Kryzys bez drugiego dna

Świat wychodzi z największego po drugiej wojnie światowej kryzysu gospodarczego. Jego początek wywołało pęknięcie bańki na rynku nieruchomości w Stanach Zjednoczonych w 2007 r., co pociągnęło za sobą utratę wartości hipotecznych instrumentów finansowych, a w następstwie straty i bankructwa instytucji finansowych oraz spadki na giełdach. Zaburzenia na rynkach finansowych rozprzestrzeniły się na gospodarkę realną, co skutkowało spadkiem produkcji, inwestycji, międzynarodowej wymiany handlowej, a po pewnym czasie znacznym wzrostem bezrobocia, co negatywnie odbiło się na wydatkach konsumpcyjnych. W trakcie kryzysu największe gospodarki świata znacząco się skurczyły. W tym momencie, ponad dwa lata od jego wybuchu, widzimy istotną poprawę.

Kraje, które dotknął spadek produktu krajowego brutto, wchodzą na ścieżkę wzrostu. Indeksy giełdowe rosną, bezrobocie maleje, a na rynkach gołym okiem widoczny jest rosnący optymizm. Nasze pytanie brzmi: czy jest on uzasadniony? Czy wyjście z obecnego kryzysu przybierze kształt litery V? Czy też może czeka nas kolejna fala dotkliwych spadków (litera W)?

Naszym zdaniem obecne prognozy MFW, że w najbliższych latach (2010-2015) gospodarka światowa będzie rosła średniorocznie o 4,5 proc. potwierdzą się, a ryzyko spełnienia się scenariusza double dip recession oceniamy na znikome. Kto w takim razie w nadchodzących latach weźmie na swoje barki odpowiedzialność za tempo ożywienia gospodarczego na świecie.

To USA będą wyznaczać nadal globalny cykl koniunkturalny, gdyż tamtejsza gospodarka stanowi prawie 24 proc. światowego PKB i mocno dominuje nad pozostałymi.

Uważamy, że jest coraz więcej sygnałów z gospodarki realnej USA, które świadczą o utrwalającym się ożywieniu i nadchodzącej ekspansji. Jesteśmy spokojni o tamtejszą gospodarkę i przekonani, że jeśli ma się tam coś źle dziać, to nie będzie to przecież z dnia na dzień, ale będziemy to zawczasu widzieć na wskaźnikach ekonomicznych. Jak na razie wydaje się, że idziemy w dobrym kierunku.

Prym za oceanem wieść będą wydatki konsumpcyjne, odpowiadające za 70 proc. amerykańskiego PKB, do czego przekonuje nas systematyczny wzrost wartości sprzedaży detalicznej oraz coraz wyraźniejsze sygnały poprawy na rynku pracy. Dynamika wydatków konsumentów w I kw. 2010 r. osiągnęła poziom odpowiadający w przeszłości trwałej ekspansji gospodarczej, a prognozy na kolejne kwartały nie pokazują, żeby ta dynamika miała zwalniać.

Złośliwi powiedzą, że Amerykanie znów zaczynają żyć na kredyt i dlatego wydatki rosną. Tak nie jest. Delewarowanie wśród gospodarstw domowych nadal trwa i pewnie jeszcze potrwa dłuższy czas, natomiast wzrost wydatków pochodzi z nagromadzonych w ostatnich dwóch latach oszczędności i rosnących znów dochodów. Wraz z dalszą poprawą na rynku pracy oczekujemy, że dynamika wzrostu dochodów będzie nawet przekraczała dynamikę wydatków. Amerykański konsument zatem już przejmuje inicjatywę w rozkręcaniu gospodarki, a tworzony potencjał do zwiększania zatrudnienia powinien nasze oczekiwania urzeczywistnić.

Widzimy też dynamiczne ożywienie w inwestycjach firm, które zostały bardzo mocno zredukowane w trakcie recesji. Tak więc zachodzące procesy w popycie wewnętrznym USA powodują, że gospodarka wchodzi na właściwe tory i sama zaczyna się napędzać.

Aby wyżej zaprezentowane wnioski móc realnie ocenić należy wyodrębnić ryzyko, które może zburzyć realizację naszego scenariusza, a jest nim nierównowaga finansów publicznych USA. Choć dług publiczny wynosi tam obecnie (w 2009 r.)

53 proc. i będzie rosnąć w kolejnych latach, to naszym zdaniem nie będzie to wpływać destrukcyjnie (choć oczywiście będzie miało negatywny wpływ, ale podkreślamy - nie destrukcyjny) na gospodarkę w najbliższych kilku latach.

