Nowa odsłona interwencjonizmu walutowego

Jedne banki interweniują bardzo często (do takich można zaliczyć Bank Japonii), inne znacznie rzadziej. Rzecz w tym, że interweniowanie na rynkach walutowych odbywa się kosztem poświęcenia tzw. równowagi wewnętrznej. Innym słowy w przypadku nagłej i dużej interwencji należy się pogodzić (w zależności od kierunku interwencji) od zamierzonej wcześniej inflacji albo wzrostu gospodarczego. Nic dziwnego, że władze walutowe decydują się na tego rodzaju interwencje w ostateczności, czyli wtedy kiedy nierównowagi zewnętrzne zagrażają równowadze wewnętrznej.

Interwencje walutowe mogą mieć charakter jednostronny albo skoordynowany. Te ostatnie są znacznie skuteczniejsze od pierwszych, ale należą do rzadkości. Szczególnym przypadkiem interwencji skoordynowanych był skup i sprzedaż walut w ramach mechanizmu ERM. Natomiast najbardziej spektakularnym przykładem współpracy walutowej były interwencje podjęte na skutek porozumienia La Plaza z 1985 roku. W ogóle druga połowa lat osiemdziesiątych obfitowała w tego rodzaju interwencje. Później tego rodzaju interwencje niemalże zanikły. Odnotowano je dość sporadycznie: w sierpniu 1995 r. (miały na celu ratować dolara), sierpniu 1998 r. (tym razem pomocy potrzebował jen) oraz w październiku 2000 r. (pomoc dla euro).

Inaczej jest oceniana interwencja mająca charakter jednostronny, czyli np. wtedy, gdy Bank Japonii skupuje albo sprzedaje jeny (za dolary) bez udziału odpowiednika amerykańskiego. Tego rodzaju działania można odebrać jako swoistego rodzaju ingerencję w notowania jena, ale także dolara, bez wcześniejszego zapytania o zgodę władz USA na manipulowanie przy kursie ich waluty. Oczywiście przypadek Japonii i USA jest skrajny, gdyż do niedawna były to dwie największe gospodarki świata i posunięcia ich banków centralnych nie pozostawały bez echa. Podobnie w przypadku operacji prowadzonych przez Chiny. Amerykanie nie zawahali się, by "manipulacją kursową" nazwać działania Chin.

Trudno jednak byłoby odebrać interwencje walutowe przeprowadzone przez NBP w latach dziewięćdziesiątych, jako próbę ingerencji w wycenę dolara amerykańskiego. Zatem wszystko zależy od wielkości gospodarki oraz wielkości przeprowadzanych interwencji, jednak jednostronne interwencje walutowe często wzbudzają wiele emocji i kontrowersji.

Analiza wydarzeń w międzynarodowym systemie walutowym z ostatnich trzech lat nakazuje dokonać nowego podziału. Teraz należy wyróżnić interwencje bezpośrednie oraz interwencje pośrednie. Bezpośrednie to te, o których była mowa powyżej (można je też określić mianem interwencji klasycznych albo tradycyjnych). Natomiast pojęcie interwencji pośredniej, które są pochodną tzw. quantitative easing (QE), to nowość.

Dodrukowywanie pieniędzy w ramach QE miało na celu pobudzenie gospodarki amerykańskiej, ale tak naprawdę doprowadziło do eksportu kapitału w celu poszukiwania wyższego oprocentowania. W efekcie pieniądze pochodzące z QE trafiły do gospodarek wschodzących. Prym wiodły kraje z Azji Południowo - Wschodniej oraz Brazylia. Niewiele jest państw oferujących stosunkowo dużą stabilność gospodarczą, solidny wzrost gospodarczy i dodatkowo aż 12 procent w skali roku (do niedawna) za zdeponowanie pieniędzy.

Niestety, co za dużo to nie zdrowo. Nadmierny napływ kapitału prowadzi do gwałtownej jego aprecjacji, a co za tym idzie, utraty konkurencyjności danej gospodarki. A w dobie kryzysu na komfort utraty konkurencyjności nie może sobie pozwolić żaden kraj. Nic więc dziwnego, że minister finansów Brazylii Guido Mantenga odnosząc się do bieżącej sytuacji użył określenia wojna walutowa. I nie chodzi tu tylko o semantykę ale o nowe środki mające na celu przyhamowanie napływu kapitału, pochodzącego z QE. A więc nie są to interwencje przeprowadzane z własnej, nieprzymuszonej woli. Są one odpowiedzią na QE i dlatego pozwoliłem sobie je nazwać mianem interwencji pośrednich.

Kapitał zwykł krążyć między gospodarkami rozwiniętymi a rozwijającymi się. Zmieniały się jedynie kierunki. W szczególnie dużych ilościach kapitał napływał do krajów rozwijających się przed wybuchem I wojny światowej. Wówczas waluty miały stały parytet względem złota, więc ryzyko aprecjacji nominalnej nie wchodziło w grę.

Później bywało różnie, ale kapitał najczęściej odpływał z gospodarek rozwijających się. Wystarczy przypomnieć kryzys zadłużeniowy z 1982 r. oraz falę kryzysów, która przewinęły się przez te gospodarki (nazwane w międzyczasie przez Antoniego van Agtmael'a mianem gospodarek wschodzących) w latach 1994 - 2002. Nie minęła jeszcze cała dekada od ostatniego kryzysu z 2002 r., a kapitał zdążył zmienić kierunek. Kraje te zaczynają się bronić. W czasach gdy przyszło im się bronić przed odpływem kapitału odwoływały się do ograniczeń dewizowych. Dzisiaj to pojęcia ma ciągle złe konotacje i nikt nie ma wystarczająco dużo odwagi aby do niego się odwołać.

Dlaczego? Rzecz w tym, że ograniczenia dewizowe okazywały się nieskuteczne. Ponadto, ich stosowanie było piętnowane przez kraje rozwinięte gdyż uniemożliwiały zastosowanie mechanizmu optymalnej alokacji zasobów. Nie zmienia to faktu, że one same się odwoływały do ograniczeń dewizowych latach 60., 70., a także i 80.

Dlatego od pewnego czasu unika się tego słowa uznawanego powszechnie za niepoprawne politycznie. Zastępuje się je między innymi: podatkiem od kapitału, podatkiem od transakcji kapitałowych zastosowanym przez Brazylię, a niektórzy nawet idą tak daleko, że określają je mianem norm ostrożnościowych (prudential measures). Być może inne nazewnictwo, ale wymowa jest taka sama. Może zmienił się arsenał broni stosowanej, ale długi przez długi okres czas front pozostawał bez zmian.

Jednak na początku września front rozszerzył się o Szwajcarię (aczkolwiek interwencje walutowe nie były obce SNB w ostatnich trzech latach). Szwajcaria nie oferuje ani wysokich stóp procentowych ani też nie posiada surowców. Oferuje jednak to, czego nie mogą zaoferować inne waluty, a mianowicie bezpieczne schronienie (safe haven), co w czasach ogromnej niepewności generuje ogromny popyt na franka.

Ponowne pojawienie się Szwajcarii na froncie oznacza de facto, że wojna walutowa weszła w nową fazę. Ale cofnijmy się na chwilę do historii. Obserwując poczynania franka na przestrzeni ostatnich czterech lat przypominają się lata siedemdziesiąte (zwłaszcza okres od czerwca 1977 r. do września 1978 r., kiedy to frank zyskał ponad 60 proc. względem dolara). Wówczas władze szwajcarskie broniły się przed aprecjacją za pomocą ujemnych stóp procentowych. W lutym 1978 r. wynosiły one nawet 10 proc. Nawet tak desperacki krok nie przyniósł oczekiwanych rezultatów. W świetle szalejącej inflacji Szwajcaria wydawała się być oazą spokoju i nawet ujemne stopy nie odstraszały inwestorów.

Wówczas władze walutowe Szwajcarii zdecydowały się na bardzo podobny krok do tego z 2011 roku. Uwaga banku centralnego zaczęła się bezpośrednio skupiać na kursie walutowym.

Wówczas najprawdopodobniej walutą zaczepienia była marka niemiecka, a punktem odniesienia relacja DEM/CHF, gdzie za 1 DEM płacono 90 centymów, z małymi odchyleniami w jedną i drugą stronę.

Aby tak się mogło stać bank centralny musiał odwoływać się do interwencji niesterylizowanych , co w końcu napędziło inflację. I w efekcie Szwajcarzy doszli do wniosku, że lepiej zmagać się z drogą walutą niż z wysoką inflacją i zaniechali tego rodzaju polityki. Pod koniec lat osiemdziesiątych w podobny eksperyment bawili się Brytyjczycy i równie boleśnie poparzyli się za sprawą wysokiej inflacji (która uległa niemalże potrojeniu).

