Złotemu może zaszkodzić wiele

Wydarzenia ostatnich tygodni wskazują na zmniejszenie wpływu krajowej polityki monetarnej na wzrost gospodarczy i inflację (spadek efektywności mechanizmu transmisji polityki pieniężnej). W szczególności, osłabieniu uległo oddziaływanie polityki pieniężnej na gospodarkę realizowane poprzez tzw. kanał kursowy (w krótkim okresie osłabienie kursu walutowego przyczynia się do przyspieszenia wzrostu gospodarczego i zwiększenia inflacji).

Silniejsze od oczekiwań obniżenie stopy referencyjnej w październiku oraz nasilenie oczekiwań rynkowych na kolejne obniżki o łącznej skali przekraczającej 50 pb nie spowodowały bowiem istotnego osłabienia złotego.

Co więcej, współczynnik zmienności dla kursu EUR/PLN, obliczany jako iloraz odchylenia standardowego i średniej z dziennych poziomów zamknięcia w danym kwartale, osiągnął w III kw. br. drugi najniższy poziom w historii. Doświadczenia związane z realizacją polityki pieniężnej w Polsce w latach 2008-2014 skłaniają do sformułowania wniosku, że stosowanie niestandardowych instrumentów polityki pieniężnej przez banki centralne krajów rozwiniętych przyczyniło się do osłabienia reakcji kursu złotego na zmiany krajowych stóp procentowych.

W pierwszej fazie kryzysu finansowego (w latach 2008-2009) nastąpił silny wzrost globalnej awersji do ryzyka, znajdujący odzwierciedlenie w gwałtownym odpływie kapitału portfelowego z rynków obligacji i akcji rynków wschodzących.

Przyczyniło się to do silnego osłabienia złotego. Innymi słowy, w początkowej fazie kryzysu polska waluta osłabiała się głównie dlatego, że inwestorzy wyprzedawali ryzykowne aktywa, a nie z powodu obniżek krajowych stóp procentowych przez RPP (ze względu na obniżki stóp na rynkach bazowych dysparytet stóp nie ulegał istotnym zmianom).

W drugiej fazie kryzysu, która przypadła na lata 2012-2013, struktura impulsu monetarnego (kanał kursowy versus kanał stopy procentowej) była odmienna od tej, którą obserwowano w latach 2008-2009. Dysparytet stóp procentowych NBP i EBC uległ znacznie silniejszemu obniżeniu, co wynikało głównie z niemożności zrealizowania dalszych obniżek stóp w strefie euro, w której osiągnęły one poziom zbliżony do zera.

Z kolei kurs złotego osłabił się znacznie mniej niż w pierwszej fazie kryzysu, co wynikało utrzymującego się w tym okresie wzrostu popytu na ryzykowne aktywa. Głównym źródłem tego popytu był realizowany przez najważniejsze banki centralne, w tym w szczególności przez FED, program ilościowego rozluźnienia w polityce pieniężnej. Ponadto, stosowana przez Rezerwę Federalną zapowiedź utrzymywania stopy funduszy federalnych na poziomie zbliżonym do zera "przez dłuższy czas" (forward guidance) sprzyjała utrzymywaniu się niskich rentowności długoterminowych obligacji, zwiększając tym samym popyt na wyżej oprocentowany dług krajów należących do grupy rynków wschodzących. W efekcie, mimo silnego obniżenia stopy referencyjnej NBP kurs złotego nie uległ istotnemu osłabieniu.

Przeprowadzone przez nas badanie empiryczne potwierdza, że światowa awersja do ryzyka jest istotnym czynnikiem odpowiedzialnym za krótkookresowe wahania kursu złotego. Jedną z najczęściej stosowanych miar tej awersji jest indeks VIX (ang. Chicago Board Option Volatility Index). Indeks VIX, nazywany także "indeksem strachu", mierzy 30-dniową implikowaną zmienność giełdowego indeksu S&P500 na podstawie cen opcji na ten indeks. Wzrost indeksu VIX jest tożsamy ze zwiększeniem oczekiwanej zmienności na rynku, z kolei jego spadek oznacza zmniejszenie tej zmienności.

Od września 2011 r. mamy do czynienia z wysoką dodatnią korelacją pomiędzy indeksem VIX a kursem EURPLN (ok. 70%). Dodatni znak korelacji jest zgodny z teorią ekonomii, gdyż wzrost indeksu VIX, czyli zwiększenie światowej awersji do ryzyka prowadzi do wzrostu kursu EURPLN, czyli osłabienia złotego względem euro.

Z kolei spadek indeksu VIX, a więc zwiększenie światowego apetytu na ryzyko powoduje spadek kursu EURPLN, czyli umocnienie złotego względem euro. W II kw. br. przeciętna wartość indeksu VIX ukształtowała się na najniższym poziomie od I kw. 2007 r., a w III kw. była tylko nieznacznie wyższa. Osiągał on zatem poziomy sprzed globalnego kryzysu finansowego.

Utrzymywanie się światowej awersji do ryzyka na bardzo niskim poziomie stanowiło czynnik ograniczający osłabienie złotego pomimo nasilenia oczekiwań rynkowych na łagodzenie krajowej polityki pieniężnej. Dlatego uważamy, że głównym czynnikiem mogącym doprowadzić do istotnego wzrostu kursu EURPLN w krótkim okresie jest globalna wyprzedaż aktywów rynków wschodzących. Oczywiście nie można wykluczyć, że istotne osłabienie złotego mogłoby być wygenerowane również poprzez silniejsze złagodzenie polityki pieniężnej przez RPP.

Jednak w świetle ubiegłotygodniowych wypowiedzi członków Rady oraz ich dotychczas wyrażanych obaw o długofalowe skutki obniżek stóp dla stabilności systemu finansowego uważamy, że taka decyzja jest mało prawdopodobna. W naszej ocenie do globalnej wyprzedaży aktywów wschodzących mogłoby dojść w przypadku jednoczesnego zaistnienia kilku czynników wpływających w kierunku silnego wzrostu światowej awersji do ryzyka. Wśród nich można wymienić m.in. szybsze od oczekiwań zacieśnianie polityki pieniężnej przez FED, eskalację konfliktu rosyjsko-ukraińskiego, silne spowolnienie wzrostu gospodarczego w Chinach lub powrót recesji w strefie euro.

Obecnie prawdopodobieństwo kumulacji ww. czynników oceniamy jako umiarkowane. Niemniej jednak wzrost indeksu VIX w ciągu ostatnich kilku dni (w ubiegłym tygodniu przekroczył on 26 pkt. - najwyżej od czerwca 2012 r.) wskazuje na rosnące ryzyko realizacji scenariusza gwałtownej wyprzedaży. Tym samym rosnący potencjał deprecjacyjny złotego stanowi ryzyko w górę dla naszej prognozy kursu EURPLN (stabilizacja na poziomie 4,20 do końca czerwca 2015 r.).

Raport - Credit Agricole Bank Polska S.A.