Marta Kightley, wiceprezes NBP: Nie ma przesłanek do obniżek stóp

Bartosz Bednarz, Interia Biznes: Mamy dwa zaskoczenia inflacyjne na początku tego roku.

Marta Kightley, pierwsza zastępca prezes Narodowego Banku Polskiego: - W styczniu i w lutym br. inflacja wyniosła 4,9 proc., wobec 4,7 proc. w grudniu. A więc inflacja wzrosła, choć rzeczywiście w mniejszym stopniu niż oczekiwano. Należy jednak dodać, że niższe od oczekiwań odczyty wynikały z przeliczenia koszyka inflacyjnego przez Główny Urząd Statystyczny. Struktura wydatków gospodarstw domowych zmieniła się, co zostało odzwierciedlone w nowych wagach poszczególnych towarów i usług, które GUS wykorzystuje to obliczania wskaźnika inflacji ogółem.

Czyli nie ma powodów do zadowolenia? Inflacja konsumencka (CPI) za luty okazała się niższa, także od prognoz Narodowego Banku Polskiego. Spadła też inflacja bazowa - do 3,6 proc.

- Obecnie każdym niższym odczytem inflacji się cieszymy. Zwracam jednak uwagę, że inflacja cały czas niemal dwukrotnie przekracza cel inflacyjny NBP, który przypomnę wynosi 2,5 proc. plus/minus 1 pkt procentowy. Jednocześnie mamy na uwadze to, że niższe od oczekiwań odczyty inflacji wynikały tym razem z faktu, że gospodarstwa domowe wróciły do wzorca wydatkowania sprzed pandemii. Nowy koszyk GUS-u to odzwierciedla.

Jest podstawa, by powiedzieć, że ten szczyt inflacyjny jest już za nami?

- Spodziewamy się, że przez całe I półrocze inflacja będzie wyraźnie podwyższona. W III kwartale inflacja może się przejściowo obniżyć pod wpływem tzw. efektów bazy, ale pod koniec roku może dojść do odbicia inflacji ze względu na wzrost cen regulowanych.

Ceny prądu?

- Ceny prądu, bo nie wiemy na razie, co się będzie działo po wrześniu. Nie wiemy, jakie będą ceny energii po ich ewentualnym odmrożeniu w październiku. Przypomnę, że już w lipcu, według aktualnego stanu prawnego, ma zostać przywrócona tzw. opłata mocowa, co podbije rachunki za prąd.

Od rządu są sygnały, że mrożenie cen będzie kontynuowane, gdyby ceny nie spadły poniżej tego poziomu 500 zł netto. Słusznie?

- Z perspektywy NBP dobrze jest, żeby inflacja spadała. To jest nasze zobowiązanie. Nasz mandat polega na tym, żeby inflacja w średnim okresie wróciła do celu.

- Nasza projekcja pokazuje, że jak już przejdziemy te zawirowania związane z podwyżkami cen administrowanych, to inflacja powinna spadać i w drugiej połowie 2026 r. - przy założeniu niezmienionych stóp procentowych NBP - będzie w przedziale odchyleń od celu.

Duże wyhamowanie dynamiki płac pomaga już w walce z inflacją? W lutym mieliśmy 7,9 proc. rok do roku.

- Należy jednak pamiętać, że to jest odczyt dotyczący sektora przedsiębiorstw, a więc pewnej części gospodarki. Dla całej gospodarki dynamika płac jest wyraźnie wyższa, w IV kwartale wyniosła 12,4 proc. rok do roku. Dynamika płac w gospodarce była w tym okresie jedną z najwyższych w Unii Europejskiej. Oczywiście, z punktu widzenia walki z inflacją, obserwowane spowolnienie dynamiki wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw na początku 2025 r. jest korzystne. Jednym z istotnych zagrożenia dla procesów inflacyjnych jest bowiem zbyt szybki wzrost wynagrodzeń.

Jak spojrzymy na ostatnie odczyty dotyczące produkcji przemysłowej, to obraz gospodarki nie wydaje się zbyt optymistyczny.

