Kto zarobił na Facebooku?

Debiut giełdowy rzadko kiedy jest końcem drogi, którą przechodzi spółka - pierwsza emisja akcji przeważnie nie jest ostatnią. Nigdy jednak życie spółki nie zaczyna się od debiutu.

Firmy, które wchodzą na giełdę, mają już swoją historię, stanowiącą dla nowych akcjonariuszy rękojmię zdrowego modelu biznesowego. Nieodłącznym jej elementem jest finansowanie dotychczasowych projektów inwestycyjnych, które musiały być pozyskiwane przez spółkę w innej formie niż emisja akcji na rynku regulowanym.

Kto dostarcza kapitału spółkom we wczesnej fazie rozwoju?

Najczęściej są to banki. Ich działalność inwestycyjna ograniczona jest jednak przede wszystkim do kredytowania dość standardowych przedsięwzięć biznesowych, takich jak sklep czy warsztat samochodowy. Bank musi bowiem ostrożnie gospodarować środkami powierzonymi mu przez depozytariuszy. Dlatego nie finansuje projektów, które są na tyle nietypowe, że trudno oszacować związane z nimi ryzyko, i rzadko kiedy udziela kredytów bez dobrego zabezpieczenia.

Cechujące się wysoką innowacyjnością młode firmy nie są dobrymi kredytobiorcami, gdyż dysponują jedynie ograniczonymi zdolnościami do generowania przepływów pieniężnych. Kredyt bankowy nie pozwala ponadto cieszyć się wysokimi zyskami (ponad należne odsetki), a bank narażony jest na stratę nawet 100 proc. pożyczonych środków.

Rozwiązaniem dla małych firm dysponujących przede wszystkim obiecującymi pomysłami jest układ z funduszem private equity, specjalizującym się w tego typu inwestycjach (tak zwanych start-up'ach) czyli funduszem venture capital. Instytucje te dostarczają finansowania akcyjnego, kupując część akcji lub udziałów w spółce - w ten sposób przedsiębiorca zachowuje kontrolę nad firmą, ale dzieli się z funduszem zyskami.

W przypadku Facebooka taką rolę odegrał w 2005 roku fundusz Accel Partners, który w zamian za 13 proc. akcji firmy dostarczył jej finansowania w kwocie 12,7 miliona dolarów. Suma ta stanowiła w owym czasie prawie całość majątku firmy. Fundusz zgodził się więc de facto płacić za wszystko w zamian za kilkunastoprocentowy udział w zyskach z inwestycji. Post factum trzeba przyznać, że był to znakomity układ. Po siedmiu latach wartość akcji przypadających Accel Partners wzrosła 361 razy.

Szczęśliwców, którzy pomogli rozwinąć się dziecku Marka Zuckerberga, było więcej. Ponieważ Facebook zaczął generować dodatnie przepływy pieniężne dopiero w drugiej połowie 2009 roku, do tego czasu firma potrzebowała zewnętrznego finansowania. Fundusze takie jak Greylock Partners czy Meritech Capital zarobiły ponad 90-krotność zainwestowanych środków. Nieco gorzej wypadły inwestycje poczynione wtedy, gdy Facebook zaczynał już powoli podbijać świat, czyli w latach 2007-2008. Stopy zwrotu, odnosząc się do dzisiejszej wyceny rynkowej, znalazły się w przedziale 200-400 proc..

Jednak nawet Miscosoft, który zapłacił przed debiutem za skromny 1,6-procentowy udział w Facebooku najwięcej, nie ma takich powodów do narzekania, jak inwestorzy, którzy rzucili się na akcje firmy w ofercie publicznej lub kupili je na debiucie. Jeżeli nie pozbyli się papierów w pierwszych godzinach handlu lub najpóźniej na zamknięciu pierwszego dnia, liczą straty. Są one znaczące nawet obecnie (44 proc.), a sprzedaż w pierwszych dniach września pozbawiłaby portfel prawie 54 proc. wartości.

Zarówno wysokie stopy zwrotu z funduszy private equity, jak i słabe wyniki strategii polegającej na inwestowaniu w spółki tuż po debiucie są zjawiskiem znanym na rynku od lat. Gdybyśmy w latach 1980-2010 kupowali każdą debiutującą spółkę pod koniec pierwszego dnia handlu, średnia wartość naszego portfela po trzech latach wzrosłaby o 21 proc.. Byłaby więc o 20 punktów procentowych mniejsza, niż gdybyśmy zainwestowali w inne spółki o porównywalnym ryzyku, i o 17 punktów procentowych mniejsza niż stopa zwrotu z indeksu S&P 500 (średni trzyletni zysk wyniósł w tym czasie 38 proc.).

Zuckerberg przewiduje rozwój portali społecznościowych

Dlaczego inwestowanie tuż po debiucie przynosi tak złe wyniki? Badacze rynku finansowego zastanawiają się nad tym od dawna. Ciekawą hipotezę przedstawił Francisco Santos, który wykazał, że stopy zwrotu z giełdowych debiutantów są niskie zwłaszcza wtedy, gdy na rynku szczególnie aktywni są inwestorzy kierujący się bardziej uczuciami niż zdrowym rozsądkiem. Najpierw biorą oni aktywny udział w ustalaniu ceny emisyjnej, a następnie konkurują ze sobą o akcje w dniu debiutu. W efekcie na początku wpływ na cenę mają wyłącznie optymiści (krótka sprzedaż debiutującej firmy nie jest od razu możliwa), którzy handlują akcjami między sobą, ciesząc się z początkowych wzrostów. Z czasem nadmiernie optymistyczna wycena się koryguje.

Debiutujące spółki wykorzystują to zjawisko, oferując w szczególnie gorących okresach akcje po mocno zawyżonych cenach. Zjawisko to szczególnie intensywnie występowało w latach 1999-2000, ale co jakiś czas powraca, gdy inwestorzy dają się porwać euforycznej atmosferze debiutów. W czasie, gdy na rynku trwa bessa, rysuje się zjawisko przeciwne. Debiutanci pozwalają zarobić więcej od rynku - na przykład w 2002 roku średnia trzyletnia stopa zwrotu z 66 spółek, które trafiły wtedy na amerykańską giełdę, wyniosła prawie 70 proc..

Faceboss - czyli mafia na Facebooku

Co ciekawe, zjawiska, które tu pokrótce opisałem, mogą mieć ze sobą pewien związek. W latach 2001-2010 w dużo lepszej sytuacji byli bowiem ci inwestorzy, którzy nie kupili akcji na debiucie wtedy, gdy ich sprzedawcami były właśnie fundusze venture capital. W takiej sytuacji po trzech latach od debiutu stopa zwrotu była ponad cztery razy mniejsza. Wygląda więc na to, że fundusze private equity nie tylko potrafią odnaleźć odpowiednio wcześnie ciekawe okazje inwestycyjne, lecz także wyjątkowo dobrze sprzedać posiadane przez siebie spółki.

Maciej Bitner

Główny Ekonomista Wealth Solutions