Rynki sprawdzają, czy możliwa jest katastrofa

Na świecie trwa potężna wyprzedaż aktywów uznawanych za ryzykowne. Waluty rynków wschodzących osłabiają się w tym momencie w tempie niewidzianym od jesieni 2008 r. Trwa wyprzedaż na giełdach, kupowane zaś są dolar oraz obligacje USA i Niemiec. Ceny akcji banków już są na poziomach z tygodni po upadku Lehman Brothers.

Niektórzy analitycy uważają, że inwestorzy zaczynają grać pod scenariusz sprzed trzech lat. Gdyby się on rzeczywiście realizował, to niedługo euro będzie kosztować 5 złotych, dolar 3,6 zł, WIG20 spadnie o kolejnych 40 proc., podobnie jak nowojorski S&P 500. Wskazywanie konkretnych poziomów to oczywiście gdybanie, ale pokazuje ono, jaka jest skala zagrożenia. Jeden z traderów powiedział mi: albo to wszystko pójdzie w górę o 20 proc., albo zleci o 20 proc. w dół, będzie jakiś duży ruch.

Warto przyjrzeć się, czy inwestorzy rzeczywiście mają powody do tak głębokiego pesymizmu, czy też rynki są już bardzo mocno wyprzedane i można liczyć na uspokojenie lub nawet silne odbicie. Wprawdzie emocje są nie do przewidzenia, ale kluczowe jest pytanie, czy fundamenty globalnej gospodarki są rzeczywiście tak słabe lub nawet słabsze niż w 2008 r.?

Sytuacja na giełdach będzie się pogarszać, jeżeli pogarszać się będą perspektywy gospodarcze. W środę prezes Fed Ben Bernanke stwierdził, że się pogarszają i wywołał tym panikę. Ale pogorszenie niekoniecznie musi oznaczać powrót do sytuacji z 2008 r. Skrajni pesymiści, jeżeli chcą na swoim pesymizmie dobrze zarobić, mogą wciąż się potknąć boleśnie.

Po raz kolejny, tak jak w 2008 r., mamy do czynienia z kryzysem niewypłacalności, który może wymieść dużą część kapitałów banków i zaprowadzić system finansowy na skraj załamania. Niewypłacalna, czyli strukturalnie niezdolna do spłaty zobowiązań, jest Grecja, której zadłużenie sięga ok. 350 mld euro. Z dużą dozą prawdopodobieństwa można stwierdzić, że niewypłacalna jest również Portugalia, z długiem zbliżonym do 100 mld euro.

Irlandia i Hiszpania są na granicy wypłacalności, a ich łączne zobowiązania publiczne sięgają ok. 700 mld euro. Listę zagrożonych zamykają Włochy, z długiem rzędu 1800 mld euro. Choć można przypuszczać, że gdyby częściowo zbankrutował któryś z wymienionych krajów, to rynek wziąłby na widelec kolejne kraje, np. Belgię lub Francję. Łączne zadłużenie, które leży u źródła problemu, warte jest kilka bilionów euro. To wielokrotnie więcej niż rynek kredytów subprime w USA w 2008 r.

Ktoś zapyta: przecież te zagrożenie było znane od dwóch lat. Co się zmieniło w ostatnich miesiącach? Otóż jeszcze trzy-cztery miesiące temu niewypłacalność Włoch, czy Hiszpanii traktowana była w kategoriach ekstremalnie małego prawdopodobieństwa. Teraz szybko rośnie przekonanie, że ciężko będzie zepchnąć te kraje ze ścieżki do bankructwa. To kwestia zaufania - ono załamuje się nagle i ciężko je przywrócić. W ciągu trzech miesięcy nieufność dotknęła obligacje warte ponad 2 biliony euro.

Kolejny czynnik ryzyka i jednocześnie powtarzający się problem sprzed trzech lat to nieufność w systemie bankowym. Rynek międzybankowy jest zamrożony, banki nie chcą nawzajem pożyczać sobie pieniędzy, co prowadzi do zjawiska zwanego credit crunch - akcja kredytowa zostaje wstrzymana, a finansowanie banków utrudnione lub uniemożliwione. System finansowy nie może długo funkcjonować w takich warunkach, ponieważ w krajach rozwiniętych banki zależą w ogromnej mierze nie od depozytów, ale od długu rynkowego.

Ryzyko bankructwa banków w Europie, mierzone wyceną ubezpieczeń CDS (credit default swap), jest teraz najwyższe w historii. Trudno zaś, żeby w systemie bankowym nagle pojawiło się zaufanie, jeżeli Międzynarodowy Fundusz Walutowy oficjalnie twierdzi, że banki są w bardzo słabej kondycji. Świat finansów jest bardzo narażony na mechanizmy samospełniającej się przepowiedni. Do upadku banku nie trzeba nic więcej ponad plotkę, że czeka go upadłość. Jeżeli zaś z samego MFW płyną paniczne ostrzeżenia, to kto będzie w stanie tej panice przeciwstawić coś pozytywnego?

Powtórkę z 2008 r. uprawdopodobniają również czynniki polityczne. Coraz bardziej powszechne staje się przekonanie, że ze strefy euro odejdą jakieś kraje. A to oznacza praktycznie rozpad strefy. Może nie za miesiąc, nie za kwartał, ale w ciągu roku lub dwóch lat jest to jak najbardziej realne. Zaś konsekwencje takiego wydarzenia są niewyobrażalne. Straty poniosą banki w krajach stabilnych, gdyż ich aktywa denominowane w innych walutach stracą wartość (np. aktywa niemieckich banków na południu Europy). Straty poniosą banki w krajach peryferyjnych Europy, gdyż klienci rzucą się na swoje konta i będą chcieli wycofać gotówkę, a wartość zobowiązań w walutach obcych wzrośnie. Znany ekonomista Barry Eichengreen nazwał scenariusz rozpadu eurolandu "matką wszystkich kryzysów finansowych".

