Impuls fiskalny zmienia bilans czynników ryzyka i ocenę perspektyw inflacji i stóp proc. w średnim terminie. Gdy polityka fiskalna jest luźna, a polityka monetarna zacieśniająca, pojawia się pytanie o skuteczność takich działań, zmierzających w różnych kierunkach, w walce z rosnącą inflacją. Gdy rząd wodę podgrzewa, NBP ją schładza - i tu jest problem. Bowiem, gdy w jednym momencie dwie "znoszące" się czynności są prowadzone, to rodzi się wątpliwość czy krajowy policy mix jest spójny i co jest oczekiwanym efektem podejmowanych dzisiaj decyzji.
- Spójrzmy, ile tych nowych wydatków jest, ile jest tego impulsu fiskalnego do PKB i jak mocno PKB schładzają podwyżki stóp proc. - z porównania wychodzi, że netto policy mix od niedawna dopiero działa zacieśniająco; dopiero po ostatniej podwyżce o 1 pkt proc. stóp proc. Wcześniej to się znosiło - mówi Interii Rafał Benecki, główny ekonomista ING Banku Śląskiego
Czym jest impuls fiskalny?
Ekonomiści próbują określić wielkość transferów na zasadzie zmiany rok do roku; uchwycić czy więcej pieniędzy trafia do gospodarki czy mniej w danym roku w porównaniu do poprzedniego. Dlatego oceniając skalę impulsu w 2022 r. nie biorą już pod uwagę 500+ czy 13. i 14. emerytury. To już było w 2021 r. Zamiast tego szuka się nowych strumieni pieniędzy. A tych nie brakuje.
Tarcze antyinflacyjne, zmiany w podatkach - to nowe rozwiązania, które w tym roku się pojawiły i które powodują, że do gospodarki i Polaków trafia pewien strumień pieniędzy. Jak duży? Tarcza 1.0 i 2.0 i ich przedłużenie do końca roku, Polski Ład i zapowiedziane zmiany w obowiązujących od początku roku przepisach, to nominalnie ok. 65 mld zł. - Wszystko to szacujemy na ok. 3,2 proc. PKB - zauważa Benecki.
Tylko dwie odsłony "Polskiego Ładu" to koszt dla budżetu w wysokości ok. 30 mld zł (w tym m.in. mniejsze wpływy z PIT).
To jednak nie koniec. Do tego trzeba dodać wydatki na przyjęcie uchodźców z Ukrainy, które do tej pory głównie ponosiły samorządy i gospodarstwa domowe. Pewnie będą jakieś kolejne programy wynikające z kalendarza wyborczego.
- Ryzyko jest w górę, może być więcej niż 3,2 proc. PKB - ocenia Benecki.
Strumień pieniędzy jaki popłynie na rynek w najbliższych miesiącach będzie ogromny. Łagodzi on po części negatywny wpływ na domowe budżety rosnących cen. Powoduje też, że konsumpcja nad Wisłą pozostaje mocna (w lutym wzrost realnie o 8,1 proc.), co jednak działa w kierunku wyższej inflacji. Dlatego NBP postanowił ten popyt ograniczyć podnosząc stopy procentowe - w kwietniu o 1 pkt proc., a w cyklu łącznie do tej pory o 4,4 pkt proc.
NBP w roli "skąpca", skoro rząd nie chce
Ten rozjazd w polityce monetarnej i fiskalnej ma swoje konsekwencje. Walka z inflacją będzie dłuższa, a jej obniżenie bardziej kosztowne, a to oznacza, że odpowiedź polityki monetarnej - która będzie w stanie skompensować luźną politykę fiskalną - musi być mocniejsza.
- Ktoś musi być skąpcem, który zacieśnia i ogranicza - powiedział na konferencji prasowej po posiedzeniu RPP w kwietniu prezes NBP Adam Glapiński. Jak zauważył: Polskę czekają duże wydatki (...), właśnie dlatego polityka pieniężna musi być zacieśniająca, zabezpieczać przed utratą kontroli nad inflacją.
