Niska inflacja może przedłużyć okres niskich stóp w Polsce

Rada Polityki Pieniężnej może wydłużyć politykę stabilizacji stóp procentowych poza okres sześciu miesięcy z uwagi na wydłużający się okres niskiego popytu, utrzymującego inflację w ryzach - ta znalazła się w czerwcu na najniższym poziomie w potransformacyjnej historii gospodarki

Czerwcowe dane o wykonaniu budżetu wskazują na konieczność dokonania rewizji, pomimo transferu zysku NBP do budżetu centralnego. Rewizja wymaga zniesienia pierwszego progu ostrożnościowego i np. zastąpienia go permanentną regułą wydatkową - rząd podejmie dyskusje na ten temat w tym tygodniu.

" Sprzedaż detaliczna wzrastała 0,4% m/m poniżej oczekiwań konsensusu (0,8% m/m). Słabszy wynik nie przerwie trendu osłabiania się amerykańskich obligacji, ale może zapewnić chwilę oddechu przed wystąpieniem Bena Bernanke w środę.

Wiadomości zagraniczne

Sprzedaż detaliczna w USA wzrosła 0,4% m/m, poniżej oczekiwań rynkowych (0,8% m/m) a poprzednie odczyty uległy rewizji w dół. Wynik wskazuje na słabszy wynik konsumpcji prywatnej za 2kw13, w granicach 1,5% kw/kw zann. w stosunku do 1kw13 (2,6%). Słabsze wyniki z USA w pewnych obszarach, wraz ze sprzedażą detaliczną, tworzą przeciwwagę dla oczekiwań szybszego wygaszania QE. Jednak to zbyt mało, aby przerwać trend osłabiania się amerykańskich obligacji - chwiejność danych może naszym zdaniem co najwyżej odsunąć w czasie początek redukowaniu programu Fed. Efektem może być wolniejsze tempo wzrostu dochodowości amerykańskich, co powinno zapewnić chwilę oddechu dla rynków długu krajów wschodzących w tym także Polski, przed zaplanowanym na środę wystąpieniem Bena Bernanke przed Kongresem. Dziś w USA dane o inflacji i produkcji przemysłowej.

Wiadomości krajowe

W czerwcu 2013 inflacja CPI spadła do poziomu 0,2% r/r w stosunku do 0,5% odnotowanego w maju i była odrobinę niższa od naszych i rynkowych oczekiwań celujących w 0,3%. To jest najniższy poziom inflacji zanotowany od roku 1989 (tj. w potransformacyjnej historii gospodarki). Spadek inflacji na przestrzeni ostatnich miesięcy został spowodowany (1) czynnikami podażowymi (w czerwcu niższe wzrosty cen produktów żywnościowych, spadek cen paliw i energii w ujęciu r/r) oraz (2) słabego popytu wewnętrznego. Ten ostatni przyczynił się do spadku inflacji bazowej (którą dziś opublikuje NBP) z 1%r/r do 0,8% według naszych szacunków. Uważamy, że inflacja osiągnęła dołek w czerwcu, po czym wzrastać będzie stopniowo - do końca 2013 może nie dotrzeć nawet do 1% r/r. Administracyjne zmiany zasad wywozu śmieci oraz mniej korzystna dynamika r/r cen surowców powinny wystarczyć, żeby uchronić gospodarkę od wpadnięcia w deflację w 2poł13.

Rekordowo niska inflacja nie ożywi oczekiwań na dalsze obniżki wskutek stanowczej zapowiedzi RPP utrzymania stóp na obecnym poziomie co najmniej do końca roku. Rada najwyraźniej zakłada szybsze ożywienie niż to zaprezentowane w projekcji i postanowiła nie prowadzić polityki procyklicznej (kontynuować cięć, gdy gospodarka przechodzi w nową fazę) oraz zapobiec wzrostowi zmienności kursu złotego. Możliwe jednak, że RPP wydłuży zapowiedź stabilizacji stóp procentowych poza okres sześciu miesięcy z uwagi na wydłużający się okres niskiego popytu, utrzymującego inflację w ryzach i daleko poniżej celu.

