Czy warto postawić na czeską koronę?

Kurs PLN/CZK będzie stabilny

Tempo wzrostu gospodarczego w Czechach obniżyło się do 4,2% r/r w I kw. wobec 5,0% w IV kw. ub. r. Oczekujemy, że w kolejnych kwartałach tendencja spadkowa będzie kontynuowana ze względu na prognozowane przez nas spowolnienie wzrostu gospodarczego w strefie euro oraz efekty wysokiej bazy w przypadku popytu krajowego. Wzrost inwestycji ogółem będzie wspierany przez rosnącą absorbcję środków unijnych, jednak będzie on jednocześnie ograniczany przez normalizację polityki pieniężnej przez CNB.

Czynnikami ograniczającymi skalę spowolnienia będzie ekspansywna polityka fiskalna rządu oraz przyspieszenie wzrostu inwestycji publicznych. Naszym zdaniem, że ewentualne nałożenie ceł w wysokości 25% na eksport samochodów z UE do USA miałoby ograniczony negatywny wpływ na czeską gospodarkę. Eksport samochodów bezpośrednio do USA stanowi zaniedbywalną część handlu zagranicznego Czech.

Eksport części i komponentów (do samochodów produkowanych np. w Niemczech, a następnie eksportowanych do USA) ma większe znaczenie. Jednak ze względu na łatwość reorientacji geograficznej eksportu czeskiej branży motoryzacyjnej, obserwowane obecne duże zaległości w realizacji zamówień na samochody (co oznacza, że nawet w przypadku gwałtownego załamaniu popytu moce produkcyjne będą w pełni wykorzystane jeszcze przez kilka miesięcy) oraz umiarkowaną elastyczność cenową popytu USA na samochody, wpływ ten również będzie ograniczony.

Podwyższone prawdopodobieństwo nasilenia tendencji protekcjonistycznych w handlu światowym w nadchodzących kwartałach i rosnące ryzyko spowolnienia globalnego wzrostu PKB w większym stopniu przyczyniłoby się do wyhamowania wzrostu gospodarczego w Czechach.

Obecnie nie przyjmujemy jednak eskalacji wojen handlowych jako scenariusza bazowego. W rezultacie prognozujemy, że dynamika PKB wyniesie 3,3% w 2018 r. i 3,1% w 2019 r.

Stopa bezrobocia w Czechach wyniosła 2,3% w maju i ukształtowała się na najniższym poziomie wśród krajów Unii Europejskiej.

Ograniczenia podażowe na rynku pracy (trudności w znalezieniu wykwalifikowanych pracowników) oddziałują w kierunku szybkiego wzrostu nominalnych wynagrodzeń (8,6% r/r w I kw. wobec 7,4% w IV kw. ub. r.). Ze względu na malejące możliwości absorpcji przez przedsiębiorców wyższych kosztów pracy przez spadek marż oczekujemy, że będzie on oddziaływał w kierunku zwiększenia inflacji bazowej w kolejnych kwartałach.

Wzrost inflacji PPI wykazującej silną korelację z tempem wzrostu cen konsumenckich - do 2,9% r/r w czerwcu z 1,5% w maju - stanowi wsparcie dla naszej oceny. Jednocześnie wyższe ceny ropy przyczynią się tylko do przejściowego wzrostu inflacji i ze względu na efekty wysokiej bazy będą oddziaływać w kierunku jej spadku w 2019 r.

Ponadto relatywnie niska inflacja w strefie euro będzie ograniczać tempo wzrostu cen w Czechach. Uwzględniając powyższe czynniki, uważamy, że inflacja ogółem wyniesie 2,2% r/r w 2018 r. i obniży się do 1,9% w 2019 r. Uważamy, że dwie kwestie są szczególnie istotne przy budowaniu scenariusza dotyczącego polityki pieniężnej w Czechach. Po pierwsze, CNB ma bardzo skrupulatne podejście do celu inflacyjnego (2,0%). Zdaniem banku centralnego istotne ryzyko nawet niewielkiego i trwałego jego przekroczenia uzasadnia zaostrzenie polityki pieniężnej. Po drugie, CNB stara się jak najszybciej znormalizować politykę pieniężną (tj. doprowadzić stawkę PRIBOR 3M do poziomu stopy równowagi równej ok. 3,00%), o ile pozwalają na to warunki makroekonomiczne.

Celem takiego działania jest stworzenie bufora w polityce pieniężnej na wypadek przyszłego spowolnienia wzrostu gospodarczego. Ze względu na zarysowaną powyżej funkcję reakcji, w czerwcu CNB zdecydował się podnieść stopy procentowe.

Głównymi argumentami za zacieśnieniem polityki pieniężnej były kształtowanie się inflacji powyżej czerwcowej prognozy CNB, brak materializacji przewidywanego w projekcji umocnienia korony (a w zasadzie osłabienie kursu ze względu na wyprzedaż aktywów na rynkach wschodzących) stanowiący czynnik proinflacyjny, podwyższone ceny ropy oraz obawy, że ograniczenia podażowe na rynku pracy przyczynią się do wyraźnego wzrostu inflacji w przyszłości.

Kurs EUR/CZK nie umocnił się po czerwcowej decyzji CNB, a jego poziom jedynie ustabilizował się. W rezultacie kształtuje się on nadal wyraźnie powyżej ścieżki przedstawionej w majowej projekcji banku centralnego i stanowi czynnik ryzyka w górę dla projekcji inflacji CNB.

Ponadto, czynnikiem sprzyjającym osłabieniu czeskiej waluty będzie zamykanie długich pozycji otwartych przez inwestorów przed uwolnieniem kursu korony.

Dodatkowo inflacja CPI ukształtowała się w czerwcu na poziomie 2,6% r/r (znacząco powyżej celu inflacyjnego i poziomu zakładanego w projekcji).

Zgodnie z Minutes po czerwcowym posiedzeniu CNB, a zarząd CNB obawia się, że napięcia na rynku pracy mogą doprowadzić do przyspieszenia inflacji. W rezultacie w naszym scenariuszu bazowym oczekujemy, że CNB podniesie w sierpniu stopy procentowe o 25 pb. Dostrzegamy ryzyko, że ze względu na zmieniające się warunki makroekonomiczne stopy procentowe pozostaną bez zmian w sierpniu i oczekiwane przez nas zacieśnienie polityki pieniężnej zmaterializuje się dopiero w kolejnych miesiącach przed końcem br.

Prognozujemy, że stopy procentowe zostaną poniesione łącznie o 75 pb w 2019 r. do 2,00% na koniec roku. Ta prognoza jest spójna z naszym scenariuszem dotyczącym polityki pieniężnej EBC (podwyżka stopy depozytowej o 15 pb w III kw. 2019 r. i 25 pb w IV kw. 2019 r. oraz podwyżka głównej stopy procentowej o 25 pb w IV kw. 2019 r.).

Uważamy, że decyzje podejmowane przez EBC będą miały istotny wpływ na politykę pieniężną w Czechach. Stopniowe zacieśnienie polityki pieniężnej w Czechach będzie oddziaływało w kierunku łagodnego umocnienia kursu korony względem euro (kurs EURCZK równy 25,30 na koniec 2018 r. i 24,80 na koniec 2019 r.).

Umocnienie korony będzie również wspierane przez oczekiwaną przez nas aprecjację euro względem dolara. Biorąc pod uwagę oczekiwane przez nas kształtowanie się kursu EURPLN (por. tabela kwartalna) prognozujemy, że w kolejnych kwartałach kurs PLN/CZK ustabilizuje się w okolicy obserwowanego obecnie poziomu (5,93-5,98).

Crédit Agricole Corporate and Investment Bank.