Czy zatem obecne działania szwajcarskiego banku centralnego nie zakończą się tak samo jak tamte sprzed ponad trzydziestu lat? Takiego scenariusza nie można wykluczyć, ale jego prawdopodobieństwo można określić mianem niewielkiego. Rzecz w tym, że lata siedemdziesiąte były inflacjogenne. Polityka naśladowania marki połączona z niesterylizowanymi interwencjami zbiegła się z drugim szokiem naftowym.

O ile do 1980 r. dolar tracił na wartości, tak od początku 1981 r. zaczął szybko aprecjonować (co dodatkowo wpłynęło na deprecjację franka, a w ostatecznym rozrachunku na wyższy poziom inflacji. Dzisiaj ryzyko inflacji wydaję się być mniejsze (co nie oznacza, że ono nie występuje), świadczyć o tym może rentowność dziesięcioletnich obligacji tego kraju, która kształtuje się poniżej psychologicznej bariery 1 proc.

Oczywiście Szwajcaria wypowiedziała wojnę (a raczej ją wznowiła) w imię interesów swoich własnych eksporterów. Udział gospodarki tego kraju w gospodarce światowej jest jednak niewielki i wydaje się naprawdę mało prawdopodobne aby ta decyzja wywołała jakiekolwiek działania odwetowe ze strony strefy euro. Problem leży gdzie indziej. Chodzi o wcześniej wspomniany aspekt przesunięcia frontu. Kiedy wojna ograniczała się de facto do krajów wchodzących, stosunkowo łatwo można było bronić pozycji tych kraju. Między innymi za sprawą argumentu, że ich rynki finansowe nie są dostatecznie rozwinięte aby móc wchłonąć tak dużą ilość kapitału. Ten argument nie wchodzi w grę w przypadku Szwajcarów. Jedyne co ich może tłumaczyć, to nie jakość rynków, ale co najwyżej ich wielkość. Nie zmienia to jednak faktu, że wojna która miała dotychczas charakter regionalny, zaczyna nabierać coraz bardziej cech globalnych.

Szwajcaria de facto wznowiła wojnę. Nie wolno zapominać, że na przestrzeni niemalże całego 2009 r., władze walutowe Szwajcarii usiłowały utrzymać kurs franka względem euro wokół poziomu EUR/CHF 1,50. Jednak SNB nie uczynił z tego poziomu wyznacznika swojej polityki monetarnej i był daleki od poświęcania innych wskaźników monetarnych na rzecz kursu walutowego. Niestety w ekonomii wszystko co nieoficjalne jest traktowane w dość luźny sposób. I dlatego najprawdopodobniej pod naporem rynku, SNB zaniechał na początku 2010 r. dokonywania interwencji.

Zezwalając frankowi na aprecjację, SNB poniósł ogromne straty przy nowej wycenie jego rezerw walutowych. Teraz SNB poszedł o krok dalej decydując się de facto na podporządkowanie podaży pieniądza na rzecz stabilizacji kursu walutowego (wskazując równocześnie wyraźnie na poziom EUR/CHF 1,2 jako punkt odniesienia). Już teraz rodzi się jednak pytanie, co stanie się jeśli nastąpi powtórka z okresu 1978-1981?

Czy SNB nie zawaha się - chcąc ratować szwajcarską gospodarkę przed nadmierną aprecjacją franka - odwołać do jeszcze silniejszej broni jaką mogą być nowe, bardziej wyrafinowane ograniczenia dewizowe? Może to się wydawać dziś jeszcze mało prawdopodobne, ale jeszcze trzy lata temu odwoływanie się do praktyk z lat 1978-1981 wydawało się wręcz niemożliwe. A jeżeli tak się stanie, czy będzie to początek nowego protekcjonizmu? Protekcjonizmu XXI wieku.

Jeśli sytuacja w gospodarce światowej wymknie się spod kontroli istnieje ryzyko, że kiedyś studenci ekonomii będą się uczyć, iż całkowita swoboda przepływów kapitałowych występowała na świecie jedynie na przełomie XIX i XX oraz XX i XXI wieku.

Paweł Kowalewski

Śródtytuły od redakcji INTERIA.PL