- Pojedyncze odczyty niewiele mówią. Spokojnie bym do nich podchodziła. Analizujemy oczywiście wszystkie dane, w tym miesięczne, ale nie przysłaniają one nam ogólnego obrazu gospodarki. Jest on obecnie taki, że mamy przyspieszenie wzrostu gospodarczego, w tym solidny wzrost popytu krajowego. Spodziewamy się w NBP wzrostu gospodarczego na poziomie 3,7 proc. w tym roku, po 2,9 proc. w 2024 r. oraz 0,1 proc. w 2023 r. Bezrobocie należy do najniższych w całej UE. Ten rok będzie dobry, jestem spokojna o gospodarkę.

Te wszystkie wcześniejsze pytania prowadzą nas do tego kluczowego: czy są już argumenty, by wrócić do obniżek stóp?

- Z komunikacji RPP można jasno wyczytać, że po pierwsze decyzje są podejmowane z posiedzenia na posiedzenie w oparciu o napływające dane, a po drugie, że członkowie Rady wyczekują tego momentu, gdy będzie można już zmienić poziom stóp proc. Z publicznie dostępnych wyników głosowań wynika, że nie było żadnych wniosków za obniżkami. W zasadzie jeden wniosek, który się pojawiał notorycznie dotyczył podwyżki stóp procentowych.

- RPP w marcu oceniła, że obecny poziom stóp procentowych NBP sprzyja realizacji celu inflacyjnego w średnim okresie. Obecnie nie ma więc przesłanek do obniżek stóp.

Ten rok jest potencjalnie możliwy dla obniżek?

- Tak jak wskazywałam, Rada jasno komunikuje, że decyzje będą zależne od napływających danych.

- Mamy za sobą te lata wysokiej inflacji, ale widzimy w horyzoncie projekcji jej powrót do celu NBP, tj. 2,5 proc., przy założeniu braku zmian stóp procentowych NBP. Z perspektywy NBP najważniejsze jest doprowadzenie do trwałego wyhamowania procesów inflacyjnych.

- Obecnie czasy są niespokojne i mogą się pojawić kolejne wstrząsy proinflacyjne. Gospodarstwa domowe doskonale widzą, że rosną ceny żywności, rosną ceny energii oraz inne ceny administrowane. To oczywiście wpływa na ich oczekiwania inflacyjne, na to, że spodziewają się wyższej inflacji w przyszłości. Dlatego tak ważne jest trwałe obniżenie inflacji do celu.

Te szoki inflacyjne to m.in. polityka ceł Donalda Trumpa?

- Otoczenie międzynarodowe jest bardzo ważne. Na razie trudno powiedzieć, jak dalej będzie się kształtować polityka handlowa największych gospodarek, ale wojna celna raczej będzie podbijać inflację na świecie. Poza tym jest mnóstwo elementów innych: ewentualne zawieszenie broni na Ukrainie, wzrost wydatków w Niemczech, które zdynamizują w końcu - miejmy nadzieję - gospodarkę naszego najważniejszego sąsiada. Mamy również niepewność co do dalszego kształtu polityki klimatycznej w UE i jej wpływu na inflację. Tych czynników jest bardzo dużo. Nie wiemy, jak one, i każdy z nich z osobna, będą się kształtować. Znowu - ostrożność jest w pełni uzasadniona.

W Polsce czynnik fiskalny też pewnie jako ryzyko dla inflacji jest rozpatrywany?

- Deficyt budżetowy na ten rok jest wysoki. W listopadzie 2024 r. RPP wydała opinię do budżetu na 2025 r. i stwierdziła, że zaplanowany kształt polityki fiskalnej ogranicza przestrzeń dla potencjalnego poluzowania polityki pieniężnej.

Klaas Knot, prezes banku centralnego Holandii, który jest jednak orędownikiem dyscypliny budżetowej w UE, stwierdził w ub. tygodniu, że obecnie "obronność jest ważniejsza niż rachunkowość".

