Możliwa podwyżka stóp procentowych w Polsce

Jego zdaniem, mechanizm transmisji przy ewentualnej podwyżce stóp byłby szybki. Dodał, że Polska ma niewielką przestrzeń do obniżek stóp, jednak redukcja kosztu pieniądza jest obecnie wykluczona.

- Lipcowa projekcja inflacji pokazuje, że niemal w całym jej horyzoncie inflacja będzie utrzymywać się powyżej 2,5 proc. i dopiero pod koniec 2021 r. zejdzie w okolice celu. Jeśli taka ścieżka cen zostałaby zrealizowana, to według mnie istnieje konieczność reakcji po stronie polityki monetarnej poprzez podwyżkę stóp procentowych, być może pod koniec tego roku.

Natomiast obecnie jest zbyt wcześnie na decyzję o podwyżce, gdyż istnieje wiele czynników niepewności co do faktycznej realizacji tej ścieżki. Jeżeli będziemy jednak dysponować danymi, które wskazywałyby na permanentne utrzymywanie się inflacji powyżej 2,5 proc., to trzeba reagować. Kluczowy będzie listopad i kolejna projekcja - wówczas będziemy wiedzieli więcej, czy inflacja pozostaje w okolicach celu, z perspektywą jednorazowego wybicia, czy idzie wyraźnie w górę - powiedział Hardt.

- Zgodnie z założeniami polityki pieniężnej cel inflacyjny w Polsce to 2,5 proc., z przedziałem odchyleń +/- 1 pkt. proc. Dopuszczenie do permanentnego utrzymywania się inflacji na hipotetycznym poziomie 3 proc. oznacza nierealizowanie celu inflacyjnego. W Polsce nie obowiązuje przedziałowy cel inflacyjny.

Polityka monetarna musi maksymalizować prawdopodobieństwo CPI w pobliżu 2,5 proc. Konstytucja mówi wyraźnie: rolą banku centralnego jest dbanie o wartość pieniądza. Lepiej dbamy o wartość pieniądza, gdy inflacja wynosi 2,5 proc., aniżeli 3,5 proc. - dodał.

Centralna ścieżka lipcowej projekcji inflacji zakłada średnioroczne CPI w 2019 r. na poziomie 2,0 proc., w 2020 r. 2,9 proc., a w 2021 r. 2,6 proc. Z kolei centralna ścieżka PKB zakłada w 2019 r. wzrost wskaźnika o 4,5 proc., w 2020 r. o 4,0 proc., a w 2021 r. o 3,5 proc.

Członek RPP ocenił, że centralna ścieżka inflacji z lipcowej projekcji jest "realistyczna", przy obecności szeregu potencjalnych czynników dla wyższej inflacji, a z drugiej strony z ryzykiem dla niższego wzrostu cen ze strony ewentualnego głębszego spowolnienia w eurolandzie.

- W kwestii proinflacyjnych czynników ryzyka, mamy do czynienia z szybko rosnącymi cenami usług, które już idą w górę w ponad 3-proc. tempie. Nie jest to zaskakujące, biorąc pod uwagę sytuację gospodarczą w Polsce. Zgodnie z hipotezą Balassy-Samuelsona, w gospodarce doganiającej ceny dóbr niehandlowalnych, w tym usług, powinny mieć relatywnie wysoką dynamikę. W Polsce wracamy więc niejako do normalności, po okresie niskiej dynamiki cen usług i inflacji ogółem - powiedział Hardt.

- Co więcej, w CPI obecna jest kategoria, która zachowuje się nietypowo - odzież i obuwie. W tej kategorii mamy od kilku lat do czynienia z deflacją. Jeśli byśmy tę kategorię hipotetycznie "wyjęli" z CPI, to być może wówczas na początku 2020 r. tak mierzona inflacja przekroczyłaby 3,5 proc. - dodał.