Jeszcze nie tak dawno scenariusz wzrostu stóp proc. zakładał jej wzrost do maksymalnie 3,50 proc. Z każdym miesiącem problem inflacji jednak się pogłębiał, a wraz z coraz wyższymi odczytami dynamiki cen, rosły stopy proc. NBP i prognozy analityków, że będzie jeszcze wyżej.
City Handlowy podniósł swoją prognozę do 6,25 proc. ING Bank Śląski podtrzymuje swoją - jeszcze niedawno wydawało się wręcz nieprawdopodobną - że stopa referencyjna wzrośnie w 2022 r. do 6,5 proc. i do 7,5 proc. w 2023 r.
- Scenariusz ten może się zrealizować nawet wcześniej. Prezes Glapiński powiedział, że podwyżka o 100 pkt bazowych w kwietniu nie oznacza, że nie będzie kolejnych ruchów - mówi Benecki, który prognozuje szczyt inflacji w czerwcu na poziomie ok. 12 proc. Ale ponownie trzeba podkreślić, że ryzyko jest skierowane w górę.
Rozjazd w policy mix odstrasza inwestorów?
Ten niespójny policy mix znajduje już odzwierciedlenie w popycie na polskie obligacje skarbowe.
- Policy mix jest nieprzewidywalny i niewiarygodny. Inwestor nie wie, gdzie docelowa stopa proc. NBP będzie, czuje że wysoko, ale nie wie jak bardzo - tłumaczy Benecki. Dlaczego to ważne? Działa tutaj prosta zasada: gdy stopy proc. idą w górę (a w efekcie rentowności), obligacje już wyemitowane tracą na wartości. Kupowanie ich dzisiaj wiąże się z ryzykiem straty, które inwestorzy wolą ograniczać.
Dlatego zagranica nie chce dzisiaj kupować polskich obligacji. - W regionie nie wyglądamy wiarygodnie - mówi Benecki.
Rentowności 10-letnich obligacji skarbowych są najwyżej od 11 lat (przebiły poziom 6,20 proc.). - Teoretycznie inwestorzy mogliby powiedzieć, że kupują. Ale potem zaczynają się zastanawiać dokąd to wszystko zmierza: czy niższej inflacji, czy wyższej, bo jak powiedzieliśmy, polityka fiskalna działa proinflacyjnie, monetarna idzie w kierunku jej ograniczenia. Taki inwestor mówi, że nie wie, o co chodzi w tej polityce i dochodzi do wniosku, że na razie nie tyka polskich obligacji - wskazuje główny ekonomista ING Banku Śląskiego.
Można oczywiście powiedzieć, że to problem nie tylko polski, ale całego regionu. Ale tak nie jest. Polskie obligacje wyglądają dzisiaj w największym stopniu niepewnie na tle innych. Czesi od samego początku podkreślali, że walka z inflacją jest dla nich najważniejsza, nie ma tam też takiej ekspansji fiskalnej. I chociaż inflacja bije tam kolejne rekordy, to inwestorzy inaczej oceniają ryzyko, że sprowadzenie cen do celu będzie się przedłużać. Na Węgrzech szykuje się zacieśnianie fiskalne. - Jest światełko w tunelu, że inflacja spadnie. W Polsce nie wiadomo - cały czas jest ryzyko po wyższej stronie. Polityka monetarna chłodzi, fiskalna grzeje - podkreśla raz jeszcze Benecki.
I to znajduje odzwierciedlenie w podejściu inwestorów do krajowych obligacji. - W tej rentowności obligacji zaszyte jest ryzyko inflacyjne i ryzyko kredytowe. Do niedawna dominowało ryzyko inflacyjne (inflacji i stopy proc.), teraz ryzyko kredytowe, fiskalne - a nie wiadomo, ile będzie potrzeb pożyczkowych - się aktywuje - dodaje Benecki.