Obecny deficyt budżetowy ma w dużej mierze charakter cykliczny. Spadek zatrudnienia w ostatnich dwóch latach obniżył dochody z tytułu podatków od osób fizycznych o 32 proc. i odpowiada przez to za prawie połowę wzrostu deficytu. W kolejnych dwóch latach rosnące zatrudnienie znacznie ograniczy deficyt, a co za tym idzie narastanie długu. Da to czas na zajęcie się wyzwaniami długoterminowymi. Prawdziwe problemy mogą zacząć się ok. 2020 roku, gdy pokolenie z powojennego boomu demograficznego zacznie przechodzić na emeryturę i dynamicznie zaczną rosnąć koszty medyczne, wydatki socjalne itp.

Problemu obecnie nie stanowi również koszt obsługi długu (odsetki + kapitał do wysokości budżetu) - na razie jest na historycznie niskich poziomach. Poza tym należy zaznaczyć, że Stany Zjednoczone mają przestrzeń do podniesienia podatków, jeśli sytuacja makroekonomiczna już na to będzie pozwalała, gdyż obecnie efektywna stopa podatkowa jest również rekordowo niska.

Zakładając, że pozytywny scenariusz dla USA się sprawdza, kryzys w strefie euro jest zażegnany (pakiet pomocowy UE daje niezbędny czas na poprawę finansów publicznych, redukcję cyklicznego deficytu, wprowadzenie cięć w wydatkach, a MFW, który też wykłada tu swoje fundusze, jak zawsze restrykcyjnie powinien te procesy nadzorować) kto będzie zatem decydować o tempie wzrostu PKB globalnego? Odpowiedź brzmi: gospodarki wschodzące, a głównie Azja (bez Japonii).

Świat potrzebuje ekspansji w USA, by się rozwijać, ale tempo globalnej gospodarki będą wyznaczać właśnie kraje wschodzące.

W tym zakresie główną rolę odgrywać będzie dynamika inwestycji, których szacowana wartość wynosi od ponad 600 mld dolarów w 2010 r. do prawie 1 biliona dolarów w 2014 r. Zmianie ulega także charakter nakładów inwestycyjnych, bo o ile wcześniej koncentrowano się głównie na rozbudowie potencjału produkcyjnego, to obecnie większe znaczenie zyskują nakłady infrastrukturalne, które są bardziej produktywne.

Przykładowo w Chinach już przed wybuchem światowego kryzysu duża część tych inwestycji została wstrzymana w obawie o przegrzanie gospodarki. Szerokie perspektywy otwierają się przed zachodnią, dotychczas zaniedbywaną częścią tego wielkiego kraju. Ponadto większy nacisk zostanie w najbliższym czasie położony na tzw. infrastrukturę społeczną (opieka zdrowotna, system zabezpieczenia społecznego), gdyż do tej pory w Państwie Środka koncentrowano się na tym relatywnie najmniej spośród wszystkich krajów rozwijających się.

Reasumując, znaczenie odgrywać będzie nie tylko wysoka dynamika nakładów inwestycyjnych, ale również poprawiająca się ich jakość, co stanowi prognostyk trwałego i dynamicznego wzrostu w nadchodzących latach.

Pozostałe gospodarki azjatyckie też powinny zwiększać inwestycje. Przez ponad dekadę po kryzysie azjatyckim (lata 90.) zapanowała tam tzw. susza inwestycyjna. Wiele krajów skoncentrowało się na eksporcie, a niechętnie podchodziło do inwestycji, które to właśnie w ostatniej dekadzie ubiegłego wieku doprowadziły je do kryzysu (przeinwestowanie, mnóstwo nieracjonalnych inwestycji). Teraz po latach zaniedbań przyszedł czas na nadrobienie zaległości. Podkreślamy także fakt, że gospodarki azjatyckie i ogólnie większość krajów rozwijających się wyszły z kryzysu znacznie mniej zadłużona (Chiny: 18 proc. długu do PKB, Indonezja: 20 proc., Korea Południowa: 28 proc. Tajwan: 35 proc., Brazylia: 47 proc.). Im mniej zadłużony jest kraj tym ma większe szanse na bardziej dynamiczny i trwały rozwój.

Pamiętajmy o tym, że inwestycje napędzają wzrost zatrudnienia, a to z kolei napędza konsumpcję. A potencjał konsumpcyjny w Azji jest przecież ogromny. Populacja Azji szacowana jest obecnie na prawie 60 proc. populacji światowej i stale rośnie. Konsumenci nie są tam mocno zadłużeni i mają wysoką stopę oszczędności.

Ryzykiem dla wysokich stóp wzrostu gospodarczego w Azji (pośrednio na świecie) jest możliwość pęknięcia choćby bańki na chińskim rynku nieruchomości. Jednak trzeba zaznaczyć, że nie ma on lewarowanego charakteru, jak na rynkach rozwiniętych i nie uważamy, aby takie pęknięcie mocno obniżyło dynamikę rozwoju chińskiej gospodarki. Władze Chin podejmują w ostatnich tygodniach wiele działań studzących ten rynek.