Do czynników politycznych zaliczyć należy również coraz mniejsze pole do stymulowania gospodarki. Przed trzema laty, Stany Zjednoczone i Europa były w stanie wspomóc sektor bankowy setkami miliardów dolarów oraz wprowadzić cięcia podatków i nowe wydatki warte kolejne setki miliardów. Tym razem pole manewru jest mniejsze. Ostatni pakiet prezydenta Baracka Obamy, wart ok. 450 mld dolarów, to już prawdopodobnie ostatni ruch, jaki amerykańskie władze mogą wykonać. A połowa Kongresu i tak uważa, że to za dużo. W Europie panuje przekonanie, że jedynym właściwym kierunkiem są oszczędności, nawet za cenę spowolnienia wzrostu PKB. Nie do końca pewne jest, czy europejscy liderzy zdają sobie sprawę, że w obecnych warunkach oszczędności publiczne mogą nie tylko podciąć skrzydła dynamice PKB, ale doprowadzić Stary Kontynent do ciężkiej recesji.

Coraz bardziej ograniczone pole manewru mają również banki centralne. EBC może jeszcze nieznacznie obniżyć stopy procentowe, ale Bank Anglii, Bank Japonii, Szwajcarski Bank Narodowy, czy Fed nie mają już takiej możliwości. Jedyne co mogą robić, to powiększać bazę monetarną, czyli drukować "elektroniczny pieniądz". Jednak skuteczność takiego działania jest niepewna. W teorii tzw. luzowanie ilościowe, czyli skup aktywów za drukowany pieniądz, ma za zadanie zapobiec deflacji. Czy jednak rzeczywiście jest skuteczny? Trudno opierać swoje nadzieje na wzrost gospodarczy na narzędziach, które są słabo sprawdzone. Na przykład Stany Zjednoczone nigdy nie wkraczały w recesję ze stopami procentowymi na poziomie zero i bezrobociem przekraczającym 9 proc. Nie ma skąd czerpać historycznych analogii.

W takich warunkach odnalezienie pozytywnych czynników, mogących wspierać wzrost gospodarczy, jest dużą sztuką. Jednak takie czynniki są, nawet jeżeli pod presją paniki finansowej często się o nich zapomina.

Przede wszystkim, obecny kryzys zadłużenia publicznego jest łatwiej "zarządzalny" niż kryzys zadłużenia prywatnego z 2008 r. Wówczas niewypłacalność dotyczyła setek tysięcy gospodarstw domowych, których zobowiązania były łączone w skomplikowane instrumenty finansowe. Ani banki kupujące te instrumenty, ani audytorzy, ani rządy, nie mieli możliwości sprawdzenia, jakie konkretnie podmioty stają za konkretnymi papierami dłużnymi.

Teraz wiadomo, komu grozi niewypłacalność, jakie papiery są zagrożone, a łatwo również sprawdzić, kto je posiada. Banki bowiem nie mają już przy sobie funduszy pozabilansowych, do których przed laty przenosiły niektóre inwestycje. Dzięki temu łatwiej będzie można przeprowadzić ewentualną operacją dokapitalizowania banków, łatwiej będzie można również przywrócić zaufanie w systemie bankowym.

Kolejny czynnik pozytywny to duża ilość gotówki w systemie bankowym. Wprawdzie jest to czynnik jedynie przejściowy, ale może on dać politykom czas na rozeznanie w problemie i podjęcie odważniejszych decyzji. Banki centralne zapewniają dostęp do linii kredytowych instytucjom komercyjnym na bardzo szeroką skalę. Dzięki temu napięcia w systemie bankowym, choć duże, są znacznie mniejsze niż po upadku Lehman Brothers. Wystarczy spojrzeć na stawkę LIBOR w dolarach, czyli stopę procentową, po jakiej banki pożyczają sobie pieniądz (choć i tak robią to rzadko i niechętnie). Wynosi ona tylko nieco ponad 0,3 proc., podczas gdy po upadku Lehman Brothers gwałtownie wzrosła do ponad 4 proc., mimo że stopa funduszu federalnych Fed była wówczas ponaddwukrotnie niższa. W tym momencie trudno oczekiwać, że jakikolwiek bank upadnie, a na jesieni 2008 r. ryzyko takie było bardzo wysokie. Wtedy istniało zagrożenie, że w ciągu kilku tygodni globalny system finansowy zawali się, teraz takie zagrożenie tez istnieje, ale nie w tak krótkim czasie.

Wreszcie, istnieje nadzieja, że europejscy przywódcy wprowadzą radykalne instrumenty, które ograniczą rozprzestrzenianie się kryzysu zadłużeniowego. Przede wszystkim chodzi o szybkie powiększenie potencjału finansowego Europejskiego Funduszu Stabilności Finansowej, który może pożyczyć rządom i bankom niecałych 400 mld euro - a to i tak dopiero po zatwierdzeniu przez parlamenty krajów strefy euro. Optymalne byłoby potrojenie funduszu, albo przejęcie jego roli przez Europejski Bank Centralny.

Jak widać, wszystkie pozytywne czynniki opierają się na założeniu, że ktoś coś zrobi. Konkretnie, że politycy dokapitalizują system bankowy, zapewnią finansowanie krajom zmagającym się z presją rynku, a kraje niewypłacalne doprowadzą do uporządkowanej restrukturyzacji zadłużenia. Czy to zrobią i kiedy - nikt tego nie wie.

Ignacy Morawski