Wyzwania EBC nie kończą się na uruchomieniu TPI

Tematyka odchodzenia od niekonwencjonalnej polityki monetarnej jawi się nam często jako terra incognita. Dotarł do niej bank Rezerwy Federalnej (Fed) w drugiej połowie poprzedniej dekady, ale długo nie zagrzał na niej miejsca. Tytułem przypomnienia, Fed zainicjował zacieśnianie monetarne w grudniu 2015 r., a przygotowania do tej operacji rozpoczął jeszcze we wrześniu 2013 r. za sprawą uruchomienia przez nowojorski oddział operacji Reverse Repo Operation. Może dlatego też przez pierwsze dwa lata zacieśniania monetarnego operacja ta przebiegała bezkolizyjnie. Dopiero zainicjowany w październiku 2017 r. proces zwijania sumy bilansowej naraził Fed na pierwsze trudności, które wraz z upływem czasu zaczęły się nawarstwiać i we wrześniu 2019 r. Fed musiał zaprzestać procesu zacieśniania polityki pieniężnej.

Eurosystem znajduje się w takim położeniu, że nie może pozwolić sobie na ignorowanie doświadczeń Fed, ale równocześnie nie może na nich jedynie bazować. Innymi słowy, terra incognita do jakiej dąży EBC to nieco inne ciało niebieskie do jakiego dąży Fed. Wynika to nie tylko z różnic strukturalnych między gospodarkami strefy euro a gospodarką USA, ale także i politycznych. Strefa euro nadal nie jest monolitem z punktu widzenia prowadzenia polityki fiskalnej, o czym w dalszej części tekstu, co siłą rzeczy musi wpływać na prowadzoną tutaj politykę monetarną.

Wbrew pozorom zacieśnianie polityki pieniężnej nie jest rzeczą łatwą. Dzieje się tak w dużej mierze za sprawą nadpłynności po jednej i drugiej stronie Atlantyku. Odchodzenie od niekonwencjonalnej polityki monetarnej jest postrzegane często przez pryzmat procesu zwijania sumy bilansowej, mającego wpływ na poziom nadpłynności. Samą nadpłynność w sektorze bankowym można przyrównać do poduszki bezpieczeństwa, albo jeszcze lepiej - do kołdry chroniącej banki przed chłodem wiejącym z rynku. Tym samym zmniejszanie sumy bilansowej prowadzi do tego, że wspomniana kołdra robi się coraz bardziej krótsza, w efekcie czego rodzi się wśród banków ogromna niepewność.

Banki centralne - świadome takiej reakcji ze strony banków na zwijanie sumy bilansowej  - usiłowały i nadal usiłują odwlekać rozpoczęcie tej operacji, głównie za sprawą dokonywanych reinwestycji. W czym rzecz? Otóż jeżeli jakaś obligacja będąca w posiadaniu danego banku centralnego dobiega do daty zapadalności, to taki bank centralny niemal natychmiast wchodzi w posiadanie nowej obligacji o bardzo podobnych parametrach. W efekcie z punktu widzenia posiadanych aktywów, stan sumy bilansowej nie ulega zmianie, podobnie jak i poziom nadpłynności w systemie.

Mimo podniesienia oprocentowania w lipcu, EBC nadal odwołuje się do polityki reinwestowania skupionych wcześniej przez siebie obligacji. Co ciekawe, czyni to w ostatnich miesiącach tak, aby w jego posiadaniu było coraz więcej włoskich obligacji (głównie kosztem ich niemieckich odpowiedników). Czy jest to zgodne z jego mandatem? Ocenę zostawię czytelnikom.

Strefa euro, mimo osiągnięcia już dawno temu wieku przysłowiowej dojrzałości, pozostaje nadal tworem wyjątkowo dziwnym. Jak już wspomniałem, mimo wielu zapowiedzi de facto niewiele uczyniono w kierunku wspólnej polityki fiskalnej. Ten stan rzeczy ma przełożenie na różnice w wycenie obligacji, a zważywszy na duże powiązania między rynkiem kapitałowym a rynkiem pieniężnym, rzutuje na funkcjonowanie całego systemu finansowego. Dotyczy to jednak przede wszystkim zabezpieczonego segmentu rynku pieniężnego, gdzie do rangi głównego zabezpieczenia urastają obligacje rządowe.