Pytanie o przejrzystość
Rząd zdaje się na razie nie przejmować ograniczonym popytem na obligacje. Wielokrotnie też w ostatnim czasie powtarzał, że kondycja budżetu jest dobra (potrzeby pożyczkowe budżetu są już w 60 proc. sfinansowane). A po wtorkowej aukcji resort finansów poinformował, że wynik jest zgodny z założeniami, a rynek skarbowych papierów wartościowych funkcjonuje w sposób efektywny. Wcześniej MF zmienił zakres przetargu na papiery skarbowe do 1-4 mld zł, wobec pierwotnych zapowiedzi 2-4 mld zł. Już wiemy, że udało się domknąć emisję w pełnym wymiarze.
- MF sprzedaje 4 mld zł obligacji przy popycie blisko 5,8 mld zł. Przy zredukowanej ofercie do 1-4 mld zł wydaje się, że wynik pozytywny, zwłaszcza w tym środowisku i oczekiwaniach - pisze na Twitterze ekonomista Arkadiusz Balcerowski.
Ekonomiści zwracają jednak uwagę, że rynek obligacji w ostatnich latach dodatkowo mocno się rozregulował. Strukturalnie bardzo ucierpiał. Nie wiadomo do końca, ile tej podaży obligacji będzie i jaką przyjmie ona formę: raz są to obligacje rządowe, innym razem obligacje emitowane przez BGK, emisje dla uczelni czy Funduszu Reprywatyzacyjnego.
- Nie ma przejrzystości - mówi Benecki i wskazuje na jeszcze jeden problem. - Żeby rynek obligacyjny dobrze działał musi być tam płynność. Musi być market maker, czyli zwykle banki, by jak ktoś przychodzi to znalazł - w zależności od potrzeb - popyt lub podaż. QE zdezorganizowało działania tego rynku. Market makerzy, którzy byli aktywni, kwotowali, były ceny, można było pozycje zamknąć/otworzyć - to przestało działać - tłumaczy Benecki.
Mówimy tu o bardzo dużej zmianie. Przypomnijmy, że na początku pandemii działało QE, banki miały dużą płynność i kupowały obligacje. Pomimo dużej podaży, wszystko schodziło. Teraz jest trudniej sfinansować potrzeby budżetowe. Po stornie banku odpłynęły depozyty. Nie maja tak dużo płynności. Zagranica nie jest specjalnie zainteresowana i zaczyna się rysować coraz większy problem. Jak duży?
- Jeszcze pod 7 proc. podejdzie rentowność - prognozuje Benecki.
KPO to "game changer"
Jesteśmy w Polsce o wiele bardziej zaawansowani z podwyżkami stóp proc. niż USA czy strefa euro. To powinno rodzić przekonanie, że wcześniej poradzimy sobie z rosnącymi cenami i stopy proc. wcześniej mogłyby zacząć spadać. Ale nie ma co do tego pewności. Powodem jest właśnie nieczytelny policy mix i brak jasnej odpowiedzi na podstawowe dzisiaj pytanie: Co my chce w ramach polityk fiskalnej i monetarnej osiągnąć?
Co może w tej sytuacji zrobić rząd? Najprościej powiedzieć: zacząć oszczędzać, ograniczać wydatki i nie powiększać i tak dużego już impulsu fiskalnego. To jednak w dzisiejszych warunkach, przed rokiem wyborczym jest mało prawdopodobne.
Jest jednak inne rozwiązanie. - Czujemy w kościach, że rząd zdecyduje się na emisję w euro (tzw. eurobond). Wielkim czynnikiem wspierającym byłoby porozumienie się w sprawie KPO. To byłby prawdziwy "game changer". Ryzyko wiarygodności rządu istotnie by się zmniejszyło - mówi Benecki.
Bartosz Bednarz
