Rynek długu czeka niepokój

W minionym roku na rynek instrumentów dłużnych wpływały trzy główne procesy, które przeplatając się raz potęgowały ruchy stóp procentowy, w innych zaś okresach wzajemnie się niwelowały. Pierwszy z nich to kształtowanie się procesów inflacyjnych i działania władz monetarnych, drugi to lokalne procesy gospodarcze oraz działania polityczne i fiskalne, a trzeci to otoczenie zewnętrzne. Trudno wskazać, który z nich okazał się najważniejszym dla inwestorów na rynku instrumentów stopy procentowej, tym bardziej, że przenikały się one wzajemnie, ale rozpatrując je osobno można śmiało powiedzieć, że rentowności obligacji zachowywały się wprost książkowo w reakcji na każdy z nich.

Na początku roku, po długim okresie wyczekiwania Rada Polityki Pieniężnej (RPP) podniosła stopy procentowe na styczniowym posiedzeniu o 25 punków bazowych (pb) do poziomu 3,75%. Decyzja RPP była przez część ekonomistów uważana za spóźnioną i rentowności polskich obligacji skarbowych rosły już od pewnego czasu. Klasycznie najszybciej rosła i najszybciej osiągnęła swój maksymalny poziom rentowność długoterminowych obligacji, z obawy czy RPP nie będzie zbyt powolna w podejmowaniu decyzji. Wraz jednak z podjęciem decyzji o podwyżce stóp procentowych w styczniu obligacje 10-letnie osiągnęły najwyższe zeszłoroczne poziomy rentowności i mimo, że inflacja rosła jeszcze przez kilka kolejnych miesięcy rentowność obligacji w tym segmencie zaczęła się powoli obniżać. Z drugiej strony rentowność krótkoterminowych instrumentów wraz z rosnącą inflacją i kolejnymi decyzjami RPP rosła jeszcze przez kilkanaście tygodni.

W kolejnych dwóch miesiącach, mimo iż wskaźnik inflacji systematycznie zaskakiwał wysokimi odczytami, RPP nie zdecydowała się na żadne ruchy stóp procentowych, ale już od kwietnia jednak Rada Polityki Pieniężnej na serio przystąpiła do działania dokonując trzech kolejnych po sobie podwyżek stóp procentowych. Główna stopa procentowa wzrosła więc z 3,5% na początku roku do 4,5% na koniec pierwszego półrocza. Determinacja Rady w walce z inflacją została bardzo pozytywnie odebrana przez inwestorów. Kiedy po czerwcowej, ostatniej zeszłorocznej podwyżce stóp procentowych inflacja znacząco odsunęła się od szczytu wiosennego obligacje przeżyły prawdziwe eldorado i obligacje krótkoterminowe w sierpniu, a średnio i długoterminowe we wrześniu osiągnęły zeszłoroczne rentowności.

Ostatnie miesiące minionego roku przyniosły ponowny wzrost inflacji wraz ze słabnącym złotym, co spowodowało wzrosty rentowności obligacji. Z uwagi jednak na fakt, iż na obecnym etapie ostatnie wyższe odczyty uważane są za przejściowe także rentowności obligacji nie osiągnęły tych najwyższych poziomów z pierwszego kwartału.

W sferze finansów publicznych początek minionego roku przyniósł sporą dawkę niepewności. Aby oddalić groźbę przekroczenia progu 55% w relacji długu publicznego do PKB rząd zdecydował się na zmianę systemu emerytalnego poprzez obniżenie składek emerytalnych przekazywanych do OFE. Książkowo wszystkie lokalne obligacje zareagowały na taki pomysł dość sporą wyprzedażą i wyższymi rentownościami. Jak to zwykle na rynkach finansowych bywa, najwięcej strachu stwarza niepewność i dopóki trwała dyskusja publiczna nad celowością zmian, obligacje były pod dość mocną presją osiągając swoje maksymalne poziomy rentowności na początku roku. Wraz z zatwierdzeniem konkretnego rozwiązania okazało się, że nie taki diabeł straszny. Z punktu widzenia rynku obligacji skarbowych zmiany były technicznie neutralne.

W kolejnych miesiącach mieliśmy za to całkiem sporo pozytywnych informacji. W lutym Ministerstwo Finansów poinformowało, że rozważa wyjście na rynek instrumentów pochodnych i zamianę stałych płatności kuponowych na płatności oparte na zmiennej stopie procentowej. Naturalnym zabezpieczeniem takiej transakcji dla kontrahenta Ministerstwa Finansów jest kupowanie obligacji skarbowych na rynku wtórnym. W marcu pozytywnie zaskoczyła informacja, że Narodowy Bank Polski (NBP) przekaże do budżetu 6 mld złotych z zysku za 2010 rok, podczas gdy budżet oparto na założeniach, że z NPB wpłynie do budżetu 1,7 mld złotych. W kwietniu zaczęły być widoczne efekty wyższej inflacji i wzrostu gospodarczego. Dzięki temu przychody budżetowe zaczęły przekraczać założone w ustawie budżetowej wielkości, a wydatki z budżetu mogły być ponoszone w niższej niż założonej wielkości. W kwietniu także rząd zdecydował o możliwości sprzedaży środków walutowych bezpośrednio na rynku walutowym z pominięciem NBP, a także o możliwości skupowania przez Bank Gospodarstwa Krajowego (BGK) obligacji na rynku wtórnym w ekstremalnych sytuacjach. Wraz z polepszaniem się sytuacji budżetowej pewnym się stało, że deficyt budżetu państwa i wielkość emisji obligacji będą dużo niższe od zaplanowanych. W czerwcu zrezygnowano z emitowania bonów skarbowych, w sierpniu z obligacji dwuletnich, a w przypadku pozostałych instrumentów także niewiele było możliwości kupna obligacji na rynku pierwotnym. W miesiącach letnich, kiedy nastąpiła kumulacja pozytywnych danych obligacje osiągnęły swoje najniższe zeszłoroczne poziomy rentowności.

Pod koniec trzeciego kwartału na skutek czynników zewnętrznych obligacje uległy bardzo znaczącej przecenie. Wtedy też właśnie powstały okoliczności, na które nasze Ministerstwo Finansów przygotowało się już wcześniej. Zarówno Narodowy Bank Polski (NBP) w ramach swojego mandatu, jak i Bank Gospodarstwa Krajowego (BGK) na podstawie kwietniowych ustaleń zdecydowały się na interwencję na rynku walutowym w celu zapobieżenia nadmiernie szybkiemu osłabianiu się złotego. Drugim rodzajem interwencji przeprowadzonej przez BGK było kupno polskich długoterminowych obligacji skarbowych. W listopadzie BGK powtórnie wkroczył na rynek i rok 2011 dla obligacji długoterminowych kończy się dość spokojnie.

W porównaniu do 2010 roku, kiedy po kryzysie inwestorzy nabierali zaufania do poszczególnych klas aktywów, miniony rok nie był już tak miły. Otoczenie zewnętrzne raz po raz negatywnie oddziaływało na rynki wschodzące. Początek roku przez Afrykę i Bliski Wschód przetoczyła się fala rewolucji w większości krajów arabskich. Takie napięcia zniechęcały do inwestowania w ryzykowniejsze klasy aktywów i praktycznie przez cały pierwszy kwartał rentowności obligacji skarbowych utrzymywały się na dość wysokich poziomach.

Znaczne uspokojenie przyszło w drugim i na początku trzeciego kwartału, kiedy okazało się, że na szczęście zamieszki nie rozprzestrzeniają się na kraje niearabskie. W Europie w tym okresie Irlandia, która pod koniec 2010 roku wystąpiła o pomoc do UE i do Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW), zaczęła odnotowywać poprawę finansów publicznych. Portugalia natomiast zdecydowała się na wdrożenie programu reform, a Grecja otrzymała kolejną transzę pomocową. Był to zdecydowanie najlepszy okres dla polskich obligacji skarbowych, które przy spokojnym otoczeniu zyskiwały przez 5 miesięcy, by w miesiącach letnich osiągnąć najniższe ubiegłoroczne poziomy rentowności.

Pod koniec trzeciego kwartału jednak wraz z mocno słabszymi danymi świat zaczął poważnie brać pod uwagę możliwość powrotu światowej recesji. Taki scenariusz został odebrany jako generalnie negatywny również dla polskich obligacji. Dodatkowo niechęć Greków do zaakceptowania jakiegokolwiek planu oszczędnościowego poddała w wątpliwość wszelką wcześniejszą pomoc udzielaną temu krajowi. Na szczytach władzy europejskiej widoczna stała się zmiana nastawienia do kryzysu w południowej części kontynentu. Europa zaprzestała polityki gaszenia pożarów. Nowy ciężar prac został skierowany na próbę strukturalnego rozwiązania kryzysu nie tylko na południu Europy, ale też stworzenia mechanizmów pozwalających uniknąć takich sytuacji w przyszłości. O ile jednak obrano właściwy kierunek prac, to tempo przeistaczania pomysłów w czyny rodziło już jednak wiele wątpliwości. Ciągłe ustalenia i rozczarowania rozbieżnymi stanowiskami zniechęciły wielu inwestorów z Ameryki, czy Azji do posiadania jakiejkolwiek ekspozycji na stary kontynent. W Polsce nie obyło się bez wyprzedaży obligacji, choć należy zwrócić uwagę, że była ona znacznie mniejsza niż w większości europejskich krajów.

Podsumowując cały rok trudno jednak oprzeć się wrażeniu, że na rodzimym rynku obligacji niewiele się zdarzyło. Wszystkie segmenty krzywej rentowności kończą rok na niewiele różniących się poziomach, w stosunku do tych z początku roku. Krótkoterminowe obligacje, dwuletnie zakończyły rok na poziomie 4,83%, czyli raptem o 8 pb wyższym. Obligacje pięcio i dziesięcioletnie zakończyły miniony rok na poziomach 5,32% i 5,88%, czyli odpowiednio o 4 pb i 17 pb niższych niż rozpoczynały. W obliczu takiego zachowania się rynku instrumentów dłużnych stopa zwrotu z funduszu obligacji wyniosła za cały rok 4,90%.

Czego możemy spodziewać się w 2011 roku? Z pewnością z pierwszymi dniami stycznia nie powróci spokój. Zmienność cen dyktowana pojawiającymi się danymi, kolejnymi pomysłami i szczytami europejskimi przez jakiś czas pozostanie na wysokim poziomie. Po jakimś jednak czasie powinien zacząć wyłaniać się finalny produkt europejskich uzgodnień, który może zacząć przywracać spokój na rynku. Wraz z nim powinna wrócić na rynki światowe większa akceptacja do inwestowania na ryzykowniejszych rynkach, co powinno pomóc umocnić się polskiemu złotemu. Silniejszy złoty wraz ze słabszym wzrostem gospodarczym spowodowałby spadek poziomu inflacji, co powinno skłonić RPP do obniżenia oficjalnych stóp procentowych i wspomóc obligacje skarbowe. Podsumowując, mimo iż początek roku wygląda na nerwowy, to kolejne miesiące powinny być pozytywne dla posiadaczy instrumentów dłużnych.

Jarosław Karpiński