Aby proces podnoszenia stóp procentowych przebiegał bezkolizyjnie, wskazane byłoby aby rentowności obligacji rządowych w strefie euro rosły w tym samym (albo przynajmniej podobnym) tempie co dynamika zacieśniania banku centralnego. A jak wiemy, tak się niestety nie dzieje. Odpowiedzialne za taki stan rzeczy w dużej mierze jest zjawisko występującej fragmentacji rynków z jakim strefa euro zmaga się od swojego powstania.

Jego istotę można zdefiniować mianem układu, gdzie dwa podmioty gospodarcze o niemal identycznym standingu finansowym zlokalizowane w odmiennych częściach strefy euro, nie mogą zawrzeć takiej samej transakcji na identycznych warunkach.

EBC  - świadomy istnienia tejże fragmentacji - uruchomił Transmission Protection Instrument (TPI) mający na celu ułatwić funkcjonowanie mechanizmu transmisyjnego w strefie euro. EBC chodzi o to aby wysyłane przez niego sygnały docierały z taką samą intensywnością do wszystkich zakątków strefy euro. Innymi słowy, TPI ma na celu przezwyciężenie wspomnianej wyżej fragmentacji. A tak naprawdę chodzi o to, aby wspomniane już różnice w rentownościach obligacji poszczególnych emitentów rządowych nie osiągały zbyt dużych poziomów (mogących zagrozić egzystencji strefy euro).

Tym samym, TPI dołączył do arsenału narzędziowego EBC mającego chronić strefę euro przed wszelkiego rodzaju turbulencjami. W arsenale tym znajduje się inna znana na pewno czytelnikom broń, tzw. Outright Monetary Transactions (OMT). Mimo, że od poinformowania nas o istnieniu tej broni minie niedługo całe dziesięć lat i mimo tego, że na przełomie lat 2012-2013 z trudem można było znaleźć chociaż jeden artykuł na temat EBC bez wzmianki o OMT, to nadal na temat tych operacji niewiele wiemy. Rzecz w tym, że nigdy nie doszło do jej zastosowania. Dlatego OMT nie może stanowić w tym opisie istotnego punktu odniesienia.

Sam TPI jest - podobnie zresztą jak OMT - obwarowany kryteriami, których spełnienie dopiero otwiera drogę dostępu do tego narzędzia. Tak jak podaje EBC na swojej stronie, względem ubiegającego się kandydata nie może być prowadzona ani procedura nadmiernego deficytu (excessive deficit procedure czyli procedura wymuszająca de facto utrzymywanie finansów publicznych pod kontrolą) ani procedura nadmiernych nierównowag (excessive imbalance procedure czyli nawiązanie do datującej z końca 2011 r. Macroeconomic Imbalance Procedure). Ponadto taki kandydat nie może nie wywiązać się z tzw. rekomendacji korygujących udzielanych przez Radę Unii Europejskiej przewidzianych w ramach art. 121 (4) Traktatu o Funkcjonowaniu Unii Europejskiej. A przy samym podejmowaniu decyzji EBC będzie posiłkować się analizami ze strony między innymi Komisji Europejskiej, Europejskiego Mechanizmu Stabilności oraz Międzynarodowego Funduszu Walutowego The Transmission Protection Instrument (europa.eu).

 

Trudno zatem oprzeć się wrażeniu, że tak skomplikowana procedura nie będzie raczej prowadzić do jednoznacznej oceny w postaci zgody (albo jej braku) na uruchomienie TFI, co oczywiście będzie otwierać drogę do arbitralności takiej decyzji. Inną ważną cechą TPI jest to, że prowadzone w jej ramach interwencje będą odbywały się w formule openended (czyli czasie nieokreślonym). Do takiego wniosku można dojść za sprawą braku odgórnie narzuconych kryteriów nakazujących bankowi centralnemu zaniechanie dalszych działań interwencyjnych i co oczywiście stwarza miejsce dla EBC do uznaniowości odnośnie długości stosowania TPI.

W ocenie rynku, EBC podał zbyt mało informacji aby można było cokolwiek więcej powiedzieć na temat TPI. Może dlatego pojęcie TPI zostało - jak na razie - potraktowane przez rynek jak przysłowiowy meteor. Rzecz w tym, że rynek chciałby najprawdopodobniej otrzymać więcej szczegółów na temat niedawno uroczyście odsłoniętego nowego instrumentu zanim oceni jego rzeczywistą przydatność.

Analitycy nie próżnują jednak i stawiają nadal otwarte pytania odnośnie odejścia przez EBC od niekonwencjonalnej polityki pieniężnej. Tym bardziej, że mają świadomość tego, że suma bilansowa Eurosystemu urosła nie tylko za sprawą prowadzonego od 2014 r. skupu aktywów (choć jeżeli weźmiemy poprawkę ma Securities Market Programme, to o skupie obligacji rządowych można już mówić od maja 2010 r.), ale też i za sprawą udzielanych przez EBC bankom pożyczek. Wartość skupionych aktywów jest ponad dwukrotnie większa od udzielonych przez EBC pożyczek. Niemniej wartość omawianych zobowiązań przekracza wartość 2,12 bln euro, czyli mniej więcej tyle ile wynosiła cała suma bilansowa Eurosystemu na przełomie lat 2014-2015. Ponadto odejście od niekonwencjonalnej polityki pieniężnej ma oznaczać jej normalizację, przez którą należy rozumieć, że to właśnie udzielane przez EBC pożyczki wrócą do roli jego głównego narzędzia monetarnego.

Koncentrując się na odchodzeniu od dotychczasowej polityki, nie wolno zapominać o wyzwaniach związanych z podnoszeniem stóp procentowych. To, że w przypadku Fed podnoszenie stóp w latach 2015-2017 przebiegało bezproblemowo, nie oznacza, że tak samo musi być w przypadku EBC. Podnoszenie oprocentowania można przyrównać do wystrzału trzyczłonowej rakiety, gdzie każdy z jej elementów odpowiada stopom procentowym banku centralnego (depozytowej, referencyjnej oraz pożyczkowej). Jedno z zadań banku centralnego sprowadza się do tego, aby wszystkie trzy człony naszej rakiety mknęły ku górze w identycznym tempie.

Warto zauważyć, że w przypadku EBC opisywane składowe nie leżą w tej samej odległości od siebie (co w efekcie ma przełożenie na asymetryczny korytarz stóp procentowych, gdyż dystans między stopą depozytową a referencyjną jest dwukrotnie większy od dystansu dzielącego stopę referencyjną od stopy pożyczkowej). W świetle nadal występującej ogromnej nadpłynności, najważniejszą stopą jest nie stopa referencyjna, a stopa depozytowa. Dopiero proces normalizacji polityki pieniężnej powinien przywrócić stopie referencyjnej palmę pierwszeństwa. Ale do tego jeszcze daleka droga, gdyż EBC wydaje się w ogóle nieprzygotowany do tej operacji.

Na odejście od polityki niekonwencjonalnej nie można patrzeć tylko przez pryzmat zwijania sumy bilansowej oraz podnoszenia stopy procentowej. To także demontaż infrastruktury budowanej przez ponad dziesięć lat w ramach tejże niekonwencjonalnej polityki pieniężnej. Oczywiście niektóre decyzje można ogłosić odgórnie, tak jak chociażby miało to miejsce w lipcu 2022 r. zarówno za sprawą odejścia od forward guidance, jak i też zakończenia polityki ujemnego oprocentowania.

Co natomiast z wprowadzonym w październiku 2019 r. złożonym systemem dwupoziomowej stawki depozytowej? Przecież głównym motywem decyzji o jego wprowadzeniu było ulżenie bankom skutków ujemnego oprocentowania. Jak taki system będzie pracować w dobie dodatnich stóp procentowych? A jeżeli już mowa o tejże właśnie stawce, to nie wolno zapominać, że od lipca 2012 r. EBC zaniechał - z punktu widzenia oprocentowania - rozróżnienia między środkami trzymanymi na rachunku bieżącym od środków trzymanych na depozycie banku centralnego. Dopiero z chwilą przedstawienia odpowiedzi na powyższe pytania będzie można mówić o tym, że EBC jest należycie przygotowany na stojące przed nim wyzwania.

Paweł Kowalewski

Ekonomista, pracuje w NBP, specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej i rynków walutowych

Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.

BIZNES INTERIA na Facebooku i jesteś na bieżąco z najnowszymi wydarzeniami

Zobacz również: