Filar i Sławiński: Banki centralne błąkają się po nieznanych wodach

Nad tym pytaniem zastanawiali się nad tym w ramach zdalnej dyskusji "Kwadrans z Europejskim Kongresem Finansowym" dwaj profesorowie, wybitne autorytety w dziedzinie bankowości centralnej. Dariusz Filar i Andrzej Sławiński byli członkami Rady Polityki Pieniężnej. Andrzej Sławiński był przez wiele lat dyrektorem Instytutu Ekonomicznego Narodowego Banku Polskiego, mózgu naszego banku centralnego. Ale nie tak dawno instytut został zlikwidowany.

 - Takiej bankowości centralnej [jak kilkanaście lat temu - red.] już nie ma. Czy jesteśmy świadkami jej zmierzchu? Teraz bankowość centralną określają dwa pojęcia - zerowa stopa procentowa i nieograniczona płynność - mówił Dariusz Filar.

I w wielkim skrócie przypominał, jak działały nie tak dawno banki centralne. Przypomnijmy, że jeszcze na przełomie stuleci ich celem było stabilizowanie cen i dostosowana do tego emisja pieniądza.

Przyglądały się, jak zmienia się wartość gotówki w obiegu i wartość rezerw banków zdeponowanych w ich skarbcach, czyli tzw. baza monetarna. Zastanawiały się, do jak dużej kreacji pieniądza przez system bankowy mogą dopuścić, by ceny nie ruszyły za bardzo górę. Obserwowały inflację i przez stopy procentowe oraz inne narzędzia regulowały dopływ pieniądza do gospodarki. Tylko tyle. I aż tyle.      

Po wielkim kryzysie na przełomie lat 80. i 90. zeszłego stulecia jako pierwszy nowinki zaczął wprowadzać Bank Japonii. Skupił się przede wszystkim na skupie aktywów z portfeli banków, żeby zrobić w nich miejsce na zakup kolejnych aktywów. Z czasem skupował także akcje przedsiębiorstw, ale w postaci "koszyków" skomponowanych z różnych akcji odzwierciedlających skład indeksów, czyli ETF-y. 

- Japonia właściwie polityki stopy procentowej nie prowadzi - mówił Andrzej Sławiński.

Na przełomie stuleci stopy procentowe spadły w Japonii do zera, a od 2016 roku wynoszą minus 0,1 proc. O co w tym wszystkim chodzi?

O obawy, że kraj czeka recesja i deflacja. Być może gdyby japoński bank centralny nie zaczął prowadzić takiej polityki, do tego by doszło. Ale gospodarka już przez trzy dekady jest daleka od ożywienia.

- Mimo, że Japończycy taką politykę zaczęli, wzrost jest znikomy - mówił Dariusz Filar.

Przez całe lata bankierzy centralni w innych częściach świata nie brali przykładu z tego, co robili ich koledzy na dalekowschodnich Wyspach. Aż wybuchł globalny kryzys finansowy z lat 2007-2009.

- Po kryzysie ekonomiści uznali, że światu grozi sekularna (czyli trwała, nie kończąca się) stagnacja. Boją się, że inflacja na bardzo niskim poziomie będzie się utrzymywała, więc stopy procentowe też - powiedział Andrzej Sławiński.

I przypomina, że były główny ekonomista Międzynarodowego Funduszu Walutowego Olivier Blanchard oraz Adam Posen, dyrektor jednego z najbardziej prestiżowych think-tanków Peterson Institute w Waszyngtonie zaproponowali, by Japonia wprowadziła indeksację płac. Polegałaby ona na tym, że przedsiębiorstwa uzyskiwałyby ulgi podatkowe, gdyby podnosiły wynagrodzenia pracowników o kilka procent co roku.

- To był wyraz desperacji - powiedział Andrzej Sławiński.

Najpoważniejsza różnica pomiędzy Japonią a innymi krajami polega jednak na tym, że dług japońskiego rządu, który w 2018 roku przekroczył 238 proc. PKB, to w lwiej części zadłużenie krajowe. Rząd emituje obligacje, pożyczając nadwyżki pieniędzy japońskich korporacji ulokowanych w krajowych bankach. W innych częściach świata jest inaczej. Największym wierzycielem USA są Chiny.

- Rząd japoński pożyczał nadmiar oszczędności przedsiębiorstw ulokowany w bankach i wprowadzał na powrót do gospodarki. Uchronił gospodarkę przed recesją połączoną z długotrwałą deflacją. Mogło być jeszcze gorzej - mówił Andrzej Sławiński.

