Polityka fiskalna ratunkiem dla strefy euro

1). Wstrząs taryfowy uderzający w europejski sektor produkcyjny, w szczególności w niemiecką branżę motoryzacyjną, która odpowiada za około 14% PKB Niemiec, w przypadku, gdy do 11 grudnia Stany Zjednoczone i Unia Europejska nie zdołają zawrzeć porozumienia w sprawie importu samochodów.

2). Utrzymujące się konsekwencje spowolnienia gospodarczego w Chinach i kryzys kredytowy w Turcji, które od końca 2018 r. negatywnie wpłynęły na stan niemieckiego eksportu.

3). Pesymizm wśród konsumentów z UE, skłaniający ich do oszczędzania.

4). Prawdopodobieństwo twardego brexitu 31 października.

5). Podwyższone ryzyko recesji w Stanach Zjednoczonych w 2020 r.

6). Wzrost napięć na linii Waszyngton - Teheran w odniesieniu do strategicznych dla ropy naftowej szlaków w cieśninie Ormuz, które mogą doprowadzić do zakłóceń na światowym rynku ropy.

W przypadku materializacji jednego lub więcej z powyższych rodzajów ryzyka - co naszym zdaniem jest bardziej niż prawdopodobne - wzrost gospodarczy w strefie euro może zahamować, co skłoni twórców polityki pieniężnej do podjęcia interwencji, aby wesprzeć popyt i inwestycje.

Jesteśmy przekonani, że w strefie euro istnieją już warunki do wdrożenia bodźców fiskalnych, z następujących powodów:

Pod względem strukturalnym stopy procentowe są wyjątkowo niskie. Innymi słowy, koszt długu jest niski, przez co kwestia obniżenia zadłużenia staje się mniej pilna. Ostatnio po raz pierwszy w historii oprocentowanie austriackich, francuskich i szwedzkich dziesięcioletnich obligacji skarbowych spadło poniżej zera.

W niektórych krajach strefy euro nawet 88% zaległego długu publicznego ogółem ma ujemną rentowność do terminu wykupu w okresie do 2032 r. Oto nowa normalność w strefie euro. W efekcie w znaczących gospodarkach europejskich kosztem długu można łatwo zarządzać.

Najnowsze dane OECD wykazują, że wypłaty odsetek rządowych netto jako procent PKB zbliżyły się do historycznie niskich poziomów: 3,5% we Włoszech, 1,5% we Francji i 0,6% w Niemczech, a przewiduje się, że większość z nich jeszcze bardziej się obniży w nadchodzących latach.

Nie ma już pola manewru w zakresie polityki pieniężnej. Europejski Bank Centralny skazany jest na utrzymywanie zerowych lub ujemnych stóp procentowych, przez co obniżenie stóp przynosi mniej pozytywne efekty, niż we wcześniejszych latach.

W przypadku pogorszenia koniunktury lub oczekiwań inflacyjnych EBC może rozpocząć nową rundę luzowania ilościowego nawet już w 2020 r., jednak będzie to wymagać sięgnięcia przez bank centralny po znacznie większą bazookę, niż w 2015 r., a potencjalne konsekwencje są nadal niepewne.

Bardziej pewny jest fakt, iż luzowanie ilościowe oznacza zwykle negatywne skutki w obszarze dystrybucji (wzrost nierówności majątkowych), które mogą zostać zminimalizowane wyłącznie w drodze redystrybucji fiskalnej.

W ostatnich latach literatura przedmiotu i wybitni ekonomiści utorowali drogę do ekspansywnej polityki fiskalnej. W Stanach Zjednoczonych Nowoczesna Teoria Monetarna (Modern Monetary Theory, MMT) zakłada możliwość finansowania Zielonego Nowego Ładu i pełnego zatrudnienia poprzez podwyższanie deficytu i spłatę zadłużenia za pośrednictwem banku centralnego, który dodrukowuje pieniądze.

MMT staje się coraz większym obiektem zainteresowania również w Europie, w tym wśród ugrupowań populistycznych, ale także w innych kręgach, i z pewnością stanie się jednym z tematów poruszanych w kontekście nadchodzących wyborów.

Wśród Europejczyków rośnie poparcie dla inwestycji finansujących przejście na ekologiczną energię, czego dowodem jest zwycięstwo Zielonych w ostatnich wyborach do Parlamentu Europejskiego.

Bodźce fiskalne będą najprawdopodobniej ukierunkowane na przyszłość i finansowanie inwestycji dotyczących infrastruktury, edukacji i przejścia na energię ekologiczną, i będą wymagały rewizji złotych reguł fiskalnych. Naszym zdaniem na poziomie UE może wyłonić się pragmatyczna koalicja populistów i partii głównego nurtu, dążąca do reformy limitu deficytu na poziomie 3% PKB i wyłączenia produktywnych inwestycji z wyliczeń dotyczących deficytu.

Prawdopodobne spowolnienie gospodarcze w strefie euro w nadchodzących kwartałach zapoczątkuje nową fazę ekspansywnej polityki fiskalnej.

Jednak rozmiary i skuteczność nowej rundy bodźców fiskalnych są niepewne. Jeżeli decyzję w tej sprawie pozostawi się państwom członkowskim, skala bodźców będzie niedostateczna, ponieważ wiele rządów ma mało powodów do podjęcia działań.

Europa będzie musiała zmierzyć się z tym samym problemem indywidualizmu, co w przeszłości: poszczególne kraje będą cierpliwie czekać na korzyści z polityki fiskalnej wdrożonej przez swoich sąsiadów. Idealne rozwiązanie polegałoby na skoordynowanej ekspansji fiskalnej w drodze porozumienia fiskalnego lub wspólnego budżetu obejmującego mechanizmy antycykliczne. Wymagałoby to bardzo daleko posuniętych ustępstw politycznych, w szczególności w zakresie podziału ryzyka, wiązałoby się to również z wysokim ryzykiem realizacji, jednak dla strefy euro byłby to najskuteczniejszy sposób na uniknięcie pogorszenia koniunktury.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

EBC: Rada Prezesów gotowa do luzowania, na rynku spada wiara w nowe QE

Minutes z czerwcowego posiedzenia EBC wskazało, że Rada Prezesów będzie gotowa wykorzystać wszelkie możliwe instrumenty dla przeciwdziałania negatywnym skutkom rosnącej niepewności. Dokument podkreśla jednak, że w obliczu środowiska niskich stóp procentowych konieczna będzie analiza strategii w celu przywrócenia wiarygodności dla celu inflacyjnego.

Publikacja dokumentu przełożyła się na wzrost dochodowości europejskich obligacji na długim końcu krzywej. Ruch najprawdopodobniej związany był ze spadkiem wiary w możliwość ponownego zainicjowania programu QE bądź mniejszego nacisku na zakup obligacji skarbowych.

W naszej ocenie, po deklaracjach M.Draghiego z Sintry najbardziej prawdopodobnym scenariuszem na kolejne ruchu ECB (stawiamy, że decyzja zostanie podjęta raczej we wrześniu niż lipcu) pozostaje obniżka stopy depozytowej o 10-20 pb oraz wprowadzenie różnicowania oprocentowania dla sektora bankowego.

W dalszej perspektywie możliwe jest wznowienie skupu aktywów. W nowym programie prawdopodobnie większy nacisk zostanie jednak położony na zakup obligacji korporacyjnych, czy sektora bankowego.

ING Bank