Tomasz Prusek: Zmierzamy do progu bólu polskich obligacji

Pomagajmy Ukrainie - Ty też możesz pomóc!

Nad rynkiem długu skarbowego gromadzą się ciemne chmury: polskie obligacje parzą w ręce inwestorów, przede wszystkim zagranicznych, którzy je wyprzedają pomimo drastycznych podwyżek stóp procentowych. Do tego utrata zaufania do polskiego długu odbywa się w zawrotnym tempie, niespotykanym od początku transformacji gospodarczej w latach 90. ubiegłego wieku. W ostatnim tygodniu rentowności obligacji dziesięcioletnich, które są popularnym punktem odniesienia dla długu państw, przebiły u nas poziom 6 proc. - najwięcej od ponad dekady. Aby docenić niepokojącą skalę, warto spojrzeć na ten wskaźnik w całkiem nieodległej perspektywie: przed miesiącem było to 5 proc., trzy miesiące temu - 4 proc., a dwanaście miesięcy temu jedynie 1,5 proc. - aż czterokrotnie mniej niż obecnie! To sytuacja bardzo niebezpieczna, ponieważ wcześniej czy później poniesiemy konsekwencje spłaty coraz większych odsetek od obligacji, co może przełożyć się np. na podwyżki podatków i innych danin, bo - mówiąc kolokwialnie - "z pustego i Salomon nie naleje".

Dlatego warto przeanalizować nie tylko przyczyny wypadnięcia naszych obligacji z łask inwestorów, ale także zarysować scenariusze rozwoju wypadków. Inwestorzy uzmysłowili sobie, że inflacja (11 proc.) wymknęła się spod kontroli, a także jakie skutki może mieć dla Polski życie na kredyt i rozdawnictwo pieniędzy poprzez transfery socjalne, które pompują konsumpcję, a nie inwestycje, bo te - zwracając się - dawałyby źródło spłaty odsetek i długów. Poza tym obniżki podatków także pozostawiają dziurę do wypełnienia. Trzeba będzie też znaleźć ogromne środki na finansowanie zbrojeń z powodu zagrożenia ze Wschodu. To wszystko sprawia, że dotychczasowe uspokajające zapewnienia, że sytuacja z długiem publicznym i perspektywy budżetu nie budzą obaw trudno brać za dobrą monetę, patrząc na nurkujące kursy obligacji (rośnie wtedy ich rentowność).

Trudno wszystkie wstrząsy tłumaczyć skutkami wojny w Ukrainie, bo po latach zaczynają wychodzić jak szydło z worka skutki rozdawnictwa pieniędzy na programy socjalne, które miały swój wymiar polityczny, bo przecież łatwo wygrywa się bieżące wybory na koszt przyszłych pokoleń, na których będą spoczywać zaciągane długi.

W tym miejscu warto rozprawić się z kilkoma twierdzeniami, które usprawiedliwiały przez ostatnie lata zwiększanie długu publicznego, bez oglądania się na przyszłe konsekwencje.

Pierwszym jest teoria "wyrastania z długu", czyli że spokojnie można się zadłużać, bo skoro gospodarka rozwija się bardzo szybko - rzędu 4-5 proc. rocznie - to relacja długu publicznego do PKB z powodzeniem może utrzymywać się na stabilnym poziomie, albo wręcz spadać. Sęk w tym, że założenie nieustannego i dodajmy szybkiego wzrostu gospodarczego jest utopijne - spowolnienie gospodarcze lub recesja to kwestia czasu. A to zupełnie odwraca proporcje, jeśli dług nadal dynamicznie rośnie, a gospodarka słabnie lub nawet się kurczy. Tym bardziej, że może dojść do nieprzewidywalnych zdarzeń gospodarczych i geopolitycznych, które druzgocąco wpływają na koniunkturę. Używając literackiej inspiracji: to "czarne łabędzie" Nassima Nicholasa Taleba. Przykładem niech będzie pandemiczny rok 2020, kiedy z powodu lockdownu i spadku aktywności gospodarczej, polski PKB skurczył się aż o 2,5 proc. Zatem wskaźnik, który miał "zawsze" rosnąć, jednak znacząco spadł. Potem mieliśmy do czynienia z odreagowaniem i szybkim wzrostem w 2021, lecz stara zasada mówi: "szybciej spada niż rośnie", więc odrabianie recesyjnych strat nie jest takie łatwe. Tym bardziej, że od 24 lutego pojawił się kolejny "czarny łabędź" dla gospodarki - skutki ataku Rosji na Ukrainę. I znowu otwarte pytanie: jak ostatecznie sankcje i szalejące ceny surowców wpłyną na nasz wzrost gospodarczy? O dynamice rzędu 5 proc. możemy zapomnieć. Nawet oficjalne prognozy banku centralnego mówią, że przed nami chudsze lata: tempo wzrostu PKB będzie systematycznie spadać, co ponownie będzie biło w teorię "wyrastania z długu".

Po drugie, dług publiczny oficjalnie nie był traktowany jak poważny problem dla Polski. Łatwo więc było o tzw. efekt usypiania, skoro nasz kraj był - z niewielkimi przerwami - przykładem nieustannego rozwoju na tle całej Unii Europejskiej. Udało się w miarę suchą stopą przejść przez dwa potężne kryzysy: finansowy w 2008-2009 i strefy euro 2010-2012. Sprzyjało propagowaniu wspomnianej teorii "wyrastania z długu", czyli - przynajmniej teoretycznie - można było iść mocno w dług, skoro gospodarka się równie mocno rozwijała. Recesja związana ze skutkami pandemii była pierwszym ostrzeżeniem dla dalszego prowadzenia takiej polityki, a teraz mamy drugie.

Po trzecie, można zaryzykować tezę, że rząd był wręcz zdemoralizowany niskimi kosztami zadłużania i wysokim apetytem inwestorów na polski dług. A skoro można pożyczyć dużo i tanio, dlaczego tego nie robić i nie żyć na kredyt? Tym bardziej, że przez ponad dekadę trwał masowy dodruk pieniądza przez największe banki centralne na świecie, i inwestorzy - choć zabrzmi to nieco śmiesznie - nie wiedzieli już co robić z taką górą taniej i łatwo dostępnej kasy. Stąd gigantyczna hossa na giełdach, wywindowane ceny nieruchomości, a także run na obligacje rządowe. Doszło do tego, że wiele państw sprzedawało swoje papiery nawet z... ujemną rentownością, czyli faktycznie inwestorzy dopłacali per saldo za to, że mogą posiadać ich obligacje. Można powiedzieć, że ekonomia stanęła na głowie, a rządy poszły na całego z łatwym pieniądzem. Dotyczyło to także Polski, bo i nam incydentalnie udawało się nawet uzyskiwać ujemne rentowności. Dziś to jednak już historia, a przed nami bolesna rzeczywistość.

Oczywiście nikt nie mówi o tym, aby państwo oddawało fizycznie długi, aby zmniejszać nominalnie ich wielkość, bo raczej na świecie tego się nie praktykuje. Dług publiczny standardowo się roluje, czyli - w uproszczeniu - "stare" wygasające obligacje zastępuje się "nowymi". Problemem pojawia się, kiedy robi się to na nowych, dodajmy coraz gorszych, warunkach finansowych. I to jest sedno problemu, z jaki będziemy się mierzyć w najbliższych latach. Dlatego niezwykle szybki wzrost rentowności obligacji w ostatnich miesiącach jest tak szalenie groźny dla finansów publicznych. Nawet, jeśli inwestorzy nadal będą chętni na nasze obligacje, to będą stawiać twarde warunki finansowe, czyli umownie liczyć na wyższy procent. Będzie nas to kosztować ekstra grube miliardy złotych, które trzeba będzie znaleźć w budżecie. Postawie inwestorów sprzyjać będą kolejne podwyżki stóp procentowych, które podnoszą koszt pieniądza w Polsce, ale i służą utrzymaniu zainteresowania inwestorów, przede wszystkim zagranicznych, których odpływ do USA, gdzie stopy również idą w górę, jest generalnie groźny dla rynku długu w całej Europie.