Inflacja usług w maju (ostatnie dostępne dane GUS dla tej kategorii) wyniosła 3,3 proc. rdr vs. 3,6 proc. w kwietniu. Wg szacunku flash GUS, wskaźnik CPI w czerwcu wzrósł o 2,6 proc., przekraczając cel inflacyjny po raz pierwszy od 6,5 roku.

Ekonomista wskazał również na fakt, że inflacja dla grup najmniej zarabiających jest zwykle, z różnych powodów, wyższa.

- Patrząc więc z tej strony na procesy inflacyjne, można stwierdzić, iż gospodarstwa najbiedniejsze zetkną się z inflacją powyżej 3,5 proc. na początku 2020 r. z dużo wyższym prawdopodobieństwem niż te bardziej zamożne - powiedział.

Zdaniem Hardta, przy ocenie procesów inflacyjnych w Polsce należy zwracać uwagę na deflator wartości dodanej.

- Warto spojrzeć szerzej na procesy inflacyjne w gospodarce - nie tylko na ceny dóbr i usług konsumpcyjnych - ale też na ceny dóbr inwestycyjnych i nieruchomości. W takim ujęciu, gdyby mierzyć dynamikę cen w gospodarce deflatorem wartości dodanej, to istnieje bardzo duże prawdopodobieństwo, że deflator ten na początku 2020 r. przebije 3,5 proc. Deflator wartości dodanej jest elementem mojej funkcji reakcji - powiedział.

Do obszaru niepewności członek RPP zaliczył też kształtowanie się cen prądu i ewentualnego wystąpienia efektów drugiej rundy po ich wzroście.

- Nie bardzo chce mi się wierzyć w drastyczne podwyżki cen prądu na początku 2020 r., choć zupełnie tego wykluczyć nie można - zaznaczył.

Projekcja inflacji i PKB z lipca zakłada, że po 2019 r. ceny prądu dla odbiorców końcowych, z uwzględnieniem obniżonej akcyzy i opłaty przejściowej, zostaną uwolnione.

Kolejnym czynnikiem niepewności dla inflacji i wzrostu PKB jest zdaniem Hardta polityka fiskalna po jesiennych wyborach parlamentarnych.

- Dla mnie obecnie scenariuszem bazowym jest to, że w polityce fiskalnej się nic nie zmieni. RPP nie może abstrahować od polityki fiskalnej, która może być wypadkową decyzji politycznych - powiedział.

Ekonomista wskazał również na czynnik, który może zneutralizować zarysowane wyżej ryzyka pro-inflacyjne.

- Jeśli dojdzie do mocnego spadku koniunktury w strefie euro, to oczywiście ścieżka inflacji w Polsce będzie niższa - powiedział Hardt.

- Bilans ryzyk dla wzrostu gospodarczego i inflacji jest bardziej symetryczny niż wskazano w lipcowej projekcji. Dla inflacji bilans jest być może z ryzykiem realizacji wyższej ścieżki niż w projekcji, przy założeniu, że w strefie euro nie dojdzie do głębszego spowolnienia - dodał.

W lipcowej projekcji NBP wskazano, że bilans niepewności wskazuje na bardziej prawdopodobne ukształtowanie się ścieżki inflacji i PKB poniżej ścieżek centralnych.

Hardt zaznaczył, że w ewentualnych decyzjach o podwyżkach stóp procentowych trzeba brać pod uwagę efekty ewentualnego poluzowania polityki monetarnej przez EBC.

- Hipotetycznie, jeśli EBC podejmie działania luzujące, w tym poprzez obniżkę stóp procentowych, to skutkować to będzie relatywnym zacieśnieniem polityki pieniężnej w Polsce i może to oznaczać brak konieczności modyfikacji polityki monetarnej przez RPP - powiedział.

- Nie widzę przy tym takiego ryzyka, by w wyniku luzowania polityki pieniężnej przez najważniejsze banki centralne złoty umocnił się zanadto, poza granice opłacalności eksportu. Kluczowe jest to, by zmiany kursowe nie były nagłe i gwałtowne, a firmy miały czas na dostosowanie się. Polskie firmy są bardzo adaptacyjne - dodał.

Przedstawiciele Europejskiego Banku Centralnego zasygnalizowali w czerwcu, że wkrótce rozważą wprowadzenie nowego bodźca stymulacyjnego dla gospodarki strefy euro, w świetle słabych danych o inflacji i narastającej niepewności na świecie - wynika z protokołu po czerwcowym posiedzeniu EBC.

W minutkach EBC wskazano także, że prezes EBC Mario Draghi wyraził gotowość do rozważenia dalszych obniżek stóp procentowych lub wznowienia zakupów aktywów netto w razie potrzeby.

Hardt podkreślił, że jego funkcja reakcji stała się bardziej adaptacyjna.

- Kiedyś byłem skłonny reagować bardziej podręcznikowo. Jeżeli inflacja w czerwcu wyniosła 2,6 proc., a projekcja pokazuje inflację nawet powyżej 3 proc., to literatura wskazuje, że trzeba reagować wcześniej, bo mechanizm transmisji jest rozłożony na kilka kwartałów.

Natomiast inflacja do tej pory w Polsce zaskakiwała w dół, więc wnioskowanie wyłącznie na podstawie obecnej projekcji byłoby błędem, stąd też lepiej wstrzymać się z decyzjami. Ponadto, jak wskazałem, istnieje szereg czynników niepewności, które mogą wpłynąć na ścieżkę wzrostu cen - powiedział.

- Przedział odchyleń od celu inflacyjnego jest, zgodnie z założeniami polityki pieniężnej, symetryczny. Natomiast osobiście czuję się bardziej komfortowo, gdy inflacja, przykładowo, wynosi 2 proc. niż 3 proc. W tym sensie jestem nieco asymetryczny, jeśli chodzi o strategię bezpośredniego celu inflacyjnego realizowanego w Polsce, ponieważ dużo więcej wiemy o negatywnych konsekwencjach wyższej inflacji niż o hipotetycznych negatywnych skutkach niskiej inflacji - dodał.

Hardt nie obawia się o szybkość mechanizmu transmisji monetarnej, z uwagi na duże obciążenie gospodarstw domowych kredytem opartym o zmienną stopę procentową.

- W przypadku podwyżki stóp procentowych transmisja byłaby bardzo szybka, trwałaby krócej niż 4 kwartały. Z tego powodu nie widzę ryzyka w związku ze wstrzymaniem się z ewentualnym wnioskiem o podwyżkę stóp - powiedział.

Ekonomista wskazał na rosnące oczekiwania inflacyjne i ich rolę w swojej funkcji reakcji.

- Kluczowe wydaje się to, czy presja popytowa wybije na początku 2020 r. i jak będzie wyglądać dostosowanie po stronie cen producentów i usługodawców. W tym miejscu istotne będzie również to, jak ewentualne dostosowanie, w górę lub w dół, wpłynie na oczekiwania inflacyjne. Jeśli zauważylibyśmy, że rosnąca inflacja w najbliższych miesiącach, czy kwartałach wpływa na wzrost oczekiwań inflacyjnych, to byłby to poważny argument za zacieśnieniem polityki pieniężnej; tym bardziej w kontekście utrzymywania się ujemnej realnej stopy procentowej - powiedział.

- Moim zdaniem w rosnących ostatnio oczekiwaniach inflacyjnych coraz większą rolę odgrywają ceny usług, choć nie muszą być one główną determinantą. Musimy ten obszar szczegółowo obserwować - dodał.

NIE MA ARGUMENTÓW ZA OBNIŻKĄ STÓP

Hardt uważa, że nie ma żadnych argumentów za obniżką stóp procentowych w Polsce, również przy ewentualnym poluzowaniu polityki monetarnej przez EBC.

- Hipotetyczne obniżki stóp procentowych w strefie euro w żadnym wypadku nie otwierają drogi do ewentualnych obniżek stóp proc. w Polsce. Mamy inflację na ścieżce wznoszącej i bardzo dobrą sytuację gospodarczą - wzrost PKB powyżej 4 proc, dynamikę płac wyższą od wydajności produkcji, stymulację fiskalną, wyraźnie rosnące ceny usług. Obecnie nie widzę żadnych argumentów za obniżką stóp proc. w Polsce - powiedział.

- Nie jestem dogmatykiem. Hipotetycznie, jeżeli gospodarka spowolni, inflacja będzie bardzo niska, to być może będzie trzeba na taką sytuację reagować. Nie jestem także przeciwnikiem działań niestandardowych, ale do ich podjęcia potrzeba pojawienia się niestandardowych okoliczności. Jako RPP możemy zrobić wszystko, ale musimy reagować adekwatnie do sytuacji - dodał.

Zdaniem Hardta, Polska posiada hipotetyczną przestrzeń do obniżek stopy procentowej, ale jest ona bardzo niewielka, z uwagi na negatywny wpływ takiego ruchu na stabilność sektora bankowego.

- Wprowadzenie do opisu marcowego posiedzenia RPP fragmentu, iż obecny poziom stóp procentowych pozwala utrzymać stabilność sektora finansowego było moją inicjatywą - powiedział.

- Była to reakcja na ówczesną publiczną wypowiedź prezesa NBP w Krajowej Izbie Gospodarczej, który stwierdził, że istnieje "pole do popisu" względem obniżek stóp procentowych. Uważam natomiast, że hipotetyczna przestrzeń do obniżek jest bardzo niewielka - dodał.

Również w lipcu prezes NBP Adam Glapiński powiedział dziennikarzom, że jego zdaniem następnym ruchem RPP mogłaby być obniżka stóp procentowych. W czerwcu zaś Glapiński napisał w artykule, że konserwatywna polityka monetarna i fiskalna w Polsce dają przestrzeń do akomodacji dużego szoku zewnętrznego.

W opisie dyskusji z marcowego posiedzenia RPP zmodyfikowano kluczowe sformułowanie zawarte w dokumencie. Do długo niezmienianej frazy: "obecny poziom stóp procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz pozwala zachować równowagę makroekonomiczną" dodano ustęp "i utrzymać stabilność sektora finansowego". Nowe sfomułowanie nie padło w kolejnych "minutkach" RPP.

W przypadku hipotetycznego negatywnego szoku zewnętrznego dla polskiej gospodarki, zdaniem Hardta, lepiej reagować polityką fiskalną, a w Polsce jest w tym względzie przestrzeń do działania.

- Uważam, że warto rozpocząć pogłębioną debatę, zarówno akademicką, jak i w przestrzeni publicznej, o tym jak rozumieć przestrzeń fiskalną. Jeżeli zdefiniujemy posiadanie przestrzeni fiskalnej tak, jak zaproponował to niedawno Olivier Blanchard, jako dodatnią różnicę między dynamiką nominalnego PKB, a rentownością obligacji danego państwa, to Polska posiada taką przestrzeń. Rentowność 10-letnich obligacji polskich kształtuje się obecnie bliżej 2 proc. niż 3 proc., a nominalny PKB rośnie w tempie ok. 6 proc. - powiedział.

- EBC idzie w kierunku kolejnej rundy niestandardowych działań. Uważam jednak, że dużo skuteczniejsze w sytuacji ewentualnego mocniejszego spowolnienia w strefie euro powinny być działania fiskalne. Oczywiście polityka pieniężna daje przestrzeń dla polityki fiskalnej, na przykład poprzez wpływ na rentowność długu. Utrzymywanie stóp poniżej zera nie jest normalną sytuacją - dodał.

KNF POWINNA PODJĄĆ DZIAŁANIA WS. KREDYTÓW

Hardt, podobnie jak inny członek RPP Eugeniusz Gatnar, wskazał, że Komisja Nadzoru Finansowego powinna podjąć działania w związku z sytuacją na rynku kredytów konsumpcyjnych, szczególnie wysokokwotowych.

- Dynamika kredytu hipotecznego jest lekko niepokojąca, a jeszcze bardziej niepokojąca jest akcja kredytowa w segmencie konsumpcyjnym. Nie ukrywam, że oczekiwałbym działań ze strony KNF. Powstaje pytanie, czy kredyt konsumpcyjny na, powiedzmy, 100 tys. zł to jest jeszcze kredyt tego rodzaju, czy też np. pożyczka na wkład własny w kredycie hipotecznym. Być może KNF powinna wprowadzić górny limit na wysokość kredyt konsumpcyjnego oraz zmusić banki, by zupełnie inaczej badały zdolność kredytową tych kredytobiorców - powiedział.

NBP w czerwcowym raporcie o stabilności systemu finansowego wskazał, że banki powinny uważnie monitorować ryzyko związane z portfelem kredytów konsumpcyjnych, szczególnie w części dotyczącej szybko rosnących kredytów wysokokwotowych i udzielanych na długie terminy, a także szczegółowo analizować i weryfikować cel zaciągania tych kredytów.

OBLIGACJE ROZWOJOWE SFINANSUJA GOSPODARKĘ

Hardt przychylnie patrzy na pomysł wprowadzenia obligacji rozwojowych, które mogłyby pomóc w modernizacji polskiej gospodarki.

- Przed Polską stoją wyzwania w postaci na przykład budowy CPK, elektrowni atomowej czy szerszej modernizacji energetyki. To są projekty, które mogą zwiększyć długoterminowy potencjał polskiej gospodarki - powiedział.

- W momencie wejścia PPK kluczowe jest to, by część środków pozyskanych w ramach tego programu zostało skierowane na nowe instrumenty, które mogą służyć budowie podstaw długoterminowego wzrostu w Polsce. Kluczowe projekty modernizacyjne mogłyby być finansowane poprzez obligacje rozwojowe, które zdjęłyby część ciężaru finansowania inwestycji przez budżet państwa - dodał.

Ekonomista wskazał, że w dłuższym horyzoncie można rozważyć, czy tego typu obligacje mogą być przedmiotem transakcji repo z udziałem banku centralnego, co z kolei uzależnione byłoby od sytuacji inflacyjnej.

- Trudno wyobrazić sobie, by NBP brał na szerszą skalę udział w takich transakcjach w sytuacji wysokiej inflacji. Jeśli chodzi o aktywność repo dla obligacji rozwojowych, być może haircut powinien być od nich niższy - zapowiedział.

Wiceminister finansów Leszek Skiba poinformował na początku lipca, iż obligacje rozwojowe, które mają zostać wprowadzone w ramach implementacji Strategii Rozwoju Rynku Kapitałowego, to priorytet dla resortu finansów i temat na najbliższe miesiące.

ZAKUP ZŁOTA PRZEZ NBP

Hardt pozytywnie ocenił wzrost udziału złota w rezerwach NBP. - Popieram działania zarządu NBP związane z ostatnimi zakupami złota. Dobrze, że udział tego kruszcu w rezerwach NBP zmierza do średniej dla innych banków centralnych. Cieszy też to, że prezes Glapiński podjął decyzję o przeniesieniu części zasobów złota do skarbców NBP - powiedział.

NBP poinformował na początku lipca, iż w latach 2018-2019 zasoby złota banku zostały zwiększone o 125,7 ton i obecnie wynoszą 228,6 ton. Około połowa polskiego złota ma zostać sprowadzona do kraju i będzie przechowywana w skarbcach NBP.

Rafał Tuszyński (PAP Biznes)