Żeby nie było "jeszcze gorzej", po poprzednim globalnym kryzysie "niekonwencjonalną" politykę monetarną na wzór Banku Japonii, polegająca na sprowadzeniu stóp procentowych do zera i skupie aktywów, zaczęły prowadzić także inne najważniejsze banki centralne świata, jak choćby amerykański Fed czy Europejski Bank Centralny. I mimo, że sytuacja gospodarcza na świecie się poprawiła, końca takiej polityki monetarnej nie było widać.

Fed w okresie trwającej w sumie ponad 10 lat niezłej koniunktury w USA pomiędzy poprzednim kryzysem a obecnym, spowodowanym pandemią, próbował politykę pieniężną "normalizować". Podnosił stopy i powolutku wycofywał się ze skupu aktywów. Ale gdy koniunktura zaczęła się pogarszać w 2019 roku, coraz głośniej mówiło się o powrocie do polityki "niekonwencjonalnej". A gdy pandemia wybuchła, natychmiast "normalizację" porzucił, powrócił do "bliskich zera" stóp i skupu aktywów niewidzianego jeszcze w historii. Nawet w Japonii.    

- Mam obawę, że świat najbardziej rozwinięty nie potrafi znaleźć bodźców, które pozwalałyby na kontynuację rozwoju, a banki centralne nie są w stanie pomóc - powiedział Dariusz Filar.

- Czy taka polityka banków centralnych jest w stanie pomóc gospodarce? Spowodować szybszy wzrost, nowe inwestycje, zwiększyć popyt na pracę? - pytał.

Wygląda na to, że niekonwencjonalna polityka to pułapka. Trochę tak jakby leczyć zapalenie płuc środkami przeciwgorączkowymi. Owszem, pacjentowi zbijemy temperaturę, ale zapalenia płuc - nie wyleczymy. Jakie są przyczyny choroby?

- Niskie stopy spowodowane są chronicznym nadmiarem oszczędności w sektorze przedsiębiorstw w krajach wysoko rozwiniętych. To sprawia, że naturalna stopa procentowa jest na tak bardzo niskim poziomie - powiedział Andrzej Sławiński.

Nadmiar oszczędności korporacji to jedna z przyczyn. Drugą są oligopole. Polega to na tym, ze korporacje są tak wielkie i tak umiejętnie ustawiły bariery wejścia, że konkurencji trudno im zagrozić. Co więcej - rządy wspierają swoje korporacje taj jak Unia Airbusa, a USA Boeinga, co już doprowadziło do niewielkiej na razie wojny celnej. 

- Popyt na kapitał ze strony inwestycji jest zbyt mały, żeby oszczędności wchłonąć. Ponieważ przedsiębiorstwa relatywnie mało inwestują, co wynika też z oligopolizacji, w amerykańskiej gospodarce dzieje się to kosztem cięć wydatków na płace i wydatków na inwestycje. W długim okresie to dla gospodarki bardzo niedobra rzecz. Korporacje - zamiast inwestować - trzymają oszczędności, z którymi nie mają co zrobić - dodał.

Polityka banków centralnych równocześnie dostarcza bankom nieograniczonej ilości gotówki, czyli płynności. Dzięki temu banki mogą dalej kupować rządowe obligacje albo też pożyczać pieniądze funduszom hedgingowym pod zastaw obligacji, czyli w transakcjach repo. A te dalej pompują ceny aktów takich jak np. akcje. W ten sposób banki centralne nie dostarczają pieniądza do gospodarki, ale dzięki "niekonwencjonalnej polityce" pompują bańki spekulacyjne.

Lekarstwa na obecny popandemiczny kryzys są jednak nieco inne iż na poprzedni, bo rządy postanowiły uruchomić gigantyczne pieniądze, które wypłacają przedsiębiorstwom i gospodarstwom domowym. To nowa sytuacja.

- Rośnie podaż pieniądza, bo jest bardzo dużo transferów budżetowych. Ludzie jeszcze ich nie wydają, ale inwestorzy liczą, że wzrost podaży pieniądza zmaterializuje się jako wzrost wydatków - mówił Andrzej Sławiński.

- Żeby inflacja wzrosła, musiałby być duży optymizm co do przyszłości, bo akcja kredytowa wzrosłaby, gdyby przedsiębiorstwa i ludzie zaczęli dużo więcej pożyczać - dodał.

Wtedy mogłaby powrócić koniunktura ale i inflacja.

 - Powrót optymizmu może być powrotem inflacji - powiedział Dariusz Filar.

Wtedy być może banki centralne mogłyby powrócić do swojej konwencjonalnej polityki. Znowu pilnować bazy monetarnej i stóp procentowych. Pytanie tylko, czy na długo. Czy podobnie jak rynki finansowe uzależniły się od pieniędzy z banków centralnych, od pieniędzy dostarczanych przez rządy nie uzależnią się przedsiębiorstwa i konsumenci. 

Jacek Ramotowski