Kiedy stopy procentowe w USA i strefie euro zaczną spadać? "Nie możemy opuścić gardy"

Na ostatnich posiedzeniach w tym roku oba banki centralne nie zmieniły stóp. W przypadku Fed było to już trzecie z rzędu posiedzenie, na którym kontynuował pauzę po jedenastu podwyżkach, jakie nastąpiły od marca 2022 roku. W ich wyniku stopa funduszy federalnych osiągnęła poziom 5,25-5,5 proc. Rada Prezesów EBC zrobiła pauzę po raz drugi z kolei, po dziesięciu podwyżkach, w tym głównej stopy do 4,5 proc.  

Choć inflacja spada, projekcje, które ogłosiły oba banki centralne mówią, że jej wygaszanie będzie teraz długotrwałe i trudne. Projekcja pracowników Eurosystemu przewiduje, że wskaźnik wzrostu cen ma szansę zbliżyć się do celu, czyli do 2 proc., pod koniec 2025 roku. Mediana projekcji członków decydującego o stopach procentowych w USA Federalnego Komitetu Operacji Otwartego Rynku (FOMC) przewiduje osiągnięcie celu dopiero w 2026 roku.

- Nie możemy opuścić gardy - powiedziała prezeska EBC Christine Lagarde po czwartkowym posiedzeniu Rady Prezesów.

- Wewnętrzna presja cenowa jest wciąż podwyższona, co wynika przede wszystkim z silnej dynamiki jednostkowych kosztów pracy w połączeniu ze spadkiem produktywności - dodała.

Obie projekcje są niezwykle ważne dla zakreślania pola i horyzontu decyzji instytucji. Ale oba banki podkreślają, iż procesy inflacyjne przebiegają niestandardowo, czynniki inflacji są rozłożone po stronie popytowej i po podażowej, są złożone, bo o ile szczególnie w strefie euro największy wpływ na zeszłoroczny skok inflacji miał szok energetyczny, o tyle teraz podtrzymuje ją wzrost wynagrodzeń.

- (...) istnieje jeden konkretny pomiar (inflacji bazowej), który prawie się nie zmienia. Trochę spada, ale nie bardzo i jest to krajowa inflacja. A inflacja krajowa w dużej mierze zależy od wynagrodzeń - mówiła Christine Lagarde.

Jaki będzie wzrost płac? Od odpowiedzi na to pytanie zależą kolejne decyzje o ewentualnych zmianach stóp. Ale poznamy ją dopiero wtedy, kiedy EBC będzie miał dane dotyczące spodziewanego wzrostu wynagrodzeń w przyszłym roku, a zatem po domknięciu układów zbiorowych. Ok. 25 proc. pracujących w obszarze wspólnej waluty jest nimi objętych. Ale prezes EBC zwróciła też uwagę, na kluczowe znaczenie informacji na temat zysków przedsiębiorstw, gdyż możliwy jest mechanizm, że obecny wzrost płac zostanie odzwierciedlony w marżach firm, czyli wpłynie na podnoszenie przez nie cen. 

Przypomnijmy, że w tym roku m.in. pracownicy EBC i Międzynarodowego Funduszu Walutowego dokonali badań, które pokazały, iż za znaczącą część wzrostu cen w strefie euro odpowiada wzrost marż firm i korporacji. Ekonomiści z MFW wyliczyli, że wzrost zysków przedsiębiorstw odpowiadał w 2022 roku za niemal połowę (45 proc.) wzrostu cen w strefie euro.

Dlatego druga "pauza" EBC nie jest równoznaczna z zakończeniem cyklu podwyżek. Można przyjąć, że jeśli ścieżka inflacji będzie zgodna z aktualnymi oczekiwaniami, bank centralny strefy euro już do nich nie powróci, choć spodziewa się obecnie wzrostu wskaźnika cen w grudniu z powodu podwyżek cen energii, a zwłaszcza ciepła, i prawdopodobnie na początku 2024 roku. Christine Lagarde jednoznacznie zapewniła, że obecnie nie ma mowy o obniżkach stóp.

- W ogóle nie rozmawialiśmy o obniżkach stóp procentowych. Żadnej dyskusji, żadnej debaty na ten temat (nie było) - powiedziała.

Znacznie bardziej "gołębi" sygnał dał Fed na zakończonym dzień wcześniej posiedzeniu. Ogłosił on projekcję członków FOMC dotyczącą stóp procentowych, której mediana przewiduje, że w przyszłym roku Fed zacznie obniżać stopy procentowe, a w 2025 roku doda do nich kolejne, jeszcze głębsze cięcia.

Z opublikowanego wykres punktowego (dot plot) wynika, że utrzymania stóp przez przyszły rok na obecnym poziomie 5,25-5,5 proc. spodziewa się tylko dwóch członków FOMC, a mediana projekcji przewiduje ich spadek do 4,5-4,75 proc., co oznaczałoby trzy obniżki. To o 0,5 punktu mniej, niż wyniosła mediana w projekcji sprzed kwartału. Projekcję trzech obniżek przedstawiło sześciu z 19 członków Komitetu.  

Na tej projekcji skoncentrowały się rynki i wzięły ją za dobrą monetę. Giełdy w USA zakończyły środową sesję gwałtownymi wzrostami, a indeks Dow Jones Industrial Average osiągnął najwyższy poziom w historii po wzroście o 1,4 proc. Indeks dolara amerykańskiego na giełdzie ICE spadł o 1 proc. do 102,89, a w czwartek po decyzji EBC i bardziej jastrzębiej retoryce dolar jeszcze bardziej osłabł do euro.

