącym miarą tempa wzrostu cen w gospodarce. Na tle popularnego CPI (consumer price index) wyróżnia się większą wartością poznawczą i szerszymi możliwościami wyciągnięcia wniosków na temat procesów inflacyjnych zachodzących w gospodarce.

Bardzo ważna w określeniu ścieżki przyszłego wzrostu jest dostępna w raporcie o PKB miara sprzedaży finalnej, która w przybliżeniu jest równa PKB pomniejszonemu o wkład zapasów (dodatni lub ujemny). Sprzedaż finalna obrazuje dokładniej niż samo PKB bieżące wydatki konsumpcyjne, a porównując dynamiki tych dwóch kategorii można wywnioskować co faktycznie napędza wzrost gospodarczy - nowa produkcja (cykl zapasów), czy konsumpcja (konsumenci - prywatna, firmy - inwestycje). Sprzedaż finalna w granicach 3 proc. korespondowała w ostatniej dekadzie z trwałą ekspansją gospodarczą. Dlatego po danych za IVQ'09, gdzie poziom sprzedaży był poniżej 2 proc. nie można było jeszcze mówić, by ożywienie utrwalało się.

Raport o PKB stanowi nieocenione źródło informacji o gospodarce. Z jednej strony pozwala na spojrzenie na nią "z lotu ptaka" i szybką ocenę trendów, a z drugiej, po dokonaniu dezagregacji (spojrzenie na składowe), odzwierciedla zmiany strukturalne, które widoczne są często dopiero w długim okresie.

Piotr Zygmunt, analityk Noble Funds TFI

Tomasz Smolarek, doradca inwestycyjny Noble Funds TFI