Ultrałagodna polityka banków centralnych służy giełdom akcji

- Powstał nawis oszczędności, co powoduje ich wypychanie w kierunku instrumentów wyższego ryzyka (...) Są związki pomiędzy zmianami na giełdzie a zaangażowaniem banków centralnych - mówił podczas odbywającego się zdalnie VIII Kongresu Makroekonomicznego zorganizowanego przez studentów SGH Marek Dietl, prezes Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.

Gdy wybuchła pandemia w drugiej połowie marca indeks Standard & Poor’s 500 spadł na łeb na szyję poniżej 2200 pkt. Ale w ciągu kolejnych ośmiu miesięcy nie tylko odrobił straty do wcześniejszych rekordów ale je pobił. W listopadzie ustanowił nowe maksimum ponad 3645 pkt., choć "druga" fala pandemii (a w USA już trzecia) zbiera obfite żniwo. Niemiecki DAX wprawdzie nie dotarł do rekordowych poziomów z lutego tego roku, ale od marcowego dna do listopada wzrósł o niemal 60 proc.

I w końcu nasz WIG, który przez ostatnie lata czołgał się daleko w tyle za indeksami dojrzałych rynków akcji, gdy tamte żwawo rosły. W ciągu ośmiu pandemicznych miesięcy wzrósł o ponad 45 proc. Nawet indeks największych polskich spółek WIG 20, reprezentujący głownie wartość państwowych kolosów, wzrósł o ponad 40 proc. od marcowego załamania, choć do poziomu sprzed pandemii ma jeszcze do nadrobienia prawie 25 proc.

O tym, że ultrałagodna polityka banków centralnych służy giełdom akcji wiadomo było już po poprzednim, wielkim globalnym kryzysie finansowym z lat 2007-2009. To właśnie wtedy amerykański bank centralny Fed obniżył stopy niemal "do zera", a w ślad za nim podążył Europejski Bank Centralny w 2012 roku po kryzysie zadłużenia w strefie euro.   

Ultrałagodna polityka banków centralnych to nie tylko "zerowe" lub bliskie zera stopy procentowe. Ale same obniżki stóp już po poprzednim kryzysie w USA i w strefie euro już i tak dodały napędu rynkom akcji. Bo przy ujemnych stopach oszczędności w bankach nie opłaca się trzymać. Ludzie poszukują możliwości zarabiania choćby płacąc za to większym ryzykiem. Teraz banki w niektórych krajach pobierają już opłaty za utrzymywanie depozytów klientów. Wprowadzają ujemne stopy procentowe.

- Polityka realnie ujemnych stóp stawia pod znakiem zapytania funkcjonowanie sektora finansowego - mówił Marek Dietl.

A tymczasem na obniżkach stóp "do zera" lub w okolice zera wcale się nie skończyło. Banki centralne rozpoczęły na masową skalę niekonwencjonalną politykę pieniężną, czyli "łagodzenie ilościowe".

- Gdy nie ma miejsca na reakcję w postaci obniżki stóp, rosną bilanse banków centralnych - mówił Marek Dietl.

W jaki sposób rosną? W taki, że banki centralne kupują różne aktywa. Po poprzednim kryzysie były to głównie rządowe obligacje. Sam fakt, że EBC od 2012 roku zadeklarował, iż skłonny jest kupować także obligacje Włoch uchronił ten kraj od bankructwa, bo natychmiast ich rosnące rentowności zbliżyły się do rentowności innych krajów strefy euro. Nastąpiło to, co nazywane jest fachowo "kompresją spreadów".

- Banki centralne zapewniły, że koszty ekspansji fiskalnej były niższe - powiedział Marek Dietl.

Kupowanie rządowych obligacji przez banki centralne daje rządom możliwość zwiększania zadłużenia. I właśnie z tego teraz korzystają. Dodajmy, ze jeśli chodzi o skalę kupowanych aktywów, to jednym ze światowych rekordzistów jest Narodowy Bank Polski. Ma już w swoim portfelu papiery o wartości ponad 4,5 proc. polskiego PKB.

Marek Dietl uważa, że stabilizowanie rynku obligacji skarbowych jest nową rolą, jaka przypada bankom centralnym. Zachęca też NBP, żeby aktywnie uczestniczył w rynku obligacji skarbowych na warszawskiej giełdzie. 

Ale dzięki skupowi aktywów pęcznieją bilanse wszystkich banków centralnych na świecie. W 2010 roku, czyli po poprzednim kryzysie przekraczały one znacznie 6 bilionów dolarów. Teraz jest to już ponad 21 bln dolarów. A Bank Rozliczeń Międzynarodowych w Bazylei szacuje, że do końca tego roku wzrosną jeszcze o 15 do 23 punktów procentowych globalnego PKB.

Na rządowych obligacjach skup aktywów wcale się nie kończy, bo np. NBP kupuje także obligacje Polskiego Funduszu Rozwoju i Banku Gospodarstwa Krajowego. Choć na razie nie kupuje obligacji korporacyjnych (jak robi to Fed, czy Bank of Japan), czy też akcji przedsiębiorstw pod postacią "koszyka" odpowiadającego składowi indeksu, czyli ETF-ów. Dodatkowo niektóre banki centralne, jak Fed, choć pośrednio, udzielają kredytu przedsiębiorstwom. To oczywiście także powoduje, że spółki giełdowe mogą mieć bardziej atrakcyjne wyceny. Ale moneta bita przez banki centralne ma też swoją drugą stronę.

- To częściowo odbiera ryzyko kredytowe z sektora finansowego (...) pakiety Fed zastępują działania fiskalne - powiedział Marek Dietl.

Rozrost bilansów banków centralnych przekłada się na wyceny spółek giełdowych także w ten sposób, że umożliwiając rządom wzrost zadłużenia pozwalają im na finansowanie wybranych przedsiębiorstw. Przykład? Polski Fundusz Rozwoju udzielił właśnie miliard zł pożyczki płynnościowej JSW. Kurs akcji spółki skoczył we wtorek o 2,86 proc.

- Spółki dostają wsparcie władz publicznych, co podtrzymuje wyceny i pozwala unikać "blizn" w przyszłości. Czy to doprowadza do wspierania wartościowych firm, czy do wspierania zombie? Tego po prostu nie wiemy - mówił Marek Dietl.

Pytanie, na które nie znamy odpowiedzi, to czy banki centralne będą mogły kiedyś w przyszłości zmniejszać swoje bilanse, a więc wyprzedawać kupione aktywa. Marek Dietl ostrzega, że może pojawić się "syndrom narkomana" polegający na uzależnieniu rynków finansowych od ciągłego łagodzenia ilościowego.

Amerykański Fed już od 2013 roku zapowiadał, że zakończy "łagodzenie" i będzie zmniejszał sumę bilansową. Zaczął to faktycznie robić dopiero po czterech latach. W sumie nic z tego nie wyszło bo przed USA pojawiło się widmo recesji zanim jeszcze wybuchła pandemia. Bank Japonii prowadzi niekonwencjonalną politykę monetarną już ponad dwie dekady. A gospodarka pozostaje w stagnacji tak jak była.

Jacek Ramotowski