Amerykański bank centralny Fed wcale nie zapowiedział wprawdzie, że trzecia z kolei pauza po 11 podwyżkach stóp od marca 2022 roku oznacza koniec cyklu zacieśniania polityki monetarnej, ale prezes Fed Jerome Powell przyznał, iż członkowie Komitetu decydującego o stopach procentowych nie uważają, aby dalsze podwyżki były prawdopodobne.

Przestrzegł jednak, żeby do mediany pokazującej trzy obniżki stóp w przyszłym roku prezes się nie przywiązywać jako do zapowiedzi mających nastąpić decyzji. Choć przyznał, że Komitet dyskutował o obniżkach stóp procentowych, ale nie wykluczył możliwości kolejnej podwyżki, jeśli dane tego będą wymagały. O projekcji członków FOMC powiedział: "to nie jest nasz plan". 

- Kiedy będziemy mogli luzować politykę? Kiedy będzie postęp w inflacji, rynek pracy będzie się równoważył (...) Nie możemy zagwarantować tego procesu - dodał. 

Podobnie jak EBC, Fed także nie ogłosił zwycięstwa nad inflacją. Nie wykluczył także recesji. Według mediany projekcji członków Federalnego Komitetu Operacji Otwartego Rynku (FOMC) inflacja (a szczegółowo najważniejszy dla Fed jej wskaźnik, czyli bazowy delator wydatków konsumenckich - core PCE) może osiągnąć 2 proc. dopiero w 2026 roku. Powrót do celu może więc zająć jeszcze trzy lata.

- Inflacja spadła ze swoich najwyższych poziomów bez spowodowania wzrostu bezrobocia, to bardzo dobra wiadomość, ale wciąż jest za wysoka (...) miło jest widzieć postęp w zakresie inflacji, ale trzeba zobaczyć więcej - powiedział Jerome Powell.

Inflacja w USA w listopadzie obniżyła się do 3,1 proc. i był to drugi miesiąc z rzędu spadku po tym jak w sierpniu i we wrześniu odbiła do 3,7 proc. Inflacja bazowa obniżyła się do 4 proc. Indeks PCE w październiku obniżył się do 3 proc., a bazowy PCE - do 3,5 proc. Według mediany projekcji, indeks PCE spadnie do końca roku do 2,8 proc., a bazowy PCE - do 3,2 proc. W obu przypadkach projekcja ta jest niższa o 0,5 punktu proc. niż we wrześniu.

Choć mediana projekcji przewiduje na przyszły rok 1,4 proc. wzrostu PKB USA, prezes Fed powiedział, że nie może wykluczyć recesji. Dodajmy, że projekcja pracowników Eurosytemu przewiduje na przyszły rok 0,8 proc. wzrostu PKB w strefie euro.

- Zawsze istnieje prawdopodobieństwo, że w przyszłym roku nastąpi recesja - powiedział Jerome Powell.

Podobnie jak dla EBC, także dla Fed jednym z kluczowych problemów jest wzrost wynagrodzeń. Płace w USA rosną w tempie o 4 proc. rocznie, a więc w znacznie wyższym niż pozwalające na sprowadzenie inflacji do 2-procentowego celu.

Jerome Powell powiedział, że spodziewa się, iż spowolnienie gospodarki jeszcze bardziej zmniejszy popyt na pracowników i doprowadzi do większej równowagi rynek pracy. Obecnie gospodarka jest silna, silniejsza od oczekiwań, z których cześć wróżyła recesję jeszcze w tym roku. Członkowie FOMC podnieśli projekcję wzrostu PKB na ten rok do 2,6 proc. z 2,1 proc. przed kwartałem.

Jerome Powell zaznaczył, że cała gospodarka nie odczuła jeszcze podwyżek stóp. Tak jest w przypadku przedsiębiorstw, które zaciągnęły dług na stałą stopę jeszcze przed cyklem podwyżek i odczują je dopiero wtedy, gdy będą go rolować. Podobnie jest z hipotekami - zdecydowana większość kredytów mieszkaniowych w USA udzielana jest na stałą stopę procentową, zazwyczaj na pięć lat.

W ten sposób prezes Fed przyznał, że transmisja polityki pieniężnej nie jest - przynajmniej jak do tej pory - w pełni skuteczna. W strefie euro sytuacja jest odmienna - prezes EBC podkreślała, że transmisja działa dobrze. Dlatego - paradoksalnie - pomimo znacznie bardziej "gołębiego" tonu Fed nie można wykluczyć, że globalny cykl obniżek stóp zacznie się właśnie w strefie euro.  

Oba banki centralne podtrzymały wcześniejsze zapowiedzi jeśli chodzi o proces podejmowania decyzji o stopach procentowych.  

- Będziemy podejmować decyzje z posiedzenia na posiedzenie w zależności od danych i bilansu ryzyk - powiedział prezes Fed.

- Będziemy kontynuować (podejmowanie decyzji) ze spotkania na spotkanie w zależności od tego, co zobaczymy w całości danych - powiedziała Christine Lagarde.

Banki centralne powtarzają to stanowisko już od kilku posiedzeń. Kiedy wrócą do forward guidance? Zapewne dopiero wtedy, gdy uznają, że panują nad inflacją i nie obawiają się odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych. Dlatego niepewność na rynkach co do przyszłych decyzji będzie się utrzymywać. Według ankiet przeprowadzonych po środowym posiedzeniu Fed przez portal Market Watch, niektórzy analitycy spodziewają się aż siedmiu obniżek stóp w USA w przyszłym roku, ale inni - zaledwie dwóch. Rozbieżności są zatem ogromne.

Jacek Ramotowski