Interwencja BGK okazała się skuteczna

Obserwator Finansowy: Czy użycie pod koniec września Banku Gospodarstwa Krajowego jako stabilizatora sytuacji na rynku długu było konieczne?

Dominik Radziwiłł: Inwestorzy czasem przesadzają z oceną sytuacji i przereagowują. Tak właśnie było pod koniec września. Nie chodziło nam nawet o sam wzrost rentowności obligacji, co o gwałtowność tego ruchu. Dlatego zdecydowaliśmy o przeprowadzeniu niedużej operacji skupu obligacji o długim terminie zapadalności. Zrobiliśmy to pierwszy raz, bo dopiero od niedawna umożliwia nam to nowa ustawa o BGK. Zaznaczenie naszej obecności na rynku spowodowało urealnienie wyceny obligacji, rentowności spadły i nie wróciły do tak wysokich poziomów.

Wzrost rentowności wynikał z działania spekulacyjnego?

- Tak, oczywiście.

Skala tego działania była duża?

- Nie, bardzo mała, wręcz znikoma. Niektórzy inwestorzy próbowali wykorzystać niską płynność. Przy niepewności w Europie, krótko przed wyborami w Polsce wydawało się im, że to dobry moment na szybki zysk.

To był kapitał krajowy, czy zagraniczny?

- Zagraniczny.

Zaangażowanie kapitału zagranicznego na polskim rynku długu ciągle rośnie. Jak to wytłumaczyć w sytuacji, gdy na rynku globalnym następuje odpływ pieniądza zemerging markets ze względu na wzrost awersji do ryzyka?

- Przepływy kapitału zagranicznego nie dotyczą tylko rynku długu. Nie mam pewności, ale można zakładać, że duże spadki kursów akcji na warszawskiej giełdzie mogły być związane z odpływem kapitału zagranicznego. Zmienia się za to typ inwestora zagranicznego, który kupuje polskie obligacje. Teraz ogromna większość z nich przechodzi przez rynek swapowy. Innymi słowy, są dobrze zabezpieczeni przed ryzykiem kursowym. Ci inwestorzy fundamentalnie się zgadzają z nami co do oceny stanu naszej gospodarki, a do tego skutecznie ograniczają ryzyko inwestycji. To, że udało się nam pod koniec września ustabilizować sytuację na rynku też mogło spowodować, że zagraniczny kapitał się stąd nie wycofał.

Czy to kapitał długoterminowy?

- Tak się wydaje. Jednak trzeba sobie jasno powiedzieć, że różnorodność profili inwestycyjnych kapitału zagranicznego obecnego na polskim rynku długu jest dziś bardzo duża. Kiedyś reakcje takich inwestorów były jednorodne. Obowiązywała jedna strategia: gdy na przykład uznano, że warto kupować tylko krótkoterminowe polskie obligacje ze względu na duże ryzyko, to wszyscy tak robili. Dziś inwestorzy zagraniczni kupują całe spektrum papierów dostępnych na rynku.

Dlaczego Ministerstwo Finansów zrezygnowało z emitowania jeszcze w tym roku obligacji długoterminowych?

- My nie określiliśmy dokładnie rodzaju papierów, jakie będziemy oferować w listopadzie i grudniu. Rzeczywiście wcześniej informowaliśmy inwestorów o naszych planach z większym wyprzedzeniem, ale teraz musimy się zachowywać elastycznie ze względu na dużą niepewność na rynkach. To prawda, że w październiku zamierzamy sprzedawać tylko obligacje dwu- i pięcioletnie. Ale z drugiej strony sytuacja na naszym rynku się poprawiła, rentowności dziesięciolatek znacznie spadły, więc może to też wykorzystamy.

Z czego wynika poprawa sytuacji na rynku?

- Dobrze przyjęto wynik wyborów, poza tym lepsze są globalne nastroje. Nadal decydujące znaczenie mają czynniki zewnętrzne, jednak gdy powstanie nowy rząd, gdy zostaną ogłoszone projekty różnych reform, które są przygotowywane, to też z pewnością wpłynie pozytywnie na notowania obligacji.

Czy obecna sytuacja na rynkach zagranicznych sprzyja emisjom polskich obligacji denominowanych w walutach obcych?

- Teraz jest zbyt duża zmienność na rynkach, trudno jednoznacznie ocenić sytuację. Dotyczy to zwłaszcza rynku euro. Lepiej jest na rynku dolara. Jeśli chodzi o opłacalność takich emisji to co prawda premia za ryzyko - tzw. spread - w przypadku naszych papierów zwiększyła się, ale punkt odniesienia, od jakiego jest ona liczona - czyli stawki swap - spadł. Nas interesuje całkowity koszt i nie wykluczam, że jeszcze w tym roku dokonamy jakiejś emisji z myślą o prefinansowaniu przyszłorocznych potrzeb.

Proces prefinansowania już się zaczął?

