Korporacje zgromadziły górę pieniędzy; co zrobią

Sytuacja jest pozornie absurdalna, i to z dwóch powodów. Po pierwsze, firmy teoretycznie nie powinny przecież oszczędzać, to jest rola gospodarstw domowych. Firmy trzymają depozyty w celu utrzymania zdolności do obsługi zobowiązań, ale wszystko ponad odpowiedni poziom płynności jest im niepotrzebne. Powinny albo zainwestować albo zwrócić właścicielom (inwestorom). Po drugie, żyjemy w czasach kiedy wiele rządów i miliony gospodarstw domowych cierpią na nadmierne zadłużenie i pilnie potrzebują pieniędzy na jego spłatę. Zasoby gotówki firm pokazują, że pieniądz jest, tylko jego "transport" od oszczędzających do zadłużonych to bardzo skomplikowany mechanizm.

Na całym świecie firmy kumulują zasoby gotówki i innych bardzo płynnych aktywów (dalej będę używał jedynie słowa gotówka, choć chodzi też o depozyty). Emblematyczny jest przykład firmy Apple, która zgromadziła 100 mld dolarów wolnych zasobów pieniężnych. Dane i badania pokazują, że zasoby gotówki firm są historycznie wysokie w stosunku do PKB zarówno w USA, Wielkiej Brytanii jak też m.in. Polsce. Wynika to z bardzo wysokiej stopy oszczędności netto firm, czyli de facto przewagi dochodów nad inwestycjami. Ten fenomen jest widoczny w wielu miejscach świata. Wywołuje to coraz większe poruszenie wśród analityków i mediów. Tym bardziej, że innym sektorom gospodarki pieniądza brakuje. A w tym samym czasie ceny akcji rosną w najlepsze, gdyż wysoka zyskowność w krótkim okresie bardzo cieszy inwestorów, szczególnie tych o krótkim horyzoncie decyzyjnym.

Niektórzy twierdzą, że firmy niedługo zaczną nadmierne zasoby pieniądza przeznaczać na inwestycje. Tak napisali w Polsce analitycy PKO BP z Radosławem Bodysem na czele. Gdyby był to globalny trend, moglibyśmy z dużym optymizmem patrzyć na przyszłość gospodarki. Inni twierdzą, że nie będzie to takie proste, a należałoby firmy do tego lekko przymusić, np. w formie bodźców podatkowych. Brytyjski analityk Andrew Smithers napisał, że w Wielkiej Brytanii skłonienie firm do zainwestowania zasobów pieniężnych będzie jednym z największych wyzwań nadchodzącej dekady. Oczywiście Polska i Wielka Brytania zmagają się z różnymi problemami, ale pytanie, co firmy mają robić z nadmiarem gotówki, jest dość podobne.

Przykład Japonii pokazuje, że oszczędności i kumulowanie gotówki przez korporacje to może być długoterminowy trend. Od lat 90. do chwili obecnej w Japonii systematycznie rosły oszczędności korporacyjne, co jest jednym ze źródeł dość łatwego finansowania deficytu budżetowego przez rząd w Tokio. Schemat jest dość prosty: firmy oszczędzają, pożyczają rządowi, ten stymuluje popyt, co zapewnia firmom jako taki byt. Wprawdzie Japonia to bardzo specyficzny kraj, o dość osobliwych problemach strukturalnych (np. kurcząca się populacja) i trudno go porównywać do Europy czy USA.

Wniosek, jaki można wyciągnąć z japońskich doświadczeń, jest jednak dość pouczający: fakt dużych zasobów gotówki nie może być żadną przesłanką dającą nadzieje na inwestycje krajowe. O inwestycjach decydują przede wszystkim perspektywy wzrostu popytu.

Są co najmniej trzy przyczyny rosnących zasobów pieniężnych firm na świecie. Po pierwsze, rentowność przedsiębiorstw po kryzysie wzrosła zaskakująco szybko. Na Wielkiej Recesji na świecie więcej stracili pracownicy niż firmy, gdyż bezrobocie wzrosło niemal we wszystkich krajach rozwiniętych, natomiast firmy dzięki niskiej presji płacowej szybko odbudowały zyskowność.

Po drugie, skala kryzysu i niepewność z nim związana sprawia, że firmy niechętnie inwestują. Stosunek inwestycji do PKB w Stanach Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii i Unii Europejskiej jest blisko historycznie niskich poziomów. Gdyby w Polsce odjąć efekt inwestycji publicznych, to ta relacja również byłaby bardzo niska.

Po trzecie, kryzys w sektorze bankowym sprawia, że firmy na Zachodzie Europy i w USA mogą mniej ufać bankom. Instytucje finansowe zaostrzyły warunki kredytowania, co sprawia, że trudniejszy jest dostęp nie tylko do kredytów inwestycyjnych, ale i obrotowych. Z tego powodu firmy chcą utrzymywać wyższą płynność.

Co ciekawe i zastanawiające, duże zasoby płynności są utrzymywane w warunkach bardzo niskich stóp procentowych. W USA, Wielkiej Brytanii i strefie euro stopy procentowe banków centralnych są na historycznie niskich poziomach. W Polsce są 1 pkt proc. powyżej historycznie niskiego poziomu. Jeżeli w takich warunkach firmy nie zaczynają więcej inwestować, może to oznaczać, że oczekiwany zwrot z inwestycji jest również bardzo niski, a to jest sygnałem słabych oczekiwań co do wzrostu gospodarczego. Niskie stopy procentowe można zatem interpretować jako odzwierciedlenie sytuacji gospodarki, a nie sztuczne jej pompowanie.

Czytaj raport specjalny serwisu Biznes INTERIA.PL "Świat utknął w kryzysie finansowym"

Jeżeli duża niepewność na świecie będzie się utrzymywała, wzrost gospodarczy również pozostanie mizerny. Przedsiębiorstwa zaczną zwracać więcej gotówki właścicielom, zamiast przeznaczać ją na inwestycje. John Maynard Keynes, wybitny brytyjski ekonomista, uważał, że w takiej sytuacji pałeczkę powinien przejąć rząd, zwiększając popyt, co prowadzić miałoby do polepszenia perspektyw gospodarczych i zwiększenia inwestycji firm. Dla Keynesa rząd miał być buforem w czasach niepewności, zapewniającym odpowiednią dozę pewności.

Takie pomysły znajdują uznanie wśród wielu wybitnych ekonomistów, sprzyja im m.in. Paul Krugman, znany kontynuator myśli Keynesa. Jednak nawet pomijając kontrowersje wokół tego sposobu myślenia (łatwo znaleźć ekonomistów, którzy dyskredytują teorie Keynesa), wiele krajów nie ma fizycznej możliwości zwiększenia wydatków. Poniosły one potężne koszty stymulowania gospodarki w okresie Wielkiej Recesji i teraz zwiększanie deficytu kończyłoby się jedynie wzrostem nieufności rynków finansowych i skokiem stóp procentowych.

Wbrew pozorom taki problem ma również Polska, kraj o zasadniczo odmiennych problemach niż Europa Zachodnia czy USA. Fakt, że uniknęła recesji, zawdzięcza m.in. bardzo silnej stymulacji fiskalnej, czyli cięciu podatków i wzrostowi wydatków inwestycyjnych. Dług publiczny wzrósł i teraz musi być obniżany, nawet w warunkach słabych inwestycji prywatnych i spowalniającego wzrostu gospodarczego.

Cały obraz wpisuje się w to, co o obecnej globalnej sytuacji gospodarczej mówi Kenneth Rogoff, ekonomista Harvardu i badacz historii zadłużenia. Jego zdaniem wychodzenie z Wielkiej Recesji będzie procesem długim i powolnym, gdyż wysokie zadłużenie obniża potencjał wzrostowy gospodarki. Mechanizm wygląda następująco: wysoki dług zwiększa oszczędności, to z kolei uderza w popyt, co zwiększa niepewność i zniechęca do inwestycji, dodatkowo utrudniając proces zwiększania oszczędności. Już w latach 30. XX wieku ekonomista Irvin Fisher pisał, że wychodzenie z zadłużenia to bardzo bolesny i trudny proces.

W tej całej układance jest jeden dość pozytywny element - Stany Zjednoczone znów okazują się najsilniejszą i najbardziej elastyczną gospodarką świata, relatywnie najszybciej wychodzą z problemu zadłużenia i mogą pociągnąć inne kraje czy regiony za sobą. Dług gospodarstw domowych został już znacząco zredukowany, ceny nieruchomości spadły już na tyle, że trudno oczekiwać ich dalszego spadku, banki oczyściły bilanse z toksycznych aktywów. Problemem jest dług publiczny, sięgający niemal 100 proc. PKB, ale jeżeli gospodarka ruszy z miejsca, dług publiczny zacznie spadać. Nie jest to obraz zupełnie zdrowej gospodarki, ale w porównaniu z rakiem toczącym dużą część Europy, Stany Zjednoczone cierpią tylko na przewlekłą grypę.

Widać to też po oszczędnościach i inwestycjach firm. Stopa oszczędności przedsiębiorstw zaczęła od pewnego czasu spadać, a inwestycje przyspieszyły. To też spowodowało spadek bezrobocia, chociaż nie do końca da się określić, czy jest to trwałe przyspieszenie czy tylko - jak ostrzega Ben Bernanke - odbicie od głębokiego dołka zanotowanego w latach 2009-2010.

W każdym razie tak jak w USA zaczęły się współczesne bolączki gospodarcze, tak w tym kraju może mieć źródło globalne ożywienie.

Ignacy Morawski

Teraz wiadomości gospodarcze przeczytasz jeszcze szybciej. Dołącz do Biznes INTERIA.PL na Facebooku