Prognoza: Kurs euro przed wielkim skokiem?
Rosyjska inwazja na Ukrainę mocno uderzyła w kurs euro tuż po tym, jak Europejski Bank Centralny drastycznie zmienił przewidywania w kierunku zacieśniania polityki pieniężnej w strefie euro. Zdaniem głównego stratega walutowego Saxo Banku Johna Hardyego wspólna waluta stoi przed znacznym przeszacowaniem swojej wartości.
Pomagajmy Ukrainie - Ty też możesz pomóc
Biorąc pod uwagę niepewność sytuacji, EBC dokonał dość agresywnej zmiany, ważniejszy był jednak fakt, iż Niemcy - w ciągu zaledwie kilku dni od inwazji na Ukrainę - zapowiedziały szeroko zakrojone nakłady fiskalne w celu eliminacji słabych stron związanych z energetyką i obronnością. Do Niemiec dołączyła Unia Europejska, która zamierza finansować nowe, duże inicjatywy fiskalne za pomocą wspólnej emisji długu.
Wszystkie te działania o charakterze fiskalnym znacznie pogłębią unijne rynki kapitałowe i mogą stanowić długoterminowy impuls dla euro. Jeżeli - miejmy nadzieję - przerażające opary wojny wkrótce się rozwieją, warunki dla euro są obiecujące i mogą doprowadzić do znacznego przeszacowania tej waluty w górę.
Podczas analizy rynków ważne jest, aby zawsze brać pod uwagę to, co jest "w cenie", czyli to, czego rynek spodziewa się w ciągu najbliższych 6-12 miesięcy, nie zaś wyłącznie to, co dzieje się obecnie. Jest to szczególnie istotne, ponieważ znajdujemy się na progu oczekiwanego znacznego zacieśnienia polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych i w innych krajach. Prognozy dotyczące przyszłego kierunku polityki EBC są zbliżone, choć mniej pewne.
Wynika to głównie z faktu, że strefa euro i jej peryferia to obszary gospodarcze najbardziej narażone na niepewność i bezpośrednie ryzyko związane z ewentualnymi dalszymi skutkami wojny w Ukrainie. W okresie od pisania do publikacji niniejszego tekstu sytuacja może ulec drastycznej zmianie - na lepsze (détente/pokój) lub na gorsze (całkowite odcięcie dostaw energii z Rosji). Powinno to oznaczać, że przez najbliższy kwartał lub dwa kwartały potencjalny przedział cenowy euro będzie bardzo szeroki. Pewnikiem jest jednak głębokie wsparcie dla euro: szeroko zakrojony nowy program fiskalny zainicjowany przez Niemcy, które zapowiadają przeznaczenie nowych wydatków w wysokości około 5% PKB na energię, obronność i inne słabe strony, które boleśnie uwidoczniły się po inwazji Rosji na Ukrainę.
Najbardziej korzystnym połączeniem dla waluty jest zacieśnienie polityki pieniężnej i poluzowanie polityki fiskalnej, a strefa euro przynajmniej w ciągu najbliższego roku będzie zmierzać w kierunku fiskalnym. Polityka pieniężna EBC może w znacznym stopniu nadrobić zaległości, kiedy tylko - miejmy nadzieję - wojna w Ukrainie ustanie, a jej oddziaływanie zaniknie, nawet jeżeli utrzymają się trudne stosunki z Rosją i problemy z eksportem rosyjskiej energii do Europy.
Na marcowym posiedzeniu EBC zasygnalizował znacznie szybszy niż przewidywano harmonogram zacieśniania ilościowego i bank centralny jest wyraźnie gotowy do podwyżki stóp procentowych, kiedy tylko zakończy zaplanowane do III kwartału rozszerzanie swojego bilansu. Jeżeli do tego czasu zakończy się wojna w Ukrainie, do końca roku możemy się spodziewać dodatniej stopy procentowej EBC. Aby podkreślić różnice w polityce fiskalnej w porównaniu z innymi krajami, porównajmy nową obfitość fiskalną w Unii Europejskiej z klifem fiskalnym w Stanach Zjednoczonych. Nakłady fiskalne najpewniej są zamrożone z powodu politycznego impasu w Partii Demokratycznej i jest mało prawdopodobne, że ulegną poprawie po wyborach śródokresowych, w których jedna lub obie partie kongresu znajdą się pod kontrolą Republikanów.
Dlatego - mimo iż w nadchodzącym kwartale z pewnością możliwy jest dalszy znaczny spadek kursu euro - jeżeli skutki wojny w Ukrainie, które widzieliśmy w pierwszych dwóch tygodniach, powrócą i się pogłębią, fundamenty euro zmieniły się zdecydowanie na korzyść.
Ryzyko egzystencjalne dla Unii Europejskiej zdecydowanie się zmniejszyło, ponieważ agresja Rosji przyczyniła się do pogłębienia integracji fiskalnej. Nowe unijne nakłady fiskalne, w szczególności niemieckie, spowodują pogłębienie rynków kapitałowych w UE, dzięki czemu więcej kapitału pozostanie na miejscu zamiast transferu za granicę. Euro jest gotowe do silnego ożywienia, jeżeli opary wojny wkrótce się rozwieją.
Od początku XXI w. euro tylko dwukrotnie było słabsze niż tuż po tegorocznej rosyjskiej inwazji na Ukrainę - i, o dziwo, kryzys długu publicznego w UE w latach 2010-2012 nie był taką sytuacją! Pierwszym takim przypadkiem był epizod zapoczątkowany w 2015 r., kiedy to doszło do istotnej rozbieżności w polityce pomiędzy zacieśniającą politykę Rezerwą Federalną a EBC pod przewodnictwem Draghiego, który w końcu z opóźnieniem wdrożył politykę luzowania ilościowego.
Drugim przypadkiem było chwilowe osiągnięcie nowego minimum w momencie wybuchu pandemii. Z tego punktu widzenia nasz prognoza jest o wiele bardziej konstruktywna w stosunku do potencjału euro, w szczególności w kontekście rozbieżności w polityce fiskalnej. UE podejmuje agresywne działania na froncie fiskalnym, wprowadzając nowe priorytety w zakresie wydatków na energię i obronność w związku z inwazją Rosji na Ukrainę, podczas gdy np. w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii pogłębiać się będzie znaczny deficyt fiskalny. Wykres przedstawia realny efektywny kurs euro według JP Morgan, skorygowany o wskaźnik CPI.
Wiele osób sugeruje, że skoordynowane sankcje dotyczące aktywów rosyjskiego banku centralnego w następstwie inwazji Rosji na Ukrainę stanowią historyczne wydarzenie, które zdarza się raz na całe pokolenie, być może porównywalne z zamknięciem przez Nixona "złotego okna", co w 1971 r. skutecznie zakończyło system z Bretton Woods.
Z pewnością każdy naród, który gromadzi znaczne rezerwy i uważa, że jest w stanie zaryzykować rozpad swoich zachodnich sojuszy, uzna za niedopuszczalne, że jego system finansowy i gospodarka mogłyby okazać się równie wrażliwe, jak w przypadku Rosji.
W szczególności Chiny, jako posiadacz największych rezerw walutowych na świecie i coraz większy rywal Stanów Zjednoczonych, prawdopodobnie uznają działania skierowane przeciwko rosyjskiemu bankowi centralnemu za poważny sygnał ostrzegawczy, który skłoni je do jak najszybszego uniezależnienia się od dolara amerykańskiego. Ponadto, w związku z gwałtownym wzrostem cen surowców i brakiem dyscypliny fiskalnej w Stanach Zjednoczonych, wszyscy znaczący posiadacze rezerw dolarowych i innych rezerw pieniądza fiducjarnego mogą zadecydować o dywersyfikacji posiadanych aktywów walutowych o ujemnej stopie zwrotu i zamiast tego zainwestować w surowce i inne twarde aktywa oraz zdolności produkcyjne, nawet jeżeli nie są oni bezpośrednio zagrożeni nałożeniem sankcji.
Procesy takie są czasochłonne, a dolar amerykański zachowa przewagę jako najbardziej płynna waluta na świecie, gdy będziemy podążać tą wyboistą drogą. Rynki będą musiały przyzwyczaić się do wyższej inflacji i znacznie bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej, jednak w nadchodzących latach dolar amerykański czeka poważna korekta w dół, ponieważ kraje będące głównymi eksporterami nie będą już uważać go za sposób na przechowywanie wartości. Będą one szukały możliwości przeniesienia swoich nadwyżek gdzie indziej, co sprawi, że Stany Zjednoczone będą miały coraz większe trudności z finansowaniem swojego ogromnego podwójnego deficytu.