Obligacje: Wcześniejszy wykup może być ostrzeżeniem

Obligacje korporacyjne: systematyczny wykup ma swoje zalety

Praktyka ustalania sztywnego terminu zapadalności obligacji jest tak powszechna, że trudno sobie wyobrazić rozwiązania alternatywne. Możliwość wcześniejszego wykupu uznawana jest wręcz za czynnik ryzyka z punktu widzenia inwestora. Tymczasem na tę kwestię można spojrzeć zupełnie inaczej.

Trudno rzecz jasna polemizować z faktami i kwestionować zasadność powszechnie stosowanej praktyki, jaką jest określanie w warunkach emisji jednego terminu zapadalności dla wszystkich obligacji danej serii. Jednocześnie jednak nie sposób też nie dostrzegać możliwości i potrzeby oraz zalet innych rozwiązań, tylko z tego powodu, że stanowią wyjątek od reguły. Poza licznymi względami związanymi z organizacją rynku papierów dłużnych, a w szczególności zasadami giełdowego obrotu wtórnego, którego sprawne funkcjonowanie opiera się na płynności handlu i standaryzacji instrumentów, będących jego przedmiotem, sztywne i jednolite ustalanie terminu wykupu papierów dłużnych ma dwie istotne zalety.

Z punktu widzenia emitenta, pozwala na dysponowanie pełną kwotą pożyczonego kapitału przez cały czas "życia" obligacji, a więc maksymalne wykorzystanie płynących z tego korzyści, czy możliwości. Z kolei w przypadku nabywców obligacji rozwiązanie to pozwala na precyzyjne zaplanowanie sposobu rozdysponowania kapitału, skalkulowanie zysków, a tym samym zastosowanie optymalnych strategii inwestycyjnych, często obejmujących długoterminowy, sięgający nawet kilkadziesiąt lat, horyzont. Jest to szczególnie istotne w przypadku dużych inwestorów instytucjonalnych, takich jak banki, firmy ubezpieczeniowe, fundusze inwestycyjne i emerytalne.

Dla tego typu podmiotów każde odstępstwo od ustalonych w warunkach emisji terminów wykupu, stanowi pewien kłopot, zakłócający plan. Z tego punktu widzenia przedterminowy wykup stanowi element ryzyka.

Jednak można także spojrzeć na tę kwestię z zupełnie innej perspektywy. Czym innym bowiem jest ryzyko niezrealizowania fragmentu planu inwestycyjnego, czy konieczność jego modyfikacji w związku z przedterminowym wykupem obligacji przez emitenta, a czym innym ryzyko utraty zaangażowanego w daną emisję kapitału.

W tym kontekście stopniowe zmniejszanie wartości kapitału pożyczonego emitentowi stanowi wręcz element zmniejszania ryzyka i ograniczania wielkości ewentualnej straty. Oczywiście inwestorzy instytucjonalni mają wiele sposobów radzenia sobie z ryzykiem portfela, a w przypadku zdecydowanej większości emitentów zagrożenie niewypłacalnością jest niewielkie. Jednak można sobie wyobrazić sytuację, gdy na rynku pojawia się emitent kuszący wysokim oprocentowaniem obligacji, ale jednocześnie o niezbyt pewnej kondycji finansowej. W odniesieniu do takiego przypadku, zastosowanie metody systematycznej spłaty części kapitału, według ściśle określonego planu, mogłoby być bardzo korzystnym rozwiązaniem kompromisowym, pozwalającym zmniejszyć ryzyko straty.

Analogicznie na tę kwestię można spojrzeć z punktu widzenia emitenta. Dla pożyczkobiorcy utrzymywanie pełnej kwoty zobowiązania przez dłuższy czas, do okresu wykupu, także wiąże się z ryzykiem. W wyniku zaistnienia nieprzewidzianych, niekorzystnych okoliczności, może się zdarzyć, że nie będzie w stanie spłacić kapitału, co może prowadzić do jego upadłości.

Systematyczne zmniejszanie wysokości długu może być sposobem na ograniczenie takiego niebezpieczeństwa. Nie bez znaczenia jest też fakt, że jednocześnie przy takim mechanizmie niższa jest też suma kosztów odsetkowych pożyczki. Warto zwrócić uwagę, że nie bez powodu w przypadku kredytowania bankowego normą jest właśnie okresowe, systematyczne spłacanie rat kapitału, a więc reguła odwrotna, niż w przypadku finansowania w formie obligacji. W taki sposób banki ograniczają poziom ryzyka związanego z pożyczką.

Reasumując, w przypadku części firm, charakteryzujących się niższą wiarygodnością finansową, zaproponowanie w warunkach emisji systematycznej spłaty części kapitału, czyli zasady zwanej czasem amortyzacją obligacji, może być sposobem zachęcenia inwestorów do kupna ich papierów.

W praktyce zastosowanie takiego rozwiązania wiążę się z koniecznością rozwiązania pewnych problemów technicznych i organizacyjnych, związanych z ustaleniem procedury wykupu od poszczególnych posiadaczy obligacji, ale i w tym przypadku istnieją sprawdzone mechanizmy lub możliwości odpowiedniego ich uregulowania w warunkach emisji.

Piotr Dziura

Członek Zarządu Gerda Broker