Inflacja? Bank centralny nie może być kasjerem rządu

BIZNES INTERIA na Facebooku i jesteś na bieżąco z najnowszymi wydarzeniami

Kiedy wybuchła pandemia kraje zaliczane do rynków wschodzących, od Polski po Filipiny, zaczęły naśladować gospodarki rozwinięte i uruchomiły mechanizmy skupu aktywów przez banki centralne. Wcześniej robiły to tylko instytucje w gospodarkach rozwiniętych - od kilku dekad Bank Japonii, od 2009 roku amerykański Fed, a od 2012 roku Europejski Bank Centralny. Ale po wybuchu pandemii w takich krajach jak Chorwacja, Węgry, Polska, Chile, Indonezja czy Ghana banki centralne kupiły papiery warte ok. 5 proc. PKB tych państw. Na Filipinach było to blisko 10 proc. PKB.

Banki centralne państw z rynków wschodzących kupowały nie tylko rządowy dług. W Chile bank centralny kupił obligacje emitowane przez firmy prywatne o wartości ok. 3 proc. PKB. Nie wszystkie też kupowały dług rządowy wyłącznie z rynku wtórnego, czyli z portfeli banków komercyjnych, które były pierwotnymi nabywcami papierów skarbowych. W Ghanie, Indonezji i na Filipinach banki centralne kupiły bezpośrednio od rządu papiery o wartości ok. 3 proc. PKB, a na Węgrzech blisko 1 proc. PKB.

Eksperci MFW twierdzą, że skup aktywów był konieczny w okresie walki ze skutkami gospodarczymi i finansowymi pandemii, ale niesie ze sobą duże ryzyka. 

"Skup aktywów może być skutecznym narzędziem, ale kluczowe jest zminimalizowanie zagrożeń dla niezależności banku centralnego i stabilności cen" - napisali Tobias Adrian, dyrektor Departamentu Rynków Pieniężnych i Kapitałowych MFW oraz jego zastępcy i pracownicy tego departamentu Christopher Erceg, Simon Gray i Ratna Sahay.

Dodają, że ryzyko jest też takie, iż banki centralne z krajów zaliczanych do rynków wschodzących mogą naruszyć budowaną przez lata wiarygodność. Niektóre z nich rozważają teraz przejście na bardziej restrykcyjne nastawienie polityki pieniężnej, ale nie można wykluczyć, że będą chciały po takie narzędzia polityki pieniężnej sięgnąć w przyszłości. I właśnie tym ryzykom poświęcili analizę "Asset Purchases and Direct Financing: Guiding Principles for Emerging Markets and Developing Economies during COVID-19 and Beyond" ("Skup aktywów i finansowanie bezpośrednie: zasady przewodnie dla rynków wschodzących i rozwijających się gospodarek podczas pandemii COVID-19 i na przyszłość").

Pierwsze ryzyko jest oczywiste i dotyczy bilansu banków centralnych. Wyobraźmy sobie sytuację, że któryś z nich kupił obligacje rządowe za - powiedzmy - 120 mld zł. Kiedy je kupował po wybuchu pandemii, ich rentowność wynosiła ok. 1,5 proc. lub mniej. Ostatnio jednak - jak w przypadku polskich obligacji 10-letnich - przekroczyła 4 proc. Papiery w takim razie potaniały z grubsza licząc o 10 proc. W tej sytuacji bank centralny przy zakupach za 120 mld zł ma 12 mld zł straty. Musi ją zaksięgować. A ktoś musi ją pokryć.

Autorzy MFW uważają, że niektóre banki centralne, to o słabszych bilansach, mogą obawiać się tak wielkich strat. A co za tym idzie, mogą obawiać się odpowiedniego do sytuacji - kiedy takie jest konieczne - zaostrzenia polityki pieniężnej, żeby nie zaszkodzić własnej sytuacji finansowej. A jeśli banki centralne będą się wstrzymywać z zaostrzeniem polityki pieniężnej kiedy trzeba mogą wypuścić demona inflacji spod kontroli.

Według MFW drugim ryzykiem jest "dominacja fiskalna". Co to takiego? Sytuacja, w której rząd wywiera presję na bank centralny, aby dążył do realizacji rządowych celów. Jakie mogą być tego konsekwencje? Bank centralny rozpoczyna skup aktywów zgodnie z wyznaczonymi celami i wszystko jest w porządku. Ale problem pojawia się, gdy chce się ich pozbyć.

"Rząd może przyzwyczaić się do taniego finansowania dzięki działaniom banku centralnego i wywierać presję na bank centralny, aby kontynuował (te działania), nawet jeśli inflacja wzrośnie, a cel stabilności cen będzie wymagał zakończenia zakupów. Wynikająca z tego utrata zaufania do zdolności banku centralnego do utrzymywania inflacji na niskim i stabilnym poziomie może przyspieszyć okresy wysokiej i niestabilnej inflacji" - napisali autorzy MFW.

Dokument MFW zawiera trzy fundamentalne zasady, których powinny przestrzegać banki centralne jeśli prowadzą skup aktywów. Po co zasady? Chodzi o to, żeby wynikające z takich operacji korzyści nie skończyły się wybuchem związanych z nimi ryzyk, a więc utratą wiarygodności przez bank centralny i pozbawieniem się przez niego kontroli nad inflacją.

"Podstawową zasadą jest to, że bank centralny musi mieć swobodę w dostosowywaniu swojej stopy procentowej do potrzeb, aby osiągnąć wyznaczone mu cele. To jest krytyczne. Banki centralne płacą za aktywa, które kupują, emitując rezerwy (czyli pieniądz - red.). Te dodatkowe rezerwy mogą wywołać dużą presję inflacyjną, chyba że bank centralny będzie w stanie wysterylizować rezerwy poprzez podniesienie stopy procentowej do poziomu zgodnego ze stabilnością cen" - odpowiadają eksperci MFW.

Druga zasada jest taka, że wszystkie zakupy dokonywane przez bank centralny powinny być dokonywane z jego własnej inicjatywy i służyć do osiągnięcia wyznaczonych celów. I nie powinny to być cele wyznaczane bankowi przez rząd. Dotyczy to wielkość i czasu trwania zakupów aktywów. Autorzy MFW zdecydowanie sprzeciwiają się temu, żeby banki centralne kupowały "bezpośrednio" papiery skarbowe od rządu lub też otworzyły mu kredyt. 

"Finansowanie bezpośrednie otwiera rządowi łatwą drogę do określenia zarówno wielkości bilansu banku centralnego, jak i stopy procentowej, jaką będzie płacić, a to z kolei droga do podważania dyscypliny fiskalnej i zwiększania ryzyka monetyzacji długu" - napisali autorzy MFW.

Trzecia zasada to jasna komunikacja dotycząca zarówno celów programu zakupu aktywów, uzasadnienia zarówno jego rozpoczęcia, jak też jego zakończenia. A także planów dotyczących zmniejszania bilansu przez bank centralny, czyli pozbycia się papierów, które instytucja kupiła od rządu.

Jacek Ramotowski

Czytaj także: