Głównym argumentem za podwyżką stóp procentowych w ubiegłym tygodniu było odmienne od oczekiwań CNB kształtowanie się warunków makroekonomicznych w ostatnich miesiącach. Zakładane w sierpniowej projekcji umocnienie kursu korony względem euro nie zmaterializowało w skali oczekiwanej przez CNB.
Średni kurs EURCZK w październiku wyniósł 25,8, podczas gdy CNB prognozował kurs EURCZK równy przeciętnie 25,3 w IV kw. Ponadto, inflacja PPI w strefie euro oraz dynamika cen nośników energii najprawdopodobniej będą kształtowały się powyżej wcześniejszych prognoz banku centralnego. Łączny proinflacyjny wpływ wymienionych powyżej czynników stanowił w ocenie CNB ryzyko dla osiągnięcia celu inflacyjnego w średnim okresie.
W kontekście funkcji reakcji CNB, dwie kwestie są szczególnie istotne. Po pierwsze, CNB ma bardzo skrupulatne podejście do celu inflacyjnego (2,0 ± 1,0% r/r). Zdaniem banku centralnego istotne ryzyko nawet niewielkiego i trwałego jego przekroczenia uzasadnia zaostrzenie polityki pieniężnej.
Po drugie, CNB stara się jak możliwie szybko znormalizować politykę pieniężną (tj. doprowadzić stawkę PRIBOR 3M do poziomu stopy równowagi równej ok. 3,00%), o ile pozwalają na to warunki makroekonomiczne. Celem takiego działania jest stworzenie bufora w polityce pieniężnej na wypadek przyszłego spowolnienia wzrostu gospodarczego. Biorąc pod uwagę funkcję reakcji CNB, zgodnie z listopadową projekcją inflacji uzasadnione było dalsze zacieśnienie polityki pieniężnej.
W scenariuszu przedstawionym w listopadowej projekcji (który uwzględniał ubiegłotygodniową podwyżkę stóp) inflacja znajdzie się w trendzie wzrostowym w najbliższych miesiącach i osiągnie maksimum lokalne blisko górnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego (2,8% r/r) w I kw. 2019 r. Następnie będzie się ona stopniowo obniżać. CNB oczekuje, że cel inflacyjny zostanie osiągnięty w sposób trwały z początkiem 2020 r.
Zgodnie z prognozą 3-miesięcznej stawki PRIBOR przedstawioną w listopadowej projekcji, CNB nie będzie podnosił stóp procentowych do końca 2019 r. Wypowiedzi prezesa CNB na konferencji prasowej po ubiegłotygodniowym posiedzeniu wskazują, że stopy procentowe mogłyby zostać podniesione na posiedzeniu w grudniu br. tylko w sytuacji znaczącego osłabienia kursu korony. Nie oczekujemy jednak materializacji takiego scenariusza.
Kluczowe dla przyszłych decyzji w polityce pieniężnej będzie kształtowanie się kursu EURCZK. Nasza prognoza kursu EURCZK w 2019 r. kształtuje się powyżej oczekiwań CNB. Wśród czynników ograniczających aprecjację kursu czeskiej waluty w kolejnych kwartałach można wymienić podwyższoną awersję do ryzyka na światowych rynkach związaną z rosnącym protekcjonizmem w handlu zagranicznym oraz presję na waluty gospodarek wschodzących związaną z oczekiwaną przez nas większą skalą zacieśniania polityki pieniężnej w USA w 2019 r. niż obecnie wyceniają rynki finansowe (100 pb wobec 50 pb, patrz powyżej).
Potencjał korony do umocnienia będzie również ograniczany przez stopniowe zamykanie długich pozycji walutowych, otwartych w związku z oczekiwaną aprecjacją korony po upłynnieniu jej kursu w 2017 r.
W rezultacie uważamy, że zakładane w projekcji umocnienie korony począwszy od I kw. 2019 r. nie zmaterializuje się w skali przewidywanej przez bank centralny, co skłoni CNB do dalszego zacieśniania polityki pieniężnej. W scenariuszu bazowym oczekujemy, że CNB podniesie stopy procentowe łącznie o 50 pb w 2019 r. (w maju i listopadzie) do 2,25% na koniec roku.
Ta prognoza jest spójna z naszym scenariuszem dotyczącym polityki pieniężnej EBC (podwyżka stopy depozytowej łącznie o 40 pb w II poł. 2019 r. i głównej stopy procentowej o 25 pb w IV kw. 2019 r.). Uważamy, że decyzje podejmowane przez EBC będą miały istotny wpływ na politykę pieniężną w Czechach.
Stopniowe zacieśnienie polityki pieniężnej w Czechach będzie oddziaływało w kierunku łagodnego umocnienia kursu korony względem euro (kurs EUR/CZK równy 25,30 na koniec 2018 r. i 24,80 na koniec 2019 r.). Biorąc pod uwagę oczekiwane przez nas kształtowanie się kursu EUR/PLN (por. tabela kwartalna) prognozujemy, że kurs CZK,PLN wyniesie 5,90 na koniec br. i 5,98 na koniec 2019 r.
