Marek Dietl: Limit długu już nie jest nam potrzebny

Jaka powinna być pana zdaniem przyszłość otwartych funduszy emerytalnych?

- Kiedy rozmawiamy z inwestorami, a takich spotkań odbywamy wiele na całym świecie, wciąż słyszymy to samo pytanie: co się stanie z OFE? Najgorsza dla rynku jest niepewność, więc rozstrzygnięcie jest oczekiwane. Z nastaniem pracowniczych planów kapitałowych (PPK) sytuację dotyczącą OFE trzeba rozwiązać.

Czy nie jest to po prostu sposób na zwiększenie możliwości wydatkowych budżetu państwa?

- Faktycznie tzw. reforma OFE z 2014 r. podyktowana była głównie obawami o przekroczenie progów konstytucyjnych przez dług publiczny, a nie chęcią naprawienia oczywistych wad II filara. Dziś warto rozpocząć dyskusję publiczną o sensowności artykułu konstytucji, który mówi, że dług publiczny nie może przekroczyć 60 proc. wartości rocznego PKB oraz kryterium 3 proc. PKB jako maksymalnego poziomu deficytu sektora finansów publicznych ustalonego 26 lat temu w Maastricht.

To są jednak bezpieczniki, które dla rynków finansowych czy agencji ratingowych są dowodem, że dany kraj nie może się zadłużać do woli.

- Żadna z tych wartości nie ma jednak oparcia w dorobku ekonomii. W 1992 r. przyjmujący traktat z Maastricht funkcjonowali w warunkach, kiedy przez kilka poprzednich lat koszt obsługi długu publicznego w EWG wynosił w niektórych krajach nawet 10 proc. rocznie, a wzrost PKB w cenach bieżących był na poziomie 2-3 proc. rocznie. Naturalnie wszyscy się obawiali, że tak drogiego długu nie da się spłacić bez radykalnego podniesienia podatków.

- Analogicznie - twórcy konstytucji z 1997 r. mieli w pamięci hiperinflację, a polityka NBP zakładała utrzymywanie wysokich realnych stóp procentowych, przewyższających wzrost nominalnego PKB. W tej sytuacji również uzasadniona była obawa, że wzrost gospodarczy nie pozwoli na spłatę zadłużenia, a więc takowe zadłużenie trzeba ograniczyć z myślą o przyszłych pokoleniach.

Globalny kryzys gospodarczy i kryzys zadłużenia w strefie euro pokazały jednak, że reguły fiskalne, które mają stabilizować finanse publiczne, są potrzebne.

- Ostatnie lata w Europie przyniosły słaby, ale wyższy niż koszt długu wzrost nominalnego PKB, więc dług publiczny stał się mniej groźny. W Polsce ten efekt jest jeszcze bardziej widoczny. W ostatnich latach gospodarka rośnie szybko przy niskich stopach procentowych, a więc nawet kiedy zwiększamy zadłużenie, to jego udział w PKB maleje. Olivier Blanchard, były główny ekonomista Międzynarodowego Funduszu Walutowego, zwraca uwagę, że nie jest to nic nadzwyczajnego i może trwać długo. Jeśli możemy zmniejszyć różnice społeczne, podnieść jakość kapitału ludzkiego, inwestując w edukację, naukę i zdrowie oraz poprawić infrastrukturę fizyczną drogi, kolej czy spławność rzek, może warto odejść od restrykcji, które były wynikiem obaw wywołanych przejściowym stanem gospodarki? Potrzebujemy poważnej dyskusji na ten temat.

Kwestię OFE trzeba zatem rozwiązać w taki sposób, jak proponuje premier Mateusz Morawiecki, czyli przelać środki na indywidualne konta emerytalne lub indywidualne konta zabezpieczenia emerytalnego?

- Każdy scenariusz zakładający prywatyzację większości tych środków wydaje się dla rynku kapitałowego, giełdy, akceptowalny. Moment do zrobienia tego wydaje się idealny. Warto rozwiązać tę sprawę do końca roku, aby zyskać na wiarygodności i pokazać, że umiemy podejmować trudne decyzje.

Może lepiej jednak wprowadzić najpierw PPK, a później się zastanawiać, co z OFE. Przeprowadzanie dwóch tak dużych projektów niemal jednocześnie jest ryzykowne.

- OFE jest problematyczne ze względu na tzw. suwak, który powoduje, że fundusze emerytalne muszą przelewać pieniądze do ZUS. Do 2014 r. mieliśmy duże napływy środków na giełdę, silny popyt ze strony OFE powodował, że rynek rósł jak na sterydach. Od 2014 r. ten doping jest odstawiany i musimy się uczyć osiągać dobre wyniki bez takiego wspomagania. Odchodzenie od tego wzmocnienia rynku kapitałowego jest oczywiście bolesne, bo odpływa z niego co roku netto kilka miliardów złotych. Jest to odpływ, który nie wynika z sytuacji rynkowej, np. słabszych perspektyw polskich przedsiębiorstw, tylko z tego, że wbrew warunkom rynkowym zarządzający OFE sprzedają akcje notowanych spółek. Wcześniej giełda radziła sobie nad podziw dobrze dzięki miliardom z OFE, a teraz radzi sobie nienaturalnie źle, kiedy te miliardy odpływają. Jedno cięcie, które spowoduje, że nie będzie nierynkowej podaży, będzie dla giełdy lepsze, a co za tym idzie, także korzystniejsze dla PPK. Inaczej zawsze nad planami kapitałowymi będzie "wisiał" fakt, że OFE wyprzedają akcje.

Może czas przyznać, że nasz rynek został sztucznie rozwinięty dzięki OFE i nie jest w stanie bez nich funkcjonować na dłuższą metę? Mamy mało debiutów, za to dużo było spółek opuszczających parkiet.

- Pomimo niedużej liczby debiutów warszawska giełda w zeszłym roku zanotowała połowę liczby IPO, jaka miała miejsce w Nasdaq Nordic and Baltic, podczas gdy w ostatnich latach była to zwykle jedna trzecia. Ogólny trend - europejski i globalny - wskazuje obecnie na spadek liczby firm notowanych na giełdach.

- Jestem wielkim zwolennikiem wolnego rynku, ale jestem też świadomy, że istnieją na nim pewne nieefektywności. Sektor bankowy dzięki rozwiązaniom ściśle rynkowym świetnie się rozwinął. Rynek kapitałowy potrzebuje natomiast interwencji państwa. To właśnie rynek kapitałowy ma olbrzymie efekty zewnętrzne - tylko spotkanie kupujących i sprzedających aktywa finansowe w jednym miejscu pozwala prawidłowo wyceniać ryzyko w gospodarce. Informacje powstające na giełdzie są niezbędne dla całego sektora finansowego, w tym dla banków. Nie ma co się łudzić, że oddolnie samym mechanizmem rynkowym uda się zbudować rynek kapitałowy w Polsce. Skoro jednak dla prawidłowej alokacji kapitału rozwinięta giełda jest niezbędna, to nawet miłośnik wolnego rynku przyzna, że wsparcie państwa jest pożądane.

Likwidując OFE, pozbędziemy się rosnącej z czasem podaży akcji, ale co z popytem na nie?

- Tę sytuację zmienią PPK, dzięki nim zostanie stopniowo odbudowany popyt na instrumenty finansowe. Polski rynek kapitałowy nie działa też w próżni. Europejski Bank Centralny, ratując wzrost gospodarczy w strefie euro, "wydrukował" dużo pieniędzy. Znaczna część z nich trafiła do funduszy private equity. Dodatkowo EBC utrzymuje rekordowo niskie stopy procentowe i fundusze PE mogą się posiłkować bardzo tanim finansowaniem i oferować wykup przedsiębiorstw po wysokich wycenach. Z punktu widzenia giełdy mamy zatem z jednej strony niekorzystną interwencję państwa w postaci zmuszania OFE do sprzedaży akcji, a z drugiej strony - na poziomie europejskim - niekorzystny mechanizm dla giełdy, czyli masę taniego pieniądza na rynku, na której to sytuacji korzystają fundusze inwestujące na rynku niepublicznym. To sprawia, że w całej Europie radykalnie spada liczba debiutów giełdowych. Na politykę EBC nie mamy wpływu, ale możemy chociaż rozwiązać kwestię OFE.

Co z planami GPW? Będą jakieś przejęcia innych giełd czy spółek z biznesów okołogiełdowych?

- Patrzymy w tej chwili przede wszystkim na sferę technologii. Rada giełdy w marcu zaakceptowała uruchomienie inicjatywy GPW Tech - zakłada ona rozwój samodzielnej spółki technologicznej specjalizującej się w rozwiązaniach IT dla rynku kapitałowego. W scenariuszu bazowym zakładamy, że będzie się ona rozwijała organicznie, własnymi siłami. Jeśli jednak pojawią się okazje, aby dokupić jakiś interesujący podmiot właśnie z obszaru technologicznego, to jesteśmy otwarci. Nie musi to oznaczać nawet całkowitego przejęcia nad nim kontroli, ale wciągnięcie go w naszą orbitę. Mam na myśli spółki z obszaru blockchain, chmury danych czy uczenia maszynowego i algorytmów.

Dziewięć miesięcy temu GPW zapowiedziała nową strategię. Czy coś już się z niej poczęło?

- Zapowiadaliśmy nowe indeksy i one się pojawiają. Uważam, że ich recepcja jest dobra. Pod koniec stycznia razem z Krajowym Ośrodkiem Wsparcia Rolnictwa oraz resortem rolnictwa grupa GPW ogłosiła rozpoczęcie prac nad uruchomieniem rynku rolnego. Jesteśmy też na finiszu wyboru dostawcy technologii dla rynku Private Market, czyli platformy łączącej spółki poszukujące kapitału z inwestorami na rynku niepublicznym. Chodzi tutaj m.in. o fundusze venture capital.

Co z powstającą od lat agencją ratingową?

- Jesteśmy na etapie oceny wniosku rejestracyjnego przez europejskiego nadzorcę, czyli ESMA. Liczymy, że wkrótce agencja zostanie wpisana na listę i będzie mogła wydawać publiczne oceny. Rynkiem docelowym będą małe i średnie spółki, a agencja będzie służyła popularyzacji ratingu jako instrumentu oceny ryzyka. Mam nadzieję, że to będzie prosta metodologia, tak aby podzielić spółki de facto na papiery wysokiej jakości, inwestowalne i wysokiego ryzyka.

Nie obawia się pan zarzutów, że oceny będzie przyznawała spółka córka GPW, a was kontroluje Skarb Państwa, a dodatkowo udziały ma kolejny państwowy podmiot - Polski Fundusz Rozwoju?

- Moim zdaniem kluczowe dla rozwoju rynku obligacji w Polsce jest uświadomienie uczestnikom rynku zalet ratingów. Na rynkach rozwiniętych występowanie o rating do niezależnych agencji jest nieodzownym elementem emisji. Wszystkie procedury wewnętrzne agencji oraz jej ład korporacyjny gwarantują niezależność i obiektywność ocen. Wpisując Polską Agencję Ratingową na swoją listę, ESMA potwierdzi też jej niezależność i wiarygodność nadawanych ratingów. W przypadku uzyskania takiego wpisu przez PAR nie ma zatem obaw o zaistnienie w przyszłości konfliktu interesów.

Jaka jest teraz chęć wchodzenia na GPW podmiotów zagranicznych? Kilka lat temu wydawało się, że możemy być rynkiem pierwszego wyboru dla spółek z Ukrainy czy Białorusi.

- WIG CEE, czyli indeks spó łek z regionu Europy Środkowej i Wschodniej, notuje rekordowe wyniki. Jesteśmy więc niewątpliwie hubem dla nich. Jeśli jednak chcemy się przebić i prezentować lepiej na zewnątrz, to odpowiada nam robienie tego we współpracy z regionalnymi giełdami. Wierzymy, że najpierw trzeba biznesowo "sprzedać" region, później Polskę, a na koniec konkretną spółkę. Po tym jak weszliśmy do indeksu rynków rozwiniętych FTSE Russell, znaleźliśmy się na celowniku nowego typu inwestorów i możemy pokazywać przewagi konkurencyjne, jakie ciągle ma Europa Środkowa. Wydaje się, że coraz bliżej jest także wprowadzenie regionalnego indeksu prezentującego najciekawsze spółki notowane na różnych giełdach. Pomysł marketingowy związany z tym indeksem opiera się na pokazywaniu dynamicznych gospodarek poprzez creme de la creme spółek z regionu.

Bartek Godusławski, 15.4.2019

Pobierz darmowy program do rozliczeń PIT 2018