Zatem twierdzimy, że USA będą wyznaczały cykl koniunkturalny na świecie (warto obserwować amerykański wskaźnik ISM dla przemysłu, najlepszy wskaźnik wyprzedzający na świecie), rynki wschodzące będą wyznaczały dynamikę tego cyklu (w tym przypadku ożywienia), a jak na tym tle wypada Europa Zachodnia?

Groźba rozprzestrzenienia się greckiego kryzysu fiskalnego na inne państwa strefy euro nie wpłynęła znacząco na ocenę perspektyw wzrostu krajów "piętnastki" w nadchodzących latach. Zmienił się tylko bilans ryzyk mogących temu wzrostowi zagrozić. Mimo, że Unia Europejska, jako całość jest pod względem wielkości PKB (sumy PKB poszczególnych krajów) największą gospodarką świata (30 proc. udziału w światowym PKB przy 24 proc. w USA), to nie będzie ona liderem pokryzysowego ożywienia. Wzrost gospodarczy będzie miał tu raczej charakter inercyjny, a głównymi jego motorami będą największe gospodarki - Niemcy, Francja i Wielka Brytania.

Jednak chcemy zwrócić uwagę, że choć popyt konsumencki w UE jest mizerny, to w regionie tym widzimy niemały przyszły popyt inwestycyjny. Patrząc na UE właśnie przez pryzmat potencjału inwestycyjnego, należy zwrócić uwagę na dość przestarzałą infrastrukturę użyteczności publicznej, która wymaga naprawy bądź wymiany. Chodzi tutaj nie tylko o wiek elektrowni, autostrad itp., ale także prawne wymogi w zakresie ochrony środowiska, do których wszystkie kraje będą się musiały dostosować.

I właśnie z tego powodu niektórzy prognozują złotą dekadę inwestycji w Europie w latach 2010-2020, kiedy to wydatki na inwestycje infrastrukturalne są szacowane nawet na ponad 1 bilion euro. Dodatkowo udział tego typu inwestycji w całości nakładów kapitałowych może sięgnąć 40 proc. Teraz odsetek ten jest ponad dwukrotnie mniejszy.

Uważamy, że gospodarka europejska, podobnie jak światowa, znajduje się aktualnie w innej fazie cyklu koniunkturalnego (ożywienie) niż przy okazji wybuchu kryzysu subprime (gaśnięcie), aby panika na rynkach finansowych pociągnęła ją zdecydowanie w dół. Zły stan finansów publicznych oraz brak synchronizacji między niektórymi krajami strefy euro przyczynią się w oczywisty sposób do niskiej dynamiki wzrostu gospodarczego w kilku krajach w nadchodzących latach.

Dzięki zdecydowanej interwencji władz UE udało się zażegnać objawy kryzysu fiskalnego w krajach peryferyjnych strefy euro. Należy jednak pamiętać, że nie jest to równoznaczne z wyleczeniem z choroby, którą dotknięte są finanse publiczne dużej liczby krajów strefy. Kuracja taka powinna mieć na celu zdecydowane ograniczenie wydatków publicznych, w szczególności tych pogarszających zasób pracy i jego produktywność. Przyczyniają się one bowiem do znacznej fiskalizacji gospodarek, krępując ich swobodny rozwój. Do tego wszystkiego dochodzą problemy starzejących się społeczeństw, które w obliczu wysokiego i dynamicznie narastającego długu publicznego są bombą z opóźnionym zapłonem. W związku z tym należy bacznie monitorować rozwój sytuacji fiskalnej i wprowadzane reformy w celu oceny ryzyka rozprzestrzenienia się realnego kryzysu zadłużenia w strefie euro. Póki co takie ryzyko zostało ograniczone.

Mimo realnego zagrożenia kryzysem, jaki zawisł nad strefą euro w ostatnim czasie, to po analizie kolejnych napływających danych z gospodarki światowej (szczególnie z USA) uważamy, że w najbliższych dwóch kwartałach słowo "ożywienie" będzie już powoli zastępowane słowem "trwała ekspansja" gospodarcza. Rośnie prawdopodobieństwo wzrostu w strefie euro w najbliższych latach poniżej dotychczasowego potencjału, ale kolejna głęboka recesja nie jest naszym scenariuszem bazowym. Jednak o tempie wzrostu na świecie będą już decydować kraje rozwijające się. Jak napisaliśmy powyżej, oczekujemy, że rosnący w tych krajach popyt inwestycyjny będzie motorem napędowym światowego wzrostu gospodarczego w kolejnych latach, a to przełoży się na zatrudnienie i konsumpcję.

Piotr Zygmunt, analityk Noble Funds TFI

Tomasz Smolarek, doradca inwestycyjny Noble Funds TFI