Dane wspomagają krótki koniec krzywej dochodowości, chociaż decyzja Rady ogranicza pole do poprawy w tym segmencie. Jak zwykle długi koniec krzywej jest bardziej wrażliwy na reakcję rynków na wyczekiwane wystąpienie Bena Bernanke, które może raczej wywołać krótkoterminową reakcję rynków niż zmianę trendu na podchodzenie dochodowości amerykańskich.

Dzisiejsze dane o zatrudnieniu mogą okazać się nieco gorsze od oczekiwań rynkowych, podbudowanych pozytywnym zaskoczeniem z maja. Naszym zdaniem za tym zaskoczeniem stało przesunięcie na maj części prac sezonowych wstrzymywanych przez przedłużającą się zimę i gdy ten efekt wygaśnie dynamika zatrudnienia jeszcze może się obniżyć, ale nie w takiej skali jak w 2009 roku. Na koniec roku dynamika zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw sięgnie naszym zdaniem -1,2%r/r przy -1% spodziewanym za czerwiec. Wskaźnik planów zatrudnieniowych zawarty w badaniu koniunktury wykonanym przez NBP pokazał odbicie, które potencjalnie może zakończyć trend spadkowy trwający od początku 2011 roku. Szczególnie widoczne jest to we wskaźniku dla samego sektora produkcyjnego - tam wskaźnik dotarł niemal do neutralnego poziomu.

Wzrost płac w sektorze przedsiębiorstw, który zostanie dziś opublikowany mógł wynieść 2% (konsensus 2,3%), przy czym pewną rolę mógł odegrać efekt bazy wywołany Euro2012 (przed rokiem w czerwcu dynamika płac na chwilę wróciła powyżej 4% właśnie w miesiącu mistrzostw).

Czerwcowe dane o wykonaniu budżetu centralnego pokazały 73-procentową realizację zaplanowanego na ten rok deficytu w stosunku do 87% po maju. Nieznacznie poprawiała się dynamika przychodów podatkowych z -7,9% r/r za maj do -6,7% r/r za czerwiec, równocześnie główne kategorie podatkowe dalej pozostały nisko (VAT -10% r/r, CIT -16% r/r, sytuacje ratował PIT z przyrostem 3% r/r). Lepszy wynik realizacji deficytu osiągnięty został poprzez transfer zysku z NBP do budżetu centralnego. Napływające dane utwierdzają nas w przekonaniu, że dochody będą o 20 mld zł niższe od założonych w ustawie budżetowej, co może wymagać rewizji deficytu w górę o 10-15 mld zł. Pewną furtką dla niższej rewizji może być kontynuowane częściowe wstrzymywanie dotacji do FUS z budżetu centralnego i udzielenie zamiast niej pożyczki z buforu płynnościowego.

W naszej opinii MinFin jest gotowe aby obyć się bez rewizji, jedynie tnąc wydatki, ale taki wariant jest kosztowny politycznie i może przez to nie uzyskać poparcia rządu, stąd przyspieszenie w kwestii zmiany ustawy o finansach publicznych (ten temat może być podjęty na dzisiejszym posiedzeniu rządu), które może otworzyć drogę do rewizji podnoszącej deficyt budżetowy. Pierwszy próg ostrożnościowy długu (50% PKB, nakazujący utrzymywanie stosunku deficytu do dochodów nie wyższego niż przed rokiem ubiegłym, podczas gdy obecna ustawa budżetowe zakładała niemal identyczny stosunek jak rok wcześniej) może być zastąpiony regułą wydatkową.

Na rynku długu tryb wakacyjny, wspierany korzystną dla rynku niską inflacją i czasem wyczekiwania na wystąpienie szefa Fed oraz słabszymi danymi z USA. Widzimy to jako chwile oddechu przed kontynuacją wzrostów dochodowości. Przy braku ruchów na rynku długu złoty może pozostać między 4,27-4,30/€. Gospodarki wschodzące obarczone większym deficytem C/A, za który były karane od maja utratą wartości ich walut, postanowiły walczyć z osłabieniem zacieśniając dostęp do krótkoterminowej płynności (Indie) lub tym grożąc (Turcja). Kontynuacja dobrych wyników C/A z Polski, przynajmniej do czasu kiedy saldo rozliczeń z UE będzie wciąż tak pozytywne, powinna zatem pomagać w stabilizowaniu złotego.