- Tak, odbywa się to głównie przez przetargi zamiany, na których oferujemy papiery z dłuższym terminem wykupu w zamian za obligacje zapadające niebawem. To, czy będziemy gromadzić środki na wykup obligacji z regularnych programów emisji zależeć będzie od realizacji planu dochodów budżetowych. Jeśli np. wpływy podatkowe będą duże, wówczas środki ze zwykłych emisji powiększą nasz bufor finansowy.

On i tak jest już rekordowo duży.

- Teraz jest to około 50 mld zł. Uważamy, że sytuacja na rynkach jest na tyle niestabilna, że musimy mieć taką zakładkę, by zapewnić płynność budżetu.

Potrzeby pożyczkowe miały być zmniejszone dzięki konsolidacji rachunków wybranych jednostek sektora finansów publicznych. Jaki jest dotychczasowy efekt tego konsolidowania?

- Sądziliśmy, że dzięki temu osiągniemy zmniejszenie potrzeb pożyczkowych o około 19 mld zł w tym roku. Aktualnie poziom konsolidowanych środków to około 23 mld zł.

Czy są plany jego zwiększenia?

- Rozważamy możliwość rozszerzenia systemu konsolidacji na inne jednostki. Chcemy zaproponować możliwość lokowania środków także samorządom. Warunki, które oferujemy beneficjentom są naprawdę atrakcyjne. To w sumie mogłoby pomóc zmniejszyć potrzeby pożyczkowe o dodatkowe kilkanaście miliardów złotych.

Nie obawia się pan napięć w finansowaniu deficytu i zapadającego długu w pierwszej połowie przyszłego roku? Według stanu na teraz do wykupienia w pierwszym półroczu będą obligacje i bony za około 66 mld zł.

- Na naszym rynku nic specjalnego się nie dzieje, jest on stabilny. Oczywiście sytuacja globalna ma na niego duży wpływ. Jeśli zostaną podjęte decyzje w sprawie rozwiązania kluczowych problemów w strefie euro to nie powinno być żadnych kłopotów. Gdyby jednak zawirowania trwały nadal to zapewne skończyłoby się to tym, że okres zapadalności emitowanych przez nas papierów uległby pewnemu skróceniu.

Co się stanie z naszymi obligacjami, jeśli dojdzie np. do częściowej restrukturyzacji greckiego długu?

- W pierwszej chwili miałoby to przełożenie na nasz rynek - co do tego nie ma wątpliwości. Sytuacja taka powinna jednak dość szybko wrócić do normy. Nie można powiedzieć, że taki scenariusz jest już w cenach. Ryzyko jest trudne do oszacowania. Zachodnie banki co prawda deklarują, że utworzyły wystarczające rezerwy na greckie aktywa - spora ich część - w wysokości 21 proc. ich wartości (czyli na poziomie 'haircutu' czyli spodziewanych strat przewidzianych w umowie krajów strefy euro z lipca br), ale wycena rynkowa tych papierów jest zdecydowanie niższa!

- Poza tym pojawiają się wypowiedzi decydentów, że haircut greckich obligacji powinien wynosić co najmniej 60 proc. To oznacza, że wiele banków dodatkowo utraci część kapitału. Sytuacja jest niebezpieczna, bo przecież to, o czym mówimy dotyczy tylko bezpośredniego zaangażowania banków w greckie obligacje rządowe. A są przecież jeszcze inne aktywa, które ucierpią. Chodzi np. o ekspozycję banków na firmy i banki greckie, firmy dla których Grecja jest kluczowym rynkiem, albo na aktywa krajów blisko powiązanych z Grecją. To trochę będzie przypominać wydarzenia po upadku Lehman Brothers. Z tą różnicą, że teraz większość polityków przygotowuje się na to od tak dawna i wykorzysta zdobyte doświadczenia z niedawnego kryzysu, tak że powinno się udać uniknąć szoków, jak nagłe zaniknięcie płynności na rynku czy drastyczna utrata zaufania. Myślę, że są przygotowywane działania, które mają temu zapobiec.

Czy obecny kurs złotego jest na tyle bezpieczny, że pozwoli nam uniknąć przekroczenia przez dług bariery 55 proc. PKB w tym roku?

- Jest bezpieczny. Przygotowując budżet na przyszły rok, w Strategii Zarządzania Długiem podaliśmy prognozę kursu euro-złotego na koniec roku na poziomie 4,35. Szacujemy, że przy takim kursie relacja długu do PKB powinna wynieść 53,8 proc.

Nie czuje pan presji ze strony inwestorów na polski rząd, aby szybciej i bardziej zdecydowanie zmniejszać dług i deficyt finansów? Agencja Fitch opublikowała niedawno raport, że zejście z deficytem poniżej 3 proc. PKB w przyszłym roku będzie wymagać bardziej radykalnych działań niż zakładano wcześniej.

- Wszystkie agencje wypowiedziały się mniej więcej w ten sam sposób: spodziewają się, że po wyborach zostaną wdrożone dodatkowe elementy planu konsolidacji finansów publicznych, które będą skutkować obniżeniem deficytu. Fakt, że Platforma Obywatelska miała tak dobry wynik wyborczy daje gwarancję, że tak będzie.

Rozmawiał Marek Chądzyński