- To, że obecna sytuacja uzasadnia wysokie wydatki na obronność, jest jasne dla wszystkich, zwłaszcza w Polsce. Konsekwentnie, w Polsce na zbrojenia wydajemy bardzo dużo. Wszyscy wiemy dlaczego i że to jest słuszne. Konsensus społeczny dla tych działań jest szeroki. Wysoki deficyt budżetowy w Polsce nie wynika jednak tylko z wydatków na zbrojenia.

To na tyle duże wydatki, że także z perspektywy NBP, są analizowane, chociażby ze względu na inflację?

- Oczywiście, z perspektywy inflacji inny wpływ będzie miało wydatkowanie środków w kraju, a inny ich wydatkowanie za granicą.

A będzie to rok inwestycji?

- Jak dotąd wzrost PKB był oparty na wzroście konsumpcji. Oczekujemy, że w bieżącym roku ruszą również inwestycje.

Jak mocno urosną inwestycje?

Zgodnie z projekcją marcową zakładamy wzrost nakładów brutto na środki trwałe w 2025 roku o ponad 8 proc. Przewidywania dotyczące wzrostu gospodarczego w tym roku, 3,7 proc., opierają się w dużym stopniu na tym, że spodziewamy się, że to będzie rok inwestycji zasilanych przez środki z UE, w tym KPO, w mniejszym stopniu na wzroście konsumpcji prywatnej.

Złoty nie jest za mocny dzisiaj?

- Kurs złotego jest płynny. I to jest bardzo ważne dla nas, bo płynny kurs złotego potrafi absorbować szoki, dzięki czemu mamy długookresowo stabilniejszy wzrost gospodarczy. Obecnie zaś aprecjacja kursu złotego przyczynia się do ograniczania inflacji. Silniejszy kurs złotego jest też korzystny dla konsumentów, bo oznacza niższe ceny dóbr, w tym paliw.

Z drugiej strony są eksporterzy. Badacie firmy i co wam z tych ankiet wychodzi?

- Firmy, zgodnie z tym, co widzimy w naszych badaniach, dostosowują się. Ponadto cechą charakterystyczną naszych eksporterów jest to, że duża część z nich, około 80 proc. jest również importerami. W związku z tym mają naturalne zabezpieczenie. Z badań ankietowych wynika, że najważniejszymi problemami dla polskich firm są koszty zaopatrzenia i wynagrodzeń - a nie poziom kursu. Dlatego, dla rozwoju gospodarki, konieczne jest obniżenie inflacji.

Wzrost PKB na poziomie 3,7 proc. w tym roku to szczyt naszych możliwości?

- 3,7 proc. to byłby świetny wynik przy takich warunkach, jakie mamy w Europie. Według prognoz, w bieżącym roku będziemy wśród liderów wzrostu gospodarczego w UE. Eksport co prawda osłabł, właśnie przez słabą koniunkturę w Niemczech. Mimo to gospodarka polska dobrze sobie radzi, bo rośnie popyt wewnętrzny.  

- Od okresu przedpandemicznego, czyli od IV kw. 2019 r. polska gospodarka urosła o prawie 14 proc., mimo, że w ostatnich latach niemiecka gospodarka była w stagnacji.

A z czego to wynika?

- Na siłę polskiej gospodarki składa się wiele czynników, z których najważniejszym jest wysoki poziom kapitału ludzkiego, przedsiębiorczość, pracowitość, wysoka konkurencyjność, a przy tym brak nierównowag makroekonomicznych.

Wcześniej było tak, że jak niemiecka gospodarka dostawała zadyszki, to u nas też się ona pojawiała, tylko mocniej. Gdzie szukać argumentów dla zmiany tej tendencji?

- Widzimy oczywiście, że słaba koniunktura w Niemczech wpływa negatywnie na polski eksport i sytuację w przemyśle. Niemniej polska gospodarka rośnie dzięki popytowi krajowemu i dobrej koniunkturze w usługach. Nie zapominajmy, że istotną rolę odgrywała właściwa reakcja polityki pieniężnej na szoki z ostatnich lat, czyli to, jak zareagowaliśmy i na kryzys covidowy, i jak potem zaczęliśmy podnosić stopy procentowe. I to, że - wydaje mi się - czas tych decyzji był właściwy. To, że teraz utrzymywane są te stopy na tym poziomie, jaki mamy, też jest słuszne. Z perspektywy długookresowego, stabilnego wzrostu gospodarczego odpowiednia polityka pieniężna jest bardzo ważna. Jest ogromnym sukcesem, że po największych od dekad szokach gospodarczych, a więc pandemii i kryzysie energetycznym, udało się radykalnie obniżyć inflację, utrzymując solidny wzrost gospodarczy i pełne zatrudnienie.

Nie brakuje głosów, że stopy powinny być wyżej.

- Przypomnę, że skala zacieśniania monetarnego w Polsce była największa w historii RPP wszystkich kadencji. Rada podnosiła stopy procentowe na 11 kolejnych posiedzeniach, w tym stopę referencyjną z 0,1 proc. w październiku 2021 r. do 6,75 proc. we wrześniu 2022 r. Stopa referencyjna NBP osiągnęła poziom najwyższy od dwóch dekad. Koszty silniejszego zacieśnienia monetarnego dla gospodarki byłyby wysokie, bo mogłoby dojść do recesji i wyraźnego wzrostu bezrobocia. Należy pamiętać, jaka była sekwencja wydarzeń: udało nam się uratować gospodarkę w czasie pandemii - jednego z największych szoków, jakie do tej pory były w historii. W takiej sytuacji doprowadzenie do poważnej recesji poprzez bardzo wysokie stopy procentowe, nie wydawał się odpowiednim działaniem. Trzeba na to patrzeć całościowo. Patrząc na dane, polityka pieniężna odniosła duży sukces. Inflacja w I połowie 2024 r. wróciła do celu inflacyjnego NBP.

Teraz nie dusimy za bardzo gospodarki, utrzymując stopy na wysokim poziomie?

- Przypomnę, że wzrost gospodarczy przyspieszył z 0,1 proc. w 2023 r. do 2,9 proc. w 2024 r. Na ten rok wszyscy zakładają dalsze przyspieszenie, w tym projekcja NBP do 3,7 proc. To jest porządny wzrost. Bardzo wiele będzie zależało od tego, w jakim tempie rząd będzie wydatkował środki z KPO. Ponadto, zobaczymy, co będzie się działo z decyzjami gospodarstw domowych. W zeszłym roku one skonsumowały mniej niż wzrosły dochody, przez co stopa oszczędności wzrosła. I pytanie: czy to jest permanentne, czy nie.

Jest?

- Nie jesteśmy Czechami, nie jesteśmy tak oszczędni. Raczej wydajemy, nawyki zakupowe stopniowo wracają do tych z czasów przedpandemicznych. Jak się patrzy na oceny nastrojów konsumenckich, to widać że gotowość do dokonywania ważnych zakupów ostatnio wzrosła, ale ludzie nadal się obawiają.

- Wynagrodzenia realne w 2024 r. wzrosły zdecydowanie najsilniej od dekad, a popyt konsumpcyjny rósł słabiej niż oczekiwano. Wszystko wskazuje na to, że w tym roku wzrost realnych wynagrodzeń nie będzie już tak wysoki. A konsumpcja? Projekcja wskazuje na podobną dynamikę jak w 2024 r., czyli solidny wzrost o nieco ponad 3 proc. To znowu jest istotne, że jak inflacja spadnie, to powinno wpłynąć pozytywnie na nastroje gospodarstw domowych. Jak ludzie zauważą, że inflacja się naprawdę uspokaja, to i zaufanie wzrośnie.

Muszą zauważać. Skumulowana inflacja...

- Skumulowana inflacja to jest właśnie coś, na co zwracają uwagę gospodarstwa domowe. I to nie jest polski fenomen - wszędzie tak jest. Jak się mówi gospodarstwom domowym, że inflacja wynosi 4,9 proc., to trudno im to przyjąć, bo one nie patrzą na zmianę cen rok do roku, tylko mówią o skumulowanej zmianie cen. Mówią: a pięć lat temu było dużo taniej. Podkreślić przy tym należy, że ten silny wzrost poziomu cen w ostatnich latach to koszt, jaki społeczeństwa ponoszą wskutek dwóch potężnych szoków, tj. pandemii i agresji Rosji na Ukrainę i wynikającego z niej wzrostu cen energii i żywności.

Co się dzieje w NBP jeśli chodzi o wstępny wniosek o pociągnięcie do odpowiedzialności konstytucyjnej przed Trybunałem Stanu pana Adama Glapińskiego? Ostatnie posiedzenie komisji było w grudniu.

- Stanowisko banku centralnego jest od początku takie same. Powołujemy się na obowiązujące prawo, łącznie z orzeczeniami Trybunału Konstytucyjnego. Dla nas jest jasne, jeśli chodzi o sytuację prawną, jak to wygląda.

Temat zamknięty?

- Moje oczekiwanie jest takie, że prawo zatriumfuje. Niezależność banku centralnego jest naprawdę bardzo istotna. Z punktu widzenia funkcjonowania gospodarki, ten porządek, z którego wynika, że NBP jest niezależny jest fundamentalny.

Co by pani powiedziała tym, którzy mówią, że to przez NBP ceny kredytów są dzisiaj tak wysokie?

- Mandatem Narodowego Banku Polskiego jest ograniczenie inflacji, która dzisiaj jest wysoka przede wszystkim wskutek podwyżek cen administrowanych. NBP musi tak prowadzić politykę pieniężną, aby inflacja się nie utrwaliła na podwyższonym poziomie. Narzędziem, które służy do tego, są stopy procentowe. Z punktu widzenia wzrostu gospodarczego i naszego dobrobytu ważne jest to, żeby inflację doprowadzić do celu w średnim okresie. Tym właśnie zajmuje się RPP.

Kredyty są za drogie dzisiaj?

- Dla nas kluczowe jest doprowadzenie inflacji do celu inflacyjnego, która w ostatnich kwartałach wzrosła wskutek silnego wzrostu cen energii, podwyższenia części podatków, w tym podatku VAT i stawek akcyzy, a także wzrostu innych cen administrowanych. Jeśli chcemy obniżyć inflację do celu, to - jak wskazuje marcowa projekcja NBP - stopy powinny być obecnie na takim poziomie, na jakim są.

- Stopy procentowe służą temu, żeby doprowadzić inflację do celu. A kanałem, przez który oddziałujemy na gospodarkę, jest między innymi kredyt. My ściągamy nadpłynność na rynku w postaci naszych operacji otwartego rynku, emitując bony pieniężne. W ten sposób dostosowujemy stopę międzybankową, na której z kolei oparte jest oprocentowanie kredytów, do naszej stopy referencyjnej - to jest działanie banku centralnego.

- Kształt rynku kredytowego nie zależy jednak jedynie od poziomu stóp procentowych, ale również od popytu na kredyt i polityki kredytowej banków. Widzimy przy tym, że banki komercyjne nie ograniczają podaży kredytów. Kredyt cały czas rośnie, choć w umiarkowanym tempie, co można w dużym stopniu przypisać niskiemu popytowi. Wynika to między innymi z tego, że przedsiębiorstwa mają dużo wolnych środków. Firmy cały czas mają więcej depozytów niż kredytów. I to jest częściowo jeszcze pokłosie tarcz antycovidowych - mają bardzo dużo płynności.

Będą zmiany w rezerwie obowiązkowej?

- Takich prac nie prowadzimy.

A jak pani patrzy na te apele polityków nawołujące do obniżek stóp procentowych?

- Narodowy Bank Polski jest niezależny. Naciskanie na obniżki stóp procentowych w sytuacji rosnącej inflacji, to narażanie Polaków na utrwalenie wysokiej inflacji. Obniżenie stóp procentowych w obecnych warunkach, oznaczałoby wyższą inflację na dłużej i wyższe koszty życia dla wszystkich Polaków. Zadaniem NBP jest doprowadzenie inflacji do celu w średnim okresie. Odczyt inflacji 4,9 proc. jest lepszy niż 5,3 proc., ale to nie jest 2,5 proc. Inflacja bazowa jest podwyższona, cały czas mamy wysoką dynamikę cen usług. Projekcja wskazuje, że przy obecnym poziomie stóp procentowych w horyzoncie oddziaływania stóp na gospodarkę inflacja schodzi do celu. To jest bardzo dobra informacja. I zasługa dobrej polityki pieniężnej. Niezależność banku centralnego służy do tego, żeby w interesie nas wszystkich, a wiec zapewnienia warunków do stabilnego, zrównoważonego wzrostu gospodarczego w długim okresie ograniczyć inflację. Bank centralny musi brać pod uwagę dobro całej gospodarki. Z tej perspektywy w świetle projekcji inflacji stopy są na odpowiednim poziomie, czyli ograniczają możliwość utrwalenia się szybkiego wzrostu cen.

Sąd Okręgowy w Suwałkach w wyroku z 22 stycznia 2025 r. po raz pierwszy zakwestionowano zapisy, które wprowadzały WIBOR do umowy. To nowy problem dla banków?

- Większość wyroków jest na korzyść banków w sprawach dotyczących WIBOR-u. Oczywiście, jest to niepokojące, że WIBOR jest kwestionowany, natomiast siła argumentów wskazująca, że brak jest podstaw prawnych do podważania wskaźnika WIBOR jest ogromna. Komitet Stabilności Finansowej nie tylko wskazuje, że WIBOR spełnia wszelkie kryteria tego typu wskaźnika, ale również, że kwestionowanie możliwości stosowania tego wskaźnika podważa fundamenty funkcjonowania całego polskiego systemu finansowego. Negatywną opinię o kwestionowaniu wskaźnika WIBOR podzielają również inne instytucje państwowe.

Po co NBP tyle złota? Bank zgromadził 480 ton - wynika z ostatnich informacji.

- Po pierwsze rezerwy są ważne. Wspierają naszą wiarygodność na rynkach międzynarodowych i świadczą o przygotowaniu banku centralnego na nieoczekiwane wydarzenia.

- To, z czego się składają rezerwy, też jest istotne. Nasza polityka opiera się na dywersyfikacji. Nie możemy przewidzieć wszystkich negatywnych scenariuszy, ale możemy tak kształtować portfel rezerw, aby zapewnić, że jego wartość będzie możliwie stabilna w różnych, nawet skrajnych sytuacjach. Dlatego właśnie, oprócz głównych światowych walut, jak dolar czy euro, zdecydowaliśmy się alokować część środków w złoto, podobnie zresztą jak czynią to inne europejskie banki centralne. Złoto jest traktowane jako swojego rodzaju bezpieczna przystań - jego wartość rośnie w okresach zawirowań na rynkach czy epizodach podwyższonej niepewności, która obecnie dominuje. Złoto ma też taką zaletę, że nie stanowi niczyjego zobowiązania i w przeciwieństwie do walut nie jest bezpośrednio zależne od prowadzonej polityki pieniężnej danego banku centralnego, w niespokojnych czasach inwestorzy też na to zwracają uwagę. Obecny wzrost cen złota jest korzystny z punktu widzenia NBP, ponieważ wzrasta jego wycena w rezerwach i powiększa kapitały banku.

Obecnie NBP ma 480 ton złota. To już jesteście blisko zakładanego poziomu.

- Zbliżamy się do zakładanych 20 proc. udziału złota w rezerwach. Ale proszę pamiętać, że udział złota w rezerwach zależy nie tylko od ilości złota w uncjach czy tonach, ale też od jego wyceny, a także wyceny rezerw walutowych i tempa ich przyrostu. Skala i tempo naszych zakupów w tym roku będą zależały od sytuacji. Te decyzje dotyczące składu rezerw podyktowane są tym, że inne europejskie banki trzymają dużą ich część w złocie. To na pewno dla nas jakiś benchmark.

Rozmawiał Bartosz Bednarz