Upadek euro - katastrofa, czy nowy początek

Na uwagę zasługuje fakt, że głośno od kilku dni omawiane opracowanie - choć dotyczy strefy euro - pomija najmniejsze kraje tego obszaru: Słowację, Słowenię, Maltę, Cypr i Estonię. Uwzględnia natomiast dwa europejskie kraje spoza strefy euro: Wielką Brytanię i Polskę. To świadczy, że polska gospodarka ma coraz większe znaczenie dla całej Unii Europejskiej. Z pewnością ma duże znaczenie także dla banku ING.

Opracowanie analityków holenderskiego banku nie jest prognozą, a raczej futurologią. Należałoby bowiem uwzględnić dziesiątki różnych scenariuszy, dla różnych ścieżek dostosowania fiskalnego, zmian konkurencyjności gospodarek, polityki banków centralnych, które odzyskałyby suwerenność i prowadziłyby bardziej lub mniej aktywne działania antyinflacyjne. Wystąpiłyby też silniejsze niż przewiduje się w opracowaniu zaburzenia w gospodarce amerykańskiej i - w mniejszym stopniu - azjatyckiej.

Analitycy banku ING nie uwzględniają pozytywnych skutków uwolnienia walut krajów strefy euro na poprawę konkurencyjności. Przyjmują założenie, że dostosowania w gospodarce realnej będą następowały bardzo wolno i będą nieistotne wobec negatywnych skutków szoku finansowego. Jeśli Grecja jako jedyny kraj opuści strefę euro, jej PKB spadnie o 10,7 proc. w pierwszym roku, a w kolejnym wzrost będzie bliski zera. Jeśli cała strefa euro się rozpadnie, gospodarka grecka w pierwszym roku skurczy się o ponad 13 proc., w drugim o 2,7 proc.

Nawet po czterech latach dynamika Grecji będzie słaba. Recesja będzie wynikiem załamania się sektora bankowego i bankructwa wielu firm, na skutek dewaluacji krajowej waluty. "Greckie euro" straci 80 proc. wartości w stosunku do waluty europejskiej i 85 proc. w stosunku do dolara.

Przykład Argentyny, która uwolniła swą walutę (wcześniej była ona powiązana z dolarem systemem currency board) pokazuje, że dostosowanie może być znacznie szybsze. Uwolnienie peso w styczniu 2002 roku spowodowało przeszło 3-krotną deprecjację argentyńskiej waluty. W wyniku tego powstała znaczna nadwyżka na rachunku bieżącym bilansu płatniczego (w roku 2001 -4,6 mld USD, w roku 2002 +9,0 mld USD). Dług publiczny, liczony w walucie krajowej wzrósł niemal trzykrotnie, ale liczony w dolarach zmniejszył się, a rząd odzyskał zdolność spłaty długu.

Argentyna na skutek kryzysu (spadek produkcji trwał od 1999 do 2002 roku) utraciła jedną czwartą PKB. Po uwolnieniu peso strata została odrobiona w ciągu trzech lat. Podobny scenariusz kryzysu miał miejsce w Azji Wschodniej oraz w Rosji w końcu lat 90. XX wieku. Uwolnienie walut i ich deprecjacja wymuszały zmiany strukturalne w gospodarce oraz poprawę bilansu wymiany z zagranicą. Po głębokim spadku PKB, następowało dynamiczne odbicie.

Nie ma powodu, by podobny scenariusz nie powtórzył się w Grecji, choć oczywiście samo uwolnienie waluty nie jest wystarczającą przesłanką dla sukcesu. W 2010 roku jednostkowe koszty pracy w Grecji były o 36 proc. wyższe niż w roku 2000. Efektem tego była niska konkurencyjność międzynarodowa, zahamowanie eksportu i ujemny wynik rachunku bieżącego.

Uwolnienie greckiej waluty powinno doprowadzić do znacznego obniżenia płac realnych oraz jednostkowych kosztów pracy, obniżenia poziomu wydatków budżetowych w stosunku do PKB i zbilansowania budżetu. A w konsekwencji - powstania nadwyżki na rachunku bieżącym, głębokiej recesji - trwającej około roku - oraz szybkiego wzrostu eksportu. Zagrożeniem dla takiego scenariusza byłyby - indeksacja płac lub inna forma nadmiernych rekompensat za wysoką inflację, zwłaszcza wypłacanych z budżetu oraz zła polityka banku centralnego. Przykład krajów, które przeszły przez taki szok pokazuje jednak, że nawet słabe państwa i słabe rządy (Argentyna, Rosja) mogą poradzić sobie z tą sytuacją.

W scenariuszu wyjścia samej Grecji ze strefy euro analitycy ING przewidują spadek wartości waluty europejskiej wobec dolara, na skutek odpływu kapitału do bardziej bezpiecznych obszarów, przede wszystkim do Stanów Zjednoczonych. Kurs euro osiągnąłby w stosunku do dolara poziom 1:1, czyli o ok. jedną czwartą niższy niż obecnie. Potem euro zacznie się, zdaniem ING, powoli umacniać, ale nawet w roku 2016 będzie słabsze niż obecnie.

Bieżący rok jest słaby dla euro. Europejska waluta straciła od kwietnia 2011 do początków grudnia do amerykańskiego dolara ok. 10 proc., głównie na skutek greckiego kryzysu. Wyjście Grecji z EMU byłoby początkiem końca kryzysu. Nawet jeśli koszty niewypłacalności Grecji obciążyłyby europejskie banki i podatników, nie ma powodu przypuszczać, że zaważyłyby trwale na europejskiej walucie. Przypuszczenie, że wyjście Grecji z EMU, spowoduje czasowy odpływ kapitału z Europy, jest uzasadnione, ale nie ma powodu sądzić, że byłby to proces trwały.

Przeciwnie, przy szybkim rozwiązaniu problemów greckiego zadłużenia (część greckiego długu, wobec krajowych podmiotów zostałaby umorzona poprzez inflację), wiarygodność euro, a tym samym siła europejskiej waluty by wzrosła.

Oczywiście, możliwe są komplikacje - wyjście Grecji ze strefy euro może zwiększyć prawdopodobieństwo, że zrealizuje się scenariusz całkowitego rozpadu EMU. Ale niepewność nie powinna trwać dłużej niż rok. A zatem już w roku 2013 (przy założeniu, że Grecja opuści strefę euro na początku 2012 r.) waluta europejska powinna się umacniać do poziomu z końca 2011 r. lub nawet wyższego.

W scenariuszu całkowitego rozpadu strefy euro analitycy ING zakładają, że wszystkie waluty osłabią się wobec dolara, także waluta niemiecka. Dla uproszczenia w "prognozie" nie przyjmuje się powrotu do kursów sprzed powstania euro, ale dywergencję euro w różnych krajach. "Euro greckie" byłoby zatem tańsze 5-krotnie od "euro niemieckiego", hiszpańskie i portugalskie 2-krotnie tańsze , a "euro włoskie" straciłoby ok. 30 proc. Marka (lub "niemieckie euro") pozostanie najsilniejszą walutą europejską. Inne waluty strefy euro stracą do DM od kilku do kilkudziesięciu procent, ale sama marka osłabi się wobec dolara o około 20 proc. i dopiero w roku 2016 powróci do dzisiejszego poziomu.

Prognoza (a raczej przepowiednia) analityków ING sprowadza się do podzielenia obszaru eurolandu na sześć części:

• Niemcy
• Francja i Belgia
• Holandia, Luksemburg, Austria, Finlandia
• Irlandia, Włochy
• Portugalia, Hiszpania
• Grecja

Ten podział wynika z aktualnych ratingów i perspektyw ratingowych, wielkości spreadów obligacji rządowych oraz aktualnej wyceny CDS-ów. Nie bierze pod uwagę konkurencyjności gospodarek, perspektyw wzrostu oraz woli i zdolności rządów przeprowadzenia reform, koniecznych dla obniżenia poziomu długu i przyspieszenia wzrostu.

O ile można zgodzić się z tym, że waluta irlandzka i włoska po rozpadzie euro straciłyby na wartości w podobnej skali, to ich dalszy los (po roku, a zwłaszcza po pięciu latach) byłby zapewne różny. Irlandia w latach 90. przeprowadziła skuteczne reformy, dzięki którym stała się liderem wzrostu nie tylko w Europie, ale w świecie. Już w 2010 roku jednostkowe koszty pracy w Irlandii spadły o 7 proc., we Włoszech zaledwie o 0,2 proc. W 2010 roku Irlandia uzyskała nadwyżkę na rachunku bieżącym, Włochy miały deficyt 3,5 proc. Perspektywy wzrostu PKB w Irlandii (według prognoz Eurostat) są znacznie lepsze niż Włoch.

Irlandzkie problemy finansowe wynikają głównie z nadmiernie rozbudowanego - w stosunku do PKB - sektora bankowego, którego straty zostały częściowo przejęte przez rząd. To wywołało w końcu ubiegłego roku głęboki kryzys i Irlandia musiała prosić o pomoc Unię Europejską i MFW. Program oszczędnościowy realizowany przez rząd pozwoli powrócić irlandzkim obligacjom na rynek w roku 2013. Ważniejsze są jednak reformy strukturalne, które Irlandia była w stanie wprowadzić (redukcja zatrudnienia w administracji, obniżki płac w gospodarce), a Włochy jak na razie nie. Nie ma więc powodu, by w przypadku rozpadu strefy euro irlandzka waluta znalazła się trwale w tym samym koszyku, co włoska.

Podobne wątpliwości można mieć co do dwu innych "koszyków". Hiszpańska gospodarka przez lata była bardziej dynamiczna od portugalskiej i bardziej konkurencyjna. Dług publiczny Hiszpanii jest znacznie niższy (wobec PKB) niż Portugalii. Suwerenne waluty mogłyby więc podążać innymi ścieżkami. Ryzykowne jest wkładanie do tego samego koszyka waluty francuskiej i belgijskiej. Belgia jest znacznie bardziej zadłużona, a w dodatku ma nieustanne problemy polityczne, które utrudniają przeprowadzenie reform strukturalnych.

Wielu ekonomistów wyraża przekonanie, że waluta niemiecka mogłaby się znacznie umocnić, jeśli kraj ten wyszedłby ze strefy euro. Gospodarka niemiecka notuje dużą nadwyżkę w handlu zagranicznym. Niemcy są na drugim miejscy na świecie (po Chinach) pod względem eksportu, wyprzedzając Stany Zjednoczone i Japonię. Perspektywa umocnienia marki jest jedną z przyczyn obrony strefy euro przez rząd niemiecki. Takie umocnienie mogłoby zagrozić wzrostowi gospodarki i eksportu Niemiec.

Tymczasem w opracowaniu ING przyjmuje się scenariusz obniżenia wartości waluty niemieckiej. Gdyby ta przepowiednia okazała się prawdziwa, ogromne problemy miałyby Stany Zjednoczone, które już dziś notują deficyt w obrotach handlowych z Niemcami, wynoszący ok. 50 mld USD. Osłabienie waluty niemieckiej o ok. 20 proc. (jak zakłada ING) zwiększyłoby nierównowagę w wymianie handlowej do 70-80 mld USD i wywołałoby to reakcję Stanów Zjednoczonych. Dziś Ameryka domaga się od Chin i Japonii podjęcia działań na rzecz umocnienia ich walut i ograniczenia ujemnego salda w wymianie handlowej.

Jest oczywiste, że podobna akcja zostałaby podjęta w stosunku do waluty niemieckiej, jeśli ta by się w znaczący sposób osłabiła. Osłabienie marki jest więc mało prawdopodobne. A jeśli by nastąpiło, trwałoby znacznie krócej niż zakładają analitycy ING.

Dzisiejsze euro konkuruje z dolarem jako waluta rezerwowa banków centralnych. Rozpad strefy euro spowodowałby, rzecz jasna zmianę struktury walutowej rezerw. Wzrósłby popyt na dolary amerykańskie. Ale również marka niemiecka byłaby wykorzystywana jako waluta rezerwowa i podobnie (choć w mniejszym stopniu) inne waluty krajów, wchodzących dziś do EMU. W 1998 roku 69 proc. rezerw zagranicznych było gromadzonych w dolarach, a 15 proc. w markach niemieckich.

Autorzy opracowania ING przewidując dywergencję kursów i stóp procentowych, biorą za punkt wyjścia bieżące wskaźniki zaufania rynku. Uznają, że po rozpadzie strefy na kształtowanie kursów walut europejskich wpłyną przede wszystkim nastroje inwestorów. Ale w dłuższym okresie kursy będą zależeć od fundamentów gospodarek, w tym od:

- rachunku bieżącego bilansu płatniczego

- dynamiki eksportu

- długookresowej stopy wzrostu

- jednostkowych kosztów pracy

Wśród krajów strefy euro największą nadwyżkę w stosunku do PKB mają Holandia i Luksemburg. Niemcy są na trzecim miejscu. W moich przewidywaniach waluty tych trzech krajów znalazłyby się w jednym koszyku. Możliwa byłaby nawet niewielka aprecjacja waluty holenderskiej i luksemburskiej (zapewne kraje te połączyłyby się unią walutową) w stosunku do marki niemieckiej.

W drugim koszyku znalazłyby się Austria i Finlandia, których waluty również relatywnie umocniłyby się w stosunku do obecnego, średniego poziomu. Straciłyby waluty Włoch i Hiszpanii, a jeszcze bardziej Grecji, Portugalii i Cypru. Waluty Francji, Irlandii, Belgii oraz małych krajów strefy euro utrzymałyby dotychczasowy parytet.

Jeśli o sile waluty świadczy długofalowa dynamika gospodarki, to wśród krajów strefy euro (pomijam nowych członków) najwyższą dynamikę w latach 1999-2011 osiągnął Luksemburg, a na kolejnych miejscach były: Irlandia, Hiszpania i Finlandia. Włochy i Portugalia uzyskały wzrost niższy niż 1 proc., a więc mają wyraźne problemy.

Być może lepszą miarą siły gospodarki jest wzrost w krótszym okresie: 2005-2011. Pomijam przy tym rok 2009, w którym wszystkie kraje Unii Europejskiej zanotowały spadek (z wyjątkiem Polski). Skala tego spadku była czasami przypadkowa, w tym sensie, że nie wynikała ze słabości gospodarki, ale ze zbiegu różnych okoliczności. W tej kategorii najwyższą dynamikę osiągnął Luksemburg, na drugim miejscu była Finlandia, a na trzecim Austria. Wyniki powyżej średniej europejskiej uzyskały także: Holandia, Niemcy i Irlandia. Zdecydowanie najsłabiej wypadły: Grecja, Włochy i Portugalia.

Jeśli dywergencja walut miałaby doprowadzić do poprawy poziomu jednostkowych kosztów pracy (przy założeniu, że deprecjacji walut nie towarzyszy wzrost wynagrodzeń), najsilniejszą walutę miałyby Niemcy, a za nimi Finlandia i Austria. Najsłabszą Grecja i Portugalia.

Biorąc pod uwagę te trzy kryteria (rachunek bieżący, dynamikę i jednostkowe koszty pracy) przewiduję następującą siłę walut, w stosunku do dzisiejszego euro, które mogłoby pozostać walutą rozliczeniową (tak jak wcześniej było ecu). Zakładam, że waluty nie powrócą do swych kursów sprzed zjednoczenia, lecz będą się odchylały od obecnego poziomu euro.

Powyższe kursy ukształtowałyby się po kilku-kilkunastu miesiącach silnych turbulencji. Po tym okresie średni kurs "hipotetycznego euro" do dolara powróciłby do dzisiejszego poziomu lub nieco wyższego i kształtowałby się w przedziale 1,3-1,4 USD za euro. Dalsze zmiany kursów walut zależałyby od polityki rządów i banków centralnych, więc ich prognozowanie w perspektywie kilku lat nie ma sensu. Zapewne zresztą za pewien czas zostałaby podjęta próba stabilizacji walut, czyli stworzenia ERMIII.

Witold Gadomski