Kto trzęsie złotym - wiele teorii, prosta odpowiedź
Rynek złotego charakteryzuje się dużo wyższą płynnością i głębokością niż ma to miejsce w przypadku forinta czy korony czeskiej, należy do grona bardziej ryzykownych aktywów.
Przede wszystkim należy pamiętać, iż pomimo wielu "rekomendacji" dla złotego ze strony zagranicznych instytucji i banków inwestycyjnych, polska waluta ciągle zaliczana jest do koszyka dewiz Europy Środkowo - Wschodniej, a te traktowane są jako jedne z najbardziej ryzykownych zbiorczych zestawień dla walut tzw. krajów rozwijających się (emerging markets).
Złoty w koszyku tym pełni dość znaczącą rolę - mianowicie środka ekspozycji kapitału zagranicznego na region. Innymi słowy, w przypadku chęci zajęcia pozycji zakładającej realizację określonego scenariusza na Węgrzech, duża część kapitału zostanie ulokowana również w polskim złotym. Powód takiego zachowania inwestorów jest trywialny - rynek złotego charakteryzuje się dużo wyższą płynnością i głębokością niż ma to miejsce w przypadku forinta czy korony czeskiej. Przekłada się to bezpośrednio na koszty transakcyjne (spread) oraz możliwość w miarę bezproblemowego zamknięcia dużych pozycji na określonych warunkach. Cecha ta wstępnie neguje tezę, iż za ostatnią siłę złotego odpowiada wyłącznie nasza silna gospodarka.
W analogicznym okresie od początku roku złoty wzrósł wobec euro o ok. 6,8%, tymczasem forint wobec wspólnej waluty zanotował zwyżkę o 6,5%. Logicznym pytaniem wydaje się zatem: dlaczego węgierska waluta umocniła się w skali zbliżonej do złotego, kiedy ostatnie miesiące upłynęły pod wyraźnym znakiem silnej, zdrowej polskiej gospodarki wobec targanej kłopotami i konfliktami węgierskiej?
Odpowiedź jest prosta i niezmienna od ostatnich kilku lat. Zarówno złoty, jak i forint reagują na czynniki lokalne (krajowe), jednak decydujące dla kształtu notowań pozostają nastroje globalne. Minione miesiące przyniosły polepszenie się nastrojów wśród inwestorów, po tym jak kryzys zadłużeniowy strefy euro został chwilowo wyciszony, a na rynku pojawiły się dwie porcje świeżej, prawie darmowej, gotówki zaoferowanej przez EBC w formie operacji LTRO. W zgodnej opinii komentatorów ekonomicznych, po tym jak banki część tych środków przeznaczą na spełnienie nowych wymogów kapitałowo-współczynnikowych, duża ilość zostanie przeznaczona na akcje kredytową oraz w końcu ulokowana na rynkach finansowych. Rodzi to nadzieje, iż podobnie jak w przypadku operacji amerykańskiego luzowania, w średnim terminie przełoży się to na wzrosty większości aktywów, a nic nie oferuje takiej premii za ryzyko jak niezwykle zmienne waluty państw wschodzących. Ostatnią sytuację najdobitniej charakteryzują słowa jednego z zagranicznych dealerów, który powiedział, iż nie jest pewien, czy Polska leży w Europie, czy w Azji, ale kupuje złotego, licząc na szybki zysk.
Kolejnym czynnikiem, który paradoksalnie wspiera złotego, jest uspokojenie nastrojów wokół Węgier. O ile pod koniec roku inwestorzy w obawie przed możliwym bankructwem Budapesztu i kontrowersyjnych propozycjach zmian legislacyjnych gwałtownie zamykali pozycje, dynamicznie osłabiając również złotego (patrz akapit wyżej), to aktualnie wcześniejsze reakcje uznane zostały za zdecydowanie przesadzone. Sumarycznie okazało się, iż potencjalne bankructwo jest odległe w czasie (Węgrzy posiadają środki pozwalające finansować się przez 0,5 - 1 roku nawet w przypadku niesprzyjającej sytuacji na rynku długu), a konflikt z UE/KE zostanie najprawdopodobniej rozwiązany względnie polubownie z uwagi na fakt, iż fundusze spójności transferowane przez UE stanowią znaczną część węgierskiego PKB. Problemem pozostają głównie negocjacje z MFW, gdzie możliwy jest scenariusz, iż V.Orban będzie próbował przeforsować porozumienie na swoich warunkach. Jest to jednak jedynie cień problemów, jakie artykułowano wcześniej, a więc inwestorzy, którzy dali się ponieść "reakcji tłumu", ponownie otwierają pozycje na rynku forinta czy złotego. Część z czytelników może mi zarzucić, iż wykorzystuję jedynie tendencyjny przykład forint - złoty, nie odnosząc się do pozostałych walut krajów rozwijających się. Już spieszę z wyjaśnieniem. O ile w skład koszyka Europy Środkowo-Wschodniej wchodzi jeszcze zwyczajowo korona czeska, to waluta ta traktowana jest jako nasze regionalne safe haven (co najlepiej oddaje fakt, iż Słowacja, a więc państwo włączone w obszar wspólnej waluty, wyemitowała niedawno obligacje denominowane właśnie w koronie czeskiej). Zmienność na CZK historycznie kształtuje się zdecydowanie niżej, dlatego też traktowana jest często jak benchmark dla rzeczywistego kształtowania się siły forinta czy złotego.
Ustaliliśmy już, że o wycenie polskiej waluty decydują przede wszystkim tendencje globalne. Należy jednak zaznaczyć, iż czynniki lokalne również potrafią zachwiać notowaniami złotego. Ruchy te są na ogół dużo mniejsze i trwają krócej, jednak w przypadku istotnych publikacji czy wydarzeń należy zdecydowanie brać je pod uwagę. Podstawowa argumentacja fundamentalna tłumacząca ostatnią aprecjację jest taka, iż inwestorzy zagraniczni wreszcie dostrzegli potencjał polskiej gospodarki, co znajduje odzwierciedlenie zarówno we podwyższeniach prognoz dynamiki wzrostu, jak i na rynku walutowym.
Faktycznie, pod względem dynamiki PKB czy poszczególnych składowych warunkujących produkcję przemysłową czy sprzedaż detaliczną znajdujemy się w ścisłej czołówce Europy, tym bardziej pozytywnie różnicując się na tle podupadającego Budapesztu i wyraźnie hamujących Czech. Podobnego zdania są przedstawiciele agencji ratingowych, którzy w ostatnich miesiącach utrzymali długoterminową ocenę inwestycyjną Polski na dotychczasowych poziomach przy stabilnej perspektywie, podczas gdy resztę państw regionu spotkała redukcja ratingów.
Warto jednak pamiętać, iż wszystkie instytucje posunięcie to argumentowały nadziejami, iż Polska wprowadzać będzie założony program reform strukturalnych i konsolidować finanse publiczne. Dlatego też ostatnia gra polityczna wokół reformy emerytalnej była uważnie śledzona przez uczestników rynku. Należy jednak zwrócić uwagę, iż potencjalne zagrożenia kształtują się gdzie indziej. Nawet w opinii przedstawicieli agencji ratingowych spory w zakresie reform są naturalne i nie stanowią podstaw do podejmowania jakichkolwiek działań. Problemem za to jest utrzymujący się w czasie wysoki deficyt salda obrotów rachunku bieżącego, który wyraźnie odstaje od solidnych wskaźników koniunkturalnych w Polsce. Jeżeli zestawimy ten obraz z nadchodzącym "czynnikiem jednorazowym" w postaci Mistrzostw Europy w piłce nożnej, to wyłania nam się układ, który sugeruje, iż chcąc uniknąć "scenariusza portugalskiego" po Euro 2004, należałoby podjąć odpowiednie kroki w tym zakresie już teraz, a nie przyjmować, iż koniunktura utrzyma się na lekko obniżonym poziomie również w przyszłości.
W przypadku walut emerging markets (w tym również złotego) dość znaczną rolę odgrywa polityka monetarna oraz polityka aktywności na rynku prowadzona przez bank centralny. Zwyczajowo przyjmowało się, iż turecka lira oraz rumuński lej stanowią swoiste wskaźniki wyprzedzające dla pozostałych walut krajów rozwijających się. Aktualnie korelacja ta została wyraźnie zaburzona właśnie z uwagi na znaczną aktywność instytucji centralnych, które, wykorzystując niestandardowe środki (np. podwyższona stopa REPO), starają się umacniać krajowe waluty. Nie inaczej jest w przypadku złotego, gdzie ostatnie miesiące upłynęły pod znakiem kontrastu pomiędzy oczekiwaniami rynku (Reuters poll wskazał, iż większość ekonomistów oczekuje spadku stóp o 25pb w III/IV kwartale 2012r.) a umiarkowanie jastrzębią retoryką ze strony RPP. Gdy dodamy to tego fakt, iż ostatnie tygodnie przynoszą również wzrost aktywności BGK na rynku, to wyłania nam się obraz tłumaczący fakt, iż reakcje na złotym pozostawały "wytłumione" wobec zmian notowań eurodolara. Należy jednak mieć na uwadze, że wedle zapowiedzi decydentów Bank Gospodarstwa Krajowego ograniczy swoją aktywność na rynku podczas II/III kwartału, tak więc jeden z głównych czynników stabilizujących wycenę zostanie chwilowo usunięty.
Powyższe zestawienie dość wybiórczo charakteryzuje aktualną sytuację na rynku złotego, jednak pozwala uwidocznić fakt, iż wycena polskiej waluty zależy przede wszystkim od nastrojów i notowań na szerokim rynku, a czynniki lokalne wpływają na nią jedynie w umiarkowanych stopniu. Ostatnie różnicowanie gospodarki polskiej na tle Europy należy odbierać zdecydowanie pozytywnie, jednak na trwały wzrost oceny polskiej waluty przez zagranicę nie ma na razie co liczyć, ponieważ zmiany takie nie odbywają się w miesiącach, a w latach oraz dekadach. Dopiero w przypadku podtrzymania aktualnej tendencji w przyszłości możemy liczyć, iż złoty stanie się atrakcyjnym miejscem lokowania kapitału również w długim terminie.
Autor: Konrad Ryczko
