Jak długo musimy jeszcze czekać na polskie euro?

Obecność większości nowych krajów UE w tym systemie sprawia, że warto przyjrzeć się warunkom, jakie w przyszłości będzie musiała spełnić także polska waluta, aby zaliczyć egzamin ze stabilności kursowej.

Przed przystąpieniem do unii monetarnej Polska powinna uczestniczyć przez co najmniej dwa lata w Europejskim Mechanizmie Kursowym II (ERM II - ang. Exchange Rate Mechanism II). W tym okresie kurs złotego wobec euro powinien się utrzymywać w standardowo określonym przedziale wahań (+/-15 proc.) wokół centralnego parytetu, albo w wynegocjowanym węższym paśmie, przy czym parytet nie może zostać zdewaluowany.

Ważne jest, aby ustalony kurs centralny był spójny z fundamentami gospodarki i jednocześnie był postrzegany przez rynek finansowy jako możliwy do utrzymania. Zbyt słaby parytet rodziłby ryzyko wzrostu presji inflacyjnej, natomiast kurs zbyt mocny mógłby pogorszyć konkurencyjność krajowych producentów i równowagę zewnętrzną gospodarki. W obydwu przypadkach mogłoby to podważyć wiarygodność ścieżki integracji monetarnej i doprowadzić do ataków spekulacyjnych na złotego.

Decyzja dotycząca ustalenia poziomu kursu centralnego oraz pasma wahań jest podejmowana na podstawie wspólnego porozumienia między ministrami finansów krajów strefy euro, Europejskim Bankiem Centralnym (EBC) oraz ministrami finansów i prezesami banków centralnych krajów uczestniczących w ERM II przy udziale Komisji Europejskiej.

Dla złotego przedział dopuszczalnych odchyleń od centralnego parytetu będzie najprawdopodobniej wynosić +/-15 proc., na co wskazuje m.in. stanowisko NBP.

System i ocena

Stanowiska Komisji Europejskiej i EBC wskazują, że samo utrzymanie złotego w szerokim symetrycznym paśmie wahań bez dewaluacji parytetu nie będzie jednak równoznaczne z uzyskaniem pozytywnej oceny stabilności kursowej. Dodatkowym warunkiem będzie brak tzw. poważnych napięć na rynku walutowym w ciągu dwóch lat uczestnictwa w ERM II. Przy ocenie wystąpienia "poważnych napięć", oprócz zmienności kursu walutowego i jego odchyleń od parytetu, brane są pod uwagę również inne czynniki, w tym m.in. zmiany poziomu stóp procentowych oraz skala prowadzonych interwencji walutowych. Obiektywne miary stabilności kursowej nie zostały jednak określone, co obniża przejrzystość tego kryterium.

Komisja i EBC wskazują na potrzebę kształtowania się kursu rynkowego blisko parytetu, nie odwołując się do konkretnego przedziału (w przeszłości komisja podkreślała rolę węższego pasma +/-2,25 proc.). Wspólne dla obu instytucji jest również asymetryczne podejście do oceny stabilności kursowej, podkreślające większą tolerancję dla aprecjacji niż deprecjacji względem parytetu.

Asymetrię systemu ERM II wzmacnia możliwość rewaluacji kursu centralnego przy równoczesnym wykluczeniu jednostronnej dewaluacji. Wahania drachmy greckiej i funta irlandzkiego pokazują, że po mocnej stronie kursu centralnego w praktyce można wykorzystać całą szerokość wyznaczonego pasma.

Mniejsza tolerancja dla deprecjacji nie oznacza jednak, że osłabienie waluty względem parytetu byłoby równoznaczne z wystąpieniem "poważnych napięć". Potwierdzają to doświadczenia np. Francji i Irlandii, których waluty w ciągu dwuletniego okresu referencyjnego były w pewnym momencie słabsze od kursu centralnego odpowiednio o 2,35 i 4,24 proc. i żaden z tych przypadków nie był rozpatrywany w kategoriach "poważnych napięć" na rynku walutowym. Każde takie osłabienie złotego byłoby zatem rozpatrywane indywidualnie i - jeśli krótkookresowe - najprawdopodobniej nie powodowałoby negatywnej oceny stabilności kursowej. Brak automatyzmu w tej kwestii jest bardzo istotny, gdyż w przeciwnym razie zachęcałoby to do przetestowania możliwości władz monetarnych do utrzymania kursu w węższym paśmie wahań.

Bank w "kajdanach"

Wszystkie kraje UE pozostające poza strefą euro - z wyjątkiem Danii - albo nie kwapią się do przystąpienia do ERM II, albo chcą uczestniczyć w tym mechanizmie jak najkrócej. Taką postawę mogą uzasadniać niedogodności związane z uczestnictwem w systemie kursu quasi-sztywnego. Jedna z nich dotyczy tzw. niemożliwego trójkąta, co oznacza, że w warunkach swobodnego przepływu kapitału równoczesna realizacja celów kursowego i inflacyjnego jest utrudniona, a w dłuższym okresie często niemożliwa.

Gdy, na przykład, napływ kapitału prowadzi do aprecjacji i zbliżania się kursu waluty krajowej do granicy dopuszczalnych wahań, konieczne może być obniżenie stóp procentowych. To jednak może prowadzić do wzrostu presji inflacyjnej i stać w sprzeczności z innym celem banku centralnego, jakim jest stabilność cen, czy spełnienie kryterium inflacyjnego z Maastricht.

W przypadku dłuższego niż 2 lata pobytu w ERM II "kajdany" nałożone na niezależną politykę stóp procentowych byłyby szczególnie ciasne dla krajów, które - tak jak Polska - rozwijają się w tempie szybszym niż strefa euro. Dynamicznemu wzrostowi gospodarczemu często towarzyszy zjawisko realnej aprecjacji, odzwierciedlające zmiany stanu równowagi w gospodarce. Realna aprecjacja dokonuje się bądź poprzez wyższą niż u partnerów handlowych inflację (głównie w usługach), bądź poprzez nominalną aprecjację waluty krajowej. Konieczność spełnienia kryterium stabilności cen i systemowe ograniczenia wahań kursowych zmniejszają jednak przestrzeń dla realizacji tego procesu.

Kapitał a kurs

Inna niedogodność dotyczy trudności ze stabilizacją kursu walutowego w warunkach bardzo szybko przemieszczającego się kapitału. Przepływy kapitałowe tym silniej oddziałują na poziom kursu, im mniejszy i mniej płynny jest rynek walutowy danego kraju. Do grupy "małych", niestety, zalicza się również polski rynek. Fakt ten może niepokoić przede wszystkim w sytuacji, gdy przepływ relatywnie dużych środków z i do naszej gospodarki jest spowodowany czynnikami, na które krajowa polityka makroekonomiczna nie ma wpływu.

W szczególności dotyczy to postępowania funduszy arbitrażowych (hedge funds), gdy zmieniają strukturę swoich portfeli inwestycyjnych. Relatywne obniżenie rentowności aktywów finansowych na rynkach rozwiniętych może spowodować ulokowanie przez te fundusze znaczącej - jak na nasze warunki - ilości kapitału na polskim rynku. Gdy jednak atrakcyjność zagranicznych aktywów ponownie wzrośnie, wcześniej zainwestowane środki równie szybko mogą zostać z naszego rynku wycofane. W konsekwencji fundusze arbitrażowe mogą istotnie wzmacniać i osłabiać kurs waluty.

Chociaż w ERM II bank centralny powinien przeciwdziałać silnym wahaniom kursowym, w powyższych warunkach skuteczność polityki pieniężnej może być bardzo ograniczona. Wejście funduszy arbitrażowych najczęściej łączy się z zaznaczeniem lub umocnieniem trendu wzrostowego na rynku walutowym. Taki trend jest najlepszym przyjacielem spekulantów.

Z dziennej aprecjacji kursu o zaledwie 0,1 proc., w ujęciu rocznym osiągają oni zysk w wysokości 36 proc. (lub licząc dni robocze: ok. 25 proc.). Obniżki stóp procentowych są wtedy mało skuteczne. W takiej sytuacji mało prawdopodobne byłoby także prowadzenie bardzo dużych interwencji walutowych ze względu na wysokie koszty neutralizowania skutków tych operacji.

Polski rynek walutowy jest największy i najbardziej płynny w naszym regionie, dzięki czemu koszty wejścia i wyjścia z niego są na tyle niskie, że przyciąga relatywnie dużą liczbę inwestorów portfelowych. Z drugiej strony, rynek złotego wciąż jest na tyle płytki, że odpływ "gorącego kapitału" może doprowadzić do silnego osłabienia polskiej waluty. W efekcie to kurs złotego jest w największym stopniu podatny na decyzje inwestorów portfelowych, którzy z reguły mniej chętnie lokują kapitał w słabiej rozwiniętych rynkach naszego regionu.

Ważnym dla zmienności kursu walutowego czynnikiem, który zwiększa ryzyko zmiany sentymentu rynkowego i gwałtownego odpływu kapitału, jest tzw. efekt zarażenia. Efekt ten występuje wtedy, gdy niekorzystne zjawiska w jednym kraju są traktowane jako sygnał wystąpienia podobnych tendencji w innej gospodarce.

Wyjście inwestorów z rynku naszego regionu i silna deprecjacja waluty tego kraju mogłyby zatem doprowadzić do wycofania części kapitału także z rynku złotego. To tak jakby po wyciągnięciu zepsutego jabłka wyrzucić cały koszyk, mimo że w środku jest wiele zdrowych owoców. Polska znajduje się w takim koszyku inwestora i najprawdopodobniej do momentu przyjęcia euro nie będzie się wyróżniać na tyle, by zostać z niego wyjęta i - tym samym - całkowicie wyeliminować "ryzyko zarażenia".

Najpierw fundamenty

Powyższe źródła zmienności kursu złotego wynikają jednak bardziej ze specyfiki polskiego rynku finansowego niż z zaburzeń w realnej sferze gospodarki. Ponadto, opisane zmiany kursu walutowego zazwyczaj nie mają trwałego charakteru, co ma istotne znaczenie przy ocenie wystąpienia poważnych napięć w ERM II. Potwierdza to przykład Grecji, kiedy spowodowany kryzysem rosyjskim odpływ kapitału portfelowego (efekt zarażenia) doprowadził do trwającego ponad dwa miesiące osłabienia waluty greckiej. To właśnie przejściowy charakter tego osłabienia został podkreślony przy ocenie wskazującej na brak "poważnych napięć" na rynku drachmy w tym okresie.

Jeśli przyczyny zmienności kursu walutowego nie wynikają ze słabych fundamentów tylko z czynników o charakterze spekulacyjnym, nie mogą służyć za argument dla zachowania niezależnej polityki kursowej jako ważnego stabilizatora procesów gospodarczych. Tak jak większą tolerancję Komisja Europejska i EBC wykazują dla aprecjacji względem parytetu, tak i w przypadku osłabienia względem kursu centralnego, spowodowanego czynnikami niezależnymi od polityki makroekonomicznej danego kraju, należy liczyć na większą wyrozumiałość tych instytucji.

W poszukiwaniu kotwicy

Polska najprawdopodobniej przyjmie szerokie pasmo w ramach systemu ERM II, zatem pełnienie przez parytet centralny funkcji "nominalnej kotwicy" będzie utrudnione. Nie będzie on więc dobrą alternatywą dla celu inflacyjnego w ramach strategii bezpośredniego celu inflacyjnego (BCI). Podkreślił to Bank Hiszpanii, który utrzymał nadrzędność celu inflacyjnego, natomiast cel kursowy w ERM traktował jako drugorzędny.

Gdy w 1995 r. wystąpiła silna presja na osłabienie pesety hiszpańskiej (efekt zarażenia w czasie kryzysu meksykańskiego), bank centralny zdecydował się na dewaluację parytetu.

Obrona waluty poprzez zacieśnienie polityki pieniężnej byłaby wówczas niespójna z realizowanym celem inflacyjnym. Komfort Hiszpanów polegał jednak na tym, że dewaluacja pesety została dokonana przed okresem referencyjnym decydującym o przystąpieniu do unii monetarnej.

Nowym krajom UE na taki luksus trudno będzie sobie pozwolić, gdyż ich okres pobytu w ERM II ma być docelowo możliwie krótki. W rezultacie, dewaluacja parytetu byłaby równoznaczna z odsunięciem członkostwa w strefie euro.

Niestabilny system

W świetle przedstawionych argumentów, korzyści z uczestnictwa w systemie ERM II wydają się być wątpliwe. Jednak choć ERM II jako system kursowy zwiększa ryzyko wystąpienia napięć na rynku walutowym, to jako "poczekalnia" do strefy euro może sprzyjać stabilizacji kursowej. Zatem parytet centralny, jako wiarygodny punkt odniesienia dla ostatecznego kursu konwersji, mógłby pełnić funkcję kotwicy nominalnej.

Jednak aby kurs centralny mógł w taki sposób ograniczać wahania złotego, powinny być spełnione pewne warunki.

Po pierwsze, uczestnicy rynku muszą być przekonani, że Polska spełni wszystkie kryteria zbieżności, gdyż tylko wtedy możliwe będzie przyjęcie euro. To z kolei będzie w znacznej mierze zależeć od realizacji przez rząd pakietu działań, polegających przede wszystkim na konsolidacji finansów publicznych.

Po drugie, okres uczestnictwa w ERM II powinien być możliwie krótki, co - poprzez przybliżenie momentu zamiany złotego na euro - będzie zwiększać wiarygodność bieżącego parytetu centralnego.

Innym istotnym czynnikiem, zwiększającym wiarygodność władz monetarnych i - tym samym - parytetu, jest wysoki poziom rezerw walutowych. Doświadczenia uczestników ERM i ERM II pokazują, że interwencje walutowe są bardzo ważnym instrumentem umożliwiającym ograniczanie krótkookresowych wahań kursowych w ramach wyznaczonego pasma wahań.

Wysoki poziom rezerw zwiększa wiarygodność realizowanej ścieżki integracji monetarnej i zniechęca spekulantów do podejmowania prób osłabienia waluty krajowej. Niski zasób dewiz banku centralnego świadczyłby z kolei o ograniczonych możliwościach obrony kursu i zachęcałby do ataku spekulacyjnego w celu osiągnięcia łatwego zysku. Warto o tym pamiętać, gdyby ktoś chciał powrócić do nie tak dawno formułowanych postulatów dotyczących zmniejszenia poziomu rezerw walutowych NBP.

Podsumowując

ERM II jako system kursowy rodzi ryzyko wystąpienia zaburzeń na rynku walutowym i nie sprzyja stabilizacji, szczególnie w szybko rozwijających się gospodarkach o relatywnie płytkim rynku finansowym. Równocześnie trzeba jednak pamiętać, że nawet istotne osłabienie kursu rynkowego względem parytetu nie oznacza automatycznie negatywnej oceny stabilności kursowej.

Taka ocena nie powinna mieć miejsca, gdy deprecjacja kursu jest krótkotrwała i spowodowana czynnikami niezwiązanymi z fundamentami gospodarki.

üERM II może pełnić funkcję stabilizującą jako "poczekalnia kursowa", tj. gdy stanowi wyraźny sygnał gotowości kraju do przyjęcia wspólnej waluty. W takiej sytuacji kluczową rolę odgrywa realizacja wiarygodnej polityki makroekonomicznej, mającej zapewnić spełnienie kryteriów z Maastricht.

Kluczowe dla wiarygodności takiej polityki oraz dla stabilizującej roli parytetu będą konsolidacja finansów publicznych, możliwie krótkie uczestnictwo w systemie ERM II i odpowiedni poziom rezerw walutowych banku centralnego. W takich warunkach pobyt złotego w "poczekalni kursowej" nie powinien rodzić trudności na drodze do członkostwa w strefie euro.

Marek Rozkrut

Autor jest pracownikiem departamentu analiz makroekonomicznych i strukturalnych w NBP. Poglądy zawarte w artykule odzwierciedlają wyłącznie stanowisko autora