Dalsze produkowanie długu publiczne bez hamulców, aby finansować np. transfery socjalne skończyć się może nie tylko wyższym kosztem obsługi w kolejnych latach, ale również czymś znacznie groźniejszym. Powód? Historia uczy, że każdy dłużnik ma próg bólu rentowności obligacji, którego przekroczenie grozi niewypłacalnością lub koniecznością restrukturyzacji zadłużenia. Co prawda, Polska w relacji długu do PKB nie należy do europejskich liderów, bo ze wskaźnikiem w drugiej połowie zeszłego roku poniżej 60 proc. daleko nam do Grecji (ponad 200 proc.) czy Włoch (ponad 150 proc.), przy średniej unijnej 90 proc. Jednak również i tutaj warto bić w dzwony, ponieważ każde państwo ma inny poziom wrażliwości pod tym względem, a w przeszłości zdarzały się problemy z wypłacalnością nawet przy poziomie 30 proc. (Rumunia). Kluczowe znaczenie dla dalszego rozwoju sytuacji ma zaufanie inwestorów zagranicznych, którzy jeśli spanikują i rzucą się do wyprzedaży obligacji, to nikt nie powstrzyma skoku rentowności do poziomu nieakceptowalnego przez finanse państwa. Przykładowo Grecy "poddali" się i przestali być wypłacalni, gdy ponad dekadę temu rentowności doszły do kilkunastu procent, dla Portugalczyków i Irlandczyków granicą okazało się ok. 10 proc., a Włosi i Hiszpanie mogli zbankrutować przy zaledwie 6-7 proc. Dwa ostatnie państwa zostały w ostatniej chwili ocalone przez Europejski Bank Centralny, który na dość wątpliwych podstawach (traktaty zabraniają finansowania deficytu państw) zaczął masowo skupować włoskie i hiszpańskie papiery. Nie oznacza to wcale, że musimy podążyć ścieżką europejskich bankrutów, ale aby tego uniknąć potrzeba zdecydowanie bardziej rozsądnej polityki gospodarczej rządu, zwiększania wpływów podatkowych, zahamowania życia na kredyt i rozdętych transferów socjalnych, bo propaganda sukcesu - propagandą sukcesu, ale inwestorzy zagraniczni i tak będę wiedzieć swoje. A ich decyzje znajdą odbicie w rentownościach obligacji skarbowych i właśnie to zagranica wyznaczy na nich próg bólu dla Polski.

Skoro stopy procentowe mają nadal rosnąć, a wraz z nimi koszt pieniądza, to polityka gospodarcza powinna być bardziej zsynchronizowana z polityką monetarną, a nie iść w poprzek poprzez notoryczne dosypywanie pieniędzy do konsumpcji. Nawet jeśli w perspektywie mamy wybory w 2023 roku... Bo w ten sposób nie okiełznamy szalejącej inflacji, która dobiła już do 11 proc. i przeraża nie tylko zwykłych konsumentów, ale i inwestorów finansowych. A utrata zaufania inwestorów kończy się to fatalnie - jak pokazują przykłady Grecji czy Portugalii. W najlepszym przypadku podwyżkami podatków i cięciem wydatków socjalnych, co może być dla wielu szokiem. Byłaby to porażka nie tylko polityki gospodarczej "tu i teraz" , ale podważenie zdobyczy transformacji gospodarczej od lat 90. zeszłego wieku, która kosztowała nas wiele wyrzeczeń m.in. aby zbić inflację i żyć w wiarygodnym finansowo państwie.

Tomasz Prusek, publicysta ekonomiczny, prezes Fundacji Przyjazny Kraj

Autor felietonu wyraża własne opinie

BIZNES INTERIA na Facebooku i jesteś na bieżąco z najnowszymi wydarzeniami

Zobacz również: