Koniec taniego pieniądza z obligacji dla rządów?

W globalnym świecie finansów przepływają ogromne kapitały w poszukiwaniu wyższych stóp zwrotu, a także tzw. bezpiecznych przystani, szczególnie w okresach kryzysowych. Widać to szczególnie na rynku długu, który był przez wiele lat ostoją bezpieczeństwa dla nielubiących ryzyka inwestorów, którzy dynamicznie wręcz żonglują kapitałem między poszczególnymi krajami i regionami. Jednym z najważniejszych kierunkowskazów są dla nich stopy procentowe - kapitał płynie tam, gdzie ma szansę na wyższy zwrot. W razie potrzeby można go też "zatrzymać" na lokalnym rynku wyższymi stopami niż na konkurencyjnych rynkach. 

Z tego powodu, w krajach pogrążających się w kłopotach finansowych mamy do czynienia często z gwałtownymi podwyżkami stóp, aby kapitał - szczególnie zagraniczny - nie uciekał w panice, bo przekłada się to także na rynek walutowy, wywołując przecenę waluty i równocześnie napędzając spiralę inflację. W ostatnich latach taki scenariusz był w Turcji, która ze świetnie rozwijającej się gospodarki stoczyła się do poziomu, w którym lira taniała w oczach, a inflacja rujnowała oszczędności obywateli.

Generalnie rynek obligacji jest niezwykle ważnym barometrem oceny kondycji i perspektyw emitentów, ponieważ działający na nim inwestorzy są bardzo czuli na wszelkie niepokojące oznaki. Zadaniem obligacji jest przede wszystkim ochrona kapitału przed inflacją, lecz zarabia się nie tylko na odsetkach, ale także zmianach kursów, ponieważ papierami obraca się na giełdach na gigantyczna skalę. Stąd "wyczulenie" inwestorów na sygnały ryzyka czy pogorszenia wypłacalności emitentów - warto przywołać przykład afer księgowych w USA sprzed prawie dwóch dekad, których finałem było bankructwo tak wielkich firm, jak telekomunikacyjny WorldCom czy energetyczny Enron. 

Podczas jednej z konferencji poświęconej rynkowi długu miałem okazję uczestniczyć w prezentacji renomowanego europejskiego banku, podczas której analitycy udowodnili, że lęk inwestorów widać było znacznie wcześniej w notowaniach obligacji niż akcji - zanim kursy akcji księgowych "aferzystów" poszły w dół, szybciej stało się to z notowaniami ich obligacji, które po długiej stabilizacji nagle zaczęły mocno się wahać, wystąpiła znaczna zmienność cen, a trend kursu był spadkowy. Rosły zatem rentowności, które były odzwierciedleniem skali niepokoju inwestorów.

Co to wszystko ma wspólnego z obecnym stanem rynku obligacji rządowych? Wystarczy spojrzeć na notowania papierów, aby zauważyć niepokojący trend - rentowności rosną, zatem - w uproszczeniu - inwestorzy każą sobie płacić coraz więcej za posiadanie długu wielu państw. Garść przykładów - rentowność amerykańskich obligacji 10-letnich przed rokiem oscylowała wokół 1 proc. (latem 2020 r. nawet 0,5 proc.), a teraz to ponad 1,5 proc. i zmierza do poziomu 2 proc. "Dziesięciolatki" brytyjskie w 12 miesięcy zmieniły rentowność z 0,37 do 0,78 proc. 

Niezwykle ciekawą sytuację mamy w wielu państwach strefy euro, gdzie od dłuższego czasu utrzymuje się ujemna rentowność, czyli inwestorzy faktycznie dopłacają do długu np. Niemiec czy Francji, aby go tylko posiadać (obligacje rządowe służą także zabezpieczaniu wielu transakcji na rynku finansowym, więc potrzebują je mieć). Zmniejszenie ujemnej rentowności, która zmierza w kierunku zera oznacza, że inwestorzy są skłonni coraz mniej dopłacać za posiadanie papierów.

Globalni inwestorzy działają według schematu - gdy rosną rentowności w USA, to przepływa tam kapitał np. z młodych rynków, takich jak Polska, co grozi przeceną "młodych" obligacji, odpływem pieniędzy i koniecznością płacenia więcej przez rządy za obsługę zadłużenia. To czarny scenariusz, którego nie chce żaden rząd, tym bardziej kraju rozwijającego się. Tymczasem polskie 10-letnie obligacje w miesiąc zmieniły rentowność z 1,23 na 1,59 proc. i taki trend w górę jest widoczny także na papierach o innych terminach wykupu. Wspomniana wcześniej Turcja musi się mierzyć z rentownościami aż 13-15 proc., co obrazuje jak drogo musi pożyczać pieniądze na rynku.

Nie czekaj do ostatniej chwili, pobierz za darmo program PIT 2020 lub rozlicz się online już teraz!

Jakie wnioski mogą płynność z faktu, że inwestorzy -  jak świat szeroki - pozbywają się obligacji (ceny spadają, rentowności rosną)? Otóż, dochodzą oni do przekonania, że nadciąga inflacja, przed którą nie dadzą ochrony wyceniane zbyt wysoko obligacje. Taka, być może samosprawdzająca się przepowiednia, ma swoje źródło w gigantycznym dodruku pieniądza, który wprost zawładnął światem. Przykładowo w USA, od kryzysu finansowego w 2008 roku, bank centralny Fed dodrukował kilka "drobnych" bilionów dolarów, które wlały się do amerykańskiej i globalnej gospodarki, zaś nowy prezydent Joe Biden zafundował w styczniu dodatkowy pakiet antykryzysowy warty 1,9 bln dolarów, z czego lwią część otrzymają Amerykanie w formie czeków. 

Z czego? Generalnie z długu, bo USA należą do światowych liderów w skali i tempie zadłużania. Dotychczas, przez długie lata dodruku pieniędzy przez Fed, nie skutkowało to nadmiernym wzrostem inflacji konsumenckiej (CPI), tylko mieliśmy gigantyczną tzw. inflację aktywów na globalnych giełdach akcji, obligacji, surowców, a także w nieruchomościach. Właśnie tam strumień taniego pieniądza dawał o sobie znać najmocniej, windując ceny aktywów (zjawisko inflacji aktywów). Teraz inwestorzy coraz mocniej boją się, że łeb podniesie także inflacja towarów i usług, dokuczliwa dla rzeszy konsumentów i przedsiębiorstw, która przez ponad dekadę kolejnych kryzysów i dodruku pieniądza pozostawała w uśpieniu.

Windowanie rentowności związane jest także ze wzrostem nadziei na ożywienie gospodarek i większych wydatków konsumentów, które były zamrożone przez lockdown. A im szybciej rozwijać się będzie gospodarka, tym większa szansa na wzrost inflacji i w konsekwencji podwyżki stóp procentowych przez banki centralne. Taka rynkowa gra pod poprawę koniunktury i wyższe stopy jest typowa dla zachowań inwestorów finansowych, z którymi poważnie muszą się liczyć rządy, bo to od ich decyzji zależy, za ile uda się pożyczać nadal pieniądze. Tymczasem wiele państw, w tym w strefie euro, chcąc aktywnie walczyć ze skutkami pandemii koronawirusa kompletnie zdjęło nogę z hamulca zadłużenia. To zjawisko bardzo groźne, ponieważ rządy przyzwyczaiły się do taniego pożyczania (w konsekwencji niskich kosztów obsługi długu dla budżetów), a nawet - jak część państw strefy euro - do otrzymywania... dopłat z powodu ujemnych rentowności. 

Dlatego przebudzenie z ery taniego, a nawet darmowego pieniądza, może być dla wielu bardzo bolesne. Pogrąży poglądy tych, którzy uważają, że można iść w dług bez opamiętania, licząc na strategię "spłaty przez wzrost" PKB. W finale może się okazać, że pojawią się dłużnicy, którzy na skutek wzrostu rentowności obligacji dojdą do ściany w zdolności obsługi długu, tak jak dekadę temu Grecja, Portugalia, Irlandia, Hiszpania i Włochy. Dlatego obligacje rządów są teraz coraz mniej chciane przez inwestorów, którzy pozbywają się ich, każąc sobie coraz więcej płacić za ryzyko pożyczania kapitału. Przecena długu będzie szczególnie bolesna i potencjalnie niebezpieczna dla gospodarek wschodzących, czyli m.in. polskiej. 

Kryzys na rynku obligacji łatwo może pociągnąć za sobą rynki akcji i surowcowe, gdzie wieloletnia spekulacja - dzięki dodrukowanym pieniądzom - wywindowała ceny. Rządy i banki centralne będą musiały odpowiedzieć na bardzo ważne pytanie - co robić, gdy rosną rentowności obligacji i oczekiwania inflacyjne, które w końcu mogą przełożyć się na "realną" inflację towarów i usług. Banki centralne mogą interweniować, skupując masowo obligacje, ale to raczej tylko doraźne rozwiązanie.

Biznes INTERIA.PL na Twitterze. Dołącz do nas i czytaj informacje gospodarcze

Tomasz Prusek
Publicysta ekonomiczny, prezes Fundacji Przyjazny